原文作者：柳葉驚鴻
原文來源：微信公衆号
Ethena是這段時間的明星産品了，無論是直接首發Binance的ENA還是其穩定币USDe都獲得了巨大的關注度。即使現在市場情緒比較低落，而Ethena的TVL目前仍然有24億美元。
很多人看到靠抵押代币發行穩定币，還給高收益的産品模式，第一時間想到的肯定是Terra的UST算法穩定币，在2021年到2022年同樣依靠20%收益率吸納了最高接近百億美元的TVL，然後伴随着Terra Luna轟然倒塌。
估計很多讀者都會有這種疑惑，擔心或者懷疑Ethena是UST的另一個仿盤，也會暴雷。但我要在這裡給出一個結論：
Ethena的USDe不會暴雷，但Ethena會随着市場規模增大而産生邊際效應，很可能出現USDe收益無限接近于零的情況。
USDe的發行邏輯
USDe雖然和UST一樣，都是以主流加密貨币作為抵押物然後按照票面1美元發行，但實際上二者的資金運作邏輯卻截然不同。
UST在資金運作上非常簡單，使用者抵押多少價值的加密貨币，就發行多少數量的UST。但最核心的在于，UST是與Luna有深度綁定關系的。市場對UST的需求越高，那麼對Luna就能産生通縮作用推高價格。而Luna價格越高，就能鑄造出更多的UST。
是以，UST在資金運作的實質上，就是左腳踩右腳利用虛拟市值不斷推高。随着Luna增發，市場上出現了近乎無限數量的UST，最後這個百億資金盤就轟然倒塌。
而反觀USDe，在資金運作上則複雜很多。
USDe的抵押與清算
首先，雖然USDe的抵押物是主流加密貨币，但目前并不接受普通使用者直接存入ETH或者BTC，隻允許通過存入一系列穩定币資産（USDT、USDC、DAI等等）來購買USDe，這樣對普通使用者而言就沒有清算風險。
而對于白名單使用者（通常是機構、交易所、巨鲸），他們則可以存入LST資産，也就是stETH來鑄造USDe，是以白名單使用者是需要承擔清算風險的，不過由于Ethena會進行對沖，是以實際上隻需要承擔ETH/stETH的價差風險，而Ethena給這個價差風險預測為達到65%時，才會觸發。而ETH/stETH曆史記錄最大的價差是2022年Terra暴雷時期的接近8%。
是以，在産品正常運轉的情況下，這個清算風險幾乎不可能發生，是以我們可以更換一個語境：Ethena隻會在Lido的stETH發生系統性風險時被清算。
另外，由于Ethena的杠杆率接近現貨，即使清算真的發生時，也并不意味着Ethena直接爆倉失去了全部抵押物，而是會根據相關頭寸逐漸清算。并且需要注意的是，Ethena并不是一個去中心化執行的産品，他是有中心化的資管團隊7*24小時運作，并且與各大交易所都有合作協定的中心化産品。是以Ethena在官方文檔中說明了，當真有清算風險發生時，資管團隊會手動介入降低風險。
USDe的風險對沖
其次，Ethena在完成攬儲後并沒有躺在賬面上，而是采用比較反Web3直覺的拿來進行中心化的資管。
無論是來自普通使用者的穩定币還是白名單使用者的LST資産，都會按照1美元的票面價值進行拆分，分别進行“以stETH形式持倉現貨”、“在合作交易所裡開ETH空單”的兩項操作。是以得出官方給的價值等式：
1 USDe = 1美元ETH + 1美元ETH空頭永續合約
是以，當以太坊上漲時，現貨ETH上漲所帶來的浮盈将會對沖掉ETH空單的浮虧；當以太坊下跌時，ETH空單的浮盈會對沖掉現貨ETH所帶來的浮虧。最終實作USDe穩定在票面價值1美元。
另外，在Ethena在風險對沖上完全依賴于中心化交易所，目前合作的交易所已經超過十家，包括Binance、OKX、Bybit、Bitget等等。是以，Ethena在資金安全上規避了Web3黑客攻擊，并且獲得了遠超去中心化交易所的流動性，以及更低的操作費率。
USDe的收益來源
USDe的收益來源隻有兩個：
- 質押資産獲得的獎勵；
- 從風險對沖中賺取的資金費率與基差；
質押資産獲得的獎勵非常好了解，就是質押ETH獲得的共識獎勵，目前Ethena通過持有stETH來保證收益，目前年化利率大約在3%左右。
最值得說道的，則是第二個從風險對沖中賺取的收益。基差其實就是大衆熟知的期限套利，資金費率則是合約交易中多空雙方根據市場優勢支付給對方的費率。
根據Ethena的測算，2021年期限套利的收益率為18%，2022年為-0.6%，2023年為7%，2024年迄今為止為18%。雖然每年行情大不相同，但長線平均而言，收益率在10%以上。
而資金費率，則是看市場的牛熊來決定收益了。在上個月比特币7萬美元以上橫盤的行情時，Binance的資金費率高達0.1%，是以也将sUSDe的收益率直接推高到30%。
但此處有個非常重要的點，Ethena的對沖手段核心是靠做空ETH，這意味着行情一旦走弱，那麼Ethena是需要支付做空費率的。是以，Ethena會在低迷的市場行情中出現sUSDe一段時間内收益率無限接近于零的情況。
不過比較樂觀的是，Ethena同樣根據資料回測發現，曆史ETH和BTC永續期貨分别有 19.1% 和 16.1% 的天數出現負收益率，整個期間 ETH 的平均收益率為 8.79%，而BTC的平均收益率為 7.63% 。
最極端的情況依然是2022年，以太坊 PoW硬分叉套利導緻市場出現季度平均收益率為負值。
是以，以年為次元的視野來看，Ethena所執行的政策的确是長期有利可圖的。不過對于币圈來說有點反人性了，因為币圈玩家往往在低迷的市場拿穩定币理财過冬，在牛市把穩定币取出來沖鋒。而Ethena的收益波動曲線則恰恰相反，它在牛市時候收益率非常高，在低迷的市場時候收益率非常低。
USDe的風險與瓶頸
雖然在理論上Ethena似乎很完善，各類風險控制都考慮到了，但是依然存在一些潛在黑天鵝的風險，并且我認為不太遙遠的點。
交易所風險
目前Ethena的風險對沖政策完全依賴于中心化交易所去執行，但是交易所本身就是一個風險點。比如日常碰到的當機、拔網線很可能會擴大價差，但這些都是可以通過賠付或者復原來解決的。真正解決不了的，是政策性與系統性風險。
美國對加密貨币交易所的監管愈發嚴格，前有Binance的CZ被質押挖礦，後又各類交易所被SEC起訴。更有甚者，是否會出現下一個FTX直接暴雷，導緻Ethena出現巨額壞賬。這些都是黑天鵝的風險點。
Lido系統性風險
Lido作為以太坊LST賽道的龍頭，雖然迄今為止沒有發生重大的安全事故。但一旦發生，不光是Ethena的抵押物，甚至以太坊生态都要被重創。不要忘記兩年前以太坊在轉PoS更新之前，stETH出現過大額脫錨的情況。
Ethena會成為市場上升的阻力
币圈有個玩笑話，你玩做空合約，等于做空自己的事業。沒錯，Ethena幹的就是這樣的事情。
這是來自Ethena的資料看闆，整個市場有ETH的未平倉合約86億美元，而Ethena的倉位就占了13.52%，也就是11.62億美元。另外值得注意的，市場86%億美元合約是包括了多空雙方的倉位，即便拍腦袋将多空雙方平均分，那麼做空的資金應該是43億美元。而Ethena在合約市場上隻做空，這也就意味着Ethena占據了整個ETH空軍資金的27%。
這還隻是在Ethena上線短短幾個月，且行情低迷的情況下。一旦行情回到上升周期，Ethena收益開始上漲，那麼勢必有更多的資金會存入Ethena，那麼這個空軍倉位會更加龐大。
并且因為Ethena的空單倉位越來越多，那麼在市場下行時需要支付的資金費率也就會越高，此時就會出現邊際效應導緻收益無限接近于零。
總結
寫個小總結吧，Ethena的确是設計精妙的産品，但他不是DeFi，更不是UST那樣的旁氏。如果讓我來準确形容它，Ethena是一個基于加密貨币的基金産品。
它将傳統金融的風險對沖玩法做在了加密貨币中，并且從更劇烈的波動中捕獲收益。同時也正因為區塊鍊無許可的特性，任何人都可以在不進行kyc、aml的情況下購買到這樣的基金産品。