2014年，一位名叫張立國的藥劑師，完成了“醫用透明質酸鈉修複貼”産品的研發。當時，他并沒有想到，日後十年，這樣的一小片貼膜，會徹底引爆中國護膚品市場。
這個“醫用透明質酸鈉修複貼”，是國内第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的Ⅱ類醫用敷料貼類産品。張立國将其注冊商标，命名為：敷爾佳。
剛剛過去的2023年，是國貨美妝品牌的爆發之年。2023年1-11月,抖音護膚TOP20榜裡，國貨強勢占據11席。此外，在2024年的“三八節”表現來看，國貨品牌也表現亮眼，并且在其中，玻尿酸類的品牌，增長明顯較高。
敷爾佳，也正在這樣的行業大背景下快速成長，并于2023年8月登上資本市場，成為“醫用敷料第一股”。
一、透明質酸鈉材料：女人的生意，火爆的市場
在國貨爆發、透明質酸鈉增長的背後，是一條容易誕生超級大單品的賽道：功能性護膚。
2015年左右，功能性護膚品才在國内真正崛起。大陸皮膚護理市場2021-2026年預期增速大約在10.3%。
這個賽道，誕生了一個又一個重磅IPO，包括貝泰妮、華熙生物、巨子生物等，敷爾佳，也是其中之一。
圖：護膚品行業增速
(來源：弗若斯特沙利文)
皮膚護理類産品，按産品形态，可以分為注射、敷料、面膜三大類，敷爾佳主要涉及的是敷料、面膜。
2017-2021年，醫用敷料的市場規模達到25.9億，年化增速為40%。據弗若斯特沙利文預計，2022-2027年市場規模增速達到23.1%。其中，輕醫美使用者人群增長，以及使用者對于功能性護膚的偏好，是行業增長的核心驅動。
我們分别來看這兩大增長驅因素：
輕醫美——使用者規模上行，貼式敷料使用者滲透率持續提升。據艾媒咨詢資料， 2016 年至 2020 年間輕醫美使用者規模不斷增長，2020 年使用者規模達 1520 萬， 2016-2020 年使用者規模 CAGR 達到 52.6%，2023 年，大陸輕醫美市場使用者規模 預計達 2354 萬人，較 2020 年增長 55%。消費者在光電/注射類項目過後，通常 需要早晚敷醫用面膜進行修複，輕醫美使用者的規模快速增長較大程度拉動了貼式 敷料需求人群。
圖：輕醫美使用者規模
（來源：艾媒咨詢 民生證券）
Z世代使用者偏好——貼式敷料具備一定功效性，追求功效性護膚消費者部分轉化為貼式敷料消 費者，推動消費人群滲透率進一步提升。”Z 世代”消費群體護膚注重功效與膚感 體驗，其中”Z 世代”購買護膚因素中功效性重要性占據 46.36%。
圖：Z世代購買驅動因素
（來源：德勤 民生證券）
整體來看，整個護膚品市場2021-2026年預期增速大約在10.3%左右，其中透明質酸鈉敷料行業增速預計在23%左右，仍然是其中增長較快的細分賽道。
二、生意進化路徑：從械字頭，到妝字頭
從敷爾佳的發展路徑，可以看出：這個行業的發展路徑，是從專業走向大衆，并且持續不斷增加品類，進而滿足使用者更加多樣化的需求。
從“醫用透明質酸鈉修複貼”開始，敷爾佳進化出兩大産品線：醫療器械類産品、化妝品類産品。
(圖：敷爾佳收入結構)
截止2022年，敷爾佳醫療器械類和化妝品類營收分别為8.66億元、9.03億元，分别占總營收的48.95%、51.05%。
第一類，醫療器械類。其中主要為醫用透明質酸鈉修複貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修複貼（黑膜），2022年兩款産品營收占據了醫療器械類營收的97.5%；
第二類，化妝品類。其中前三大營收産品是敷爾佳膠原蛋白水光修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳積雪草舒緩修護貼，2022年三款産品總營收占整個化妝品類營收的73.43%。
值得一提的事，敷爾佳的醫療器械類透明質酸鈉敷料，一度占據收入的90%，從2019年起，其化妝品類收入增速較快，到2023年上半年，化妝品類已經超過醫療器械類敷料，占據收入的54%。
招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的分析報告，2021年敷爾佳貼片類産品銷售額為貼片類專業皮膚護理産品市場第一，占比15.9%；其中醫療器械類敷料貼類産品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類産品占比13.5%，市場排名第二。
2020-2022年，敷爾佳營收分别為15.85億元、16.50億元、17.69億元，淨利潤分别為6.48億元、8.06億元、8.47億元。
圖：品牌複購率
(來源：智研咨詢 民生證券）
根據弗若斯特沙利文的資料，2021年，公司的貼片類産品銷售額為貼片類專業皮膚護理産品市場第一，市場佔有率15.9%，其中醫療器械類敷料貼類産品份額為 17.5%，同樣位居市場第一；功能性護膚品貼膜類産品份額為 13.5%，市場排名第二。
三、巨頭對比： 盈利能力、營銷費用之争
國内以透明質酸鈉為切入點，且同時做功能性護膚品的公司主要有敷爾佳、貝泰妮、華熙生物、福瑞達等。我們将幾家龍頭放在一起對比，來觀察各自的盈利情況。
淨利潤體量及增速——從淨利潤體量來看，22年敷爾佳、華熙生物、貝泰妮處于同一梯隊，福瑞達與這四家存在一定差距，2023年3季度來看，3家淨利潤體量依然接近。增速方面，福瑞達為業務重組基數影響，其他3家均出現了增速放緩的情況，其中華熙生物的負增長最為明顯。
圖：淨利潤體量及歸母淨利潤增速
(來源：choice)
現金流品質——從現金流品質來看，4家公司中，福瑞達是以前有地産業務，淨現比資料較為異常，剩餘3家公司中，敷爾佳的淨現比穩定維持在1以上，貝泰妮、華熙生物波動較大，且自2022年以來，兩家的淨現比均已經掉到1以下。
盈利能力對比——毛利率方面，敷爾佳較為穩定，近兩年在可比公司中居首，同時淨利率也明顯高于可比公司。敷爾佳淨利率較高的原因是營銷投入小于可比公司，其營銷費用投入在21年之前僅有16%，近兩年有所上升，達到26%，遠低于貝泰妮（40%左右）、華熙生物（46%左右）。
從整體ROE來看，敷爾佳排名首位，主要是淨利率明顯高于其他三家，2020、2021年，其淨資産收益率較高，主要因IPO前資産較輕，貝泰妮20年前ROE較高的原因同樣如此。抛開IPO因素，行業的ROE水準處在回落通道，主要因淨利率下降。淨利率下降的原因主要在于折扣提升，同時銷售費用有明顯增加。
四、明日之星：膠原蛋白
在玻尿酸之後，下一個“兵家必争之地”的大單品，無疑是膠原蛋白。在以補水為主的透明質酸鈉産品逐漸進入成熟期後，主打修複的重組膠原蛋白産品逐漸成為行業新風口，各家都在争相布局。
敷爾佳——2022年推出了妝字号的膠原蛋白水光修護貼，和械字号的醫用重組三型人源化膠原蛋白貼，銷量較好，後者原料由聚源生物提供，屬于二類械，擁有注冊證。
2023年中報顯示，其重組Ⅲ型人源化膠原蛋白的三類械産品，目前還處在工藝研發階段。此外，關于注射類醫美産品，其與江蘇聚源合作研發，目前處于中試階段，包括膠原蛋白和一款水光産品，預計在2026-2027年上市。
貝泰妮——年報中未提及膠原蛋白相關布局。
華熙生物——2022年收購北京益而康51%股權，進軍膠原蛋白産業。北京益而康掌握全套成熟動物園膠原蛋白提取工藝，主營膠原蛋白海綿。其年報顯示“膠原蛋白肽透明質酸鈉美容配方”的研發已經進入産業化階段。
福瑞達——開始布局膠原蛋白原料，23年初步完成膠原蛋白醫療器械生産基地的基建。
從膠原蛋白産品來看，目前四家中推出産品較早的為敷爾佳，從整體布局進度層面，敷爾佳≈華熙生物>福瑞達>貝泰妮。
從玻尿酸，到膠原蛋白，皮膚護理市場在短短十年之間，誕生了衆多超級大單品，并且，在新産品的推動下，行業還在延續快速增長。
據Grand View Reaserch資料，2019年全球膠原蛋白市場規模為153.6億美元，2016-2019年CAGR為6.7%，預計2027年市場規模達226.2億美元；中國膠原蛋白市場規模為9.8億美元，占全球市場的6.4%，2016-2019年CAGR為7.8%，預計到2027年，中國膠原蛋白市場規模将達到15.8億美元。
膠原蛋白，如今正在将玻尿酸走過的“從醫用敷料到皮膚護理”路徑，重新再走一遍，未來，在這個行業裡誰能走得更遠，值得拭目以待。