原創 張明、陳胤默 國家金融與發展實驗室 2024-04-25
報告負責人
■張 明 中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任
報告執筆人
■張 明 中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任
■陳胤默 國家金融與發展實驗室國際貨币體系研究中心研究員
摘要
■2024年年初至今，美元指數在波動中升值，全球主要國家貨币兌美元匯率呈現競貶格局。美元指數六大構成貨币兌美元呈現不同程度的貶值。埃及鎊、土耳其裡拉、阿根廷比索等國家貨币對美元出現暴跌。
■2024年1月2日至4月19日，美元指數從102.25升值至106.11，升值幅度為3.8%。美國經濟強韌性、通脹處于高位、全球地緣政治沖突上升等是推動美元指數走強的重要因素。2024年下半年，需要關注特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。
■2024年年初至今，日元兌美元匯率呈現貶值格局。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。日本央行未來加息路徑将對日元産生直接影響。考慮到美日貨币政策轉向，盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但到2024年年底，日元兌美元匯率有望回升至130-140上下。
■2024年年初至今，人民币兌美元匯率總體面臨貶值壓力。受美元指數強勁上漲及國内經濟基本面因素影響，人民币兌美元匯率整體在7.1至7.3的區間内波動。2024年未來三個季度，人民币兌美元匯率将逐漸企穩并可能适度升值。主要考量在于：一是随着美聯儲在2024年下半年大機率步入降息周期，10年期美國國債收益率和美元指數均可能在雙向波動的前提下溫和回落；二是中國經濟增長内生動力有所增強、增長預期正在逐漸改善。
目錄
一、全球外彙市場概覽
二、美元指數走勢分析
三、日元匯率走勢分析
四、人民币匯率走勢分析
報告正文
一、全球外彙市場概覽
2024年年初至今，美元指數在波動中升值，全球主要國家貨币兌美元匯率呈現競貶格局（見圖1）。2024年1月2日至4月19日，美元指數從102.25升值至106.11，升值幅度為3.8%。同期，美元指數六大構成貨币兌美元呈現不同程度的貶值。日元、瑞士法郎、瑞典克朗、加元、歐元、英鎊對美元分别貶值8.9%、7.1%、6.8%、3.2%、2.6%、2.0%。面臨債務危機、内政變革等危機的新興市場和開發中國家的貨币出現暴跌。諸如，埃及鎊、土耳其裡拉、阿根廷比索對美元分别貶值56.2%、9.2%、7.5%。該時期，人民币兌美元匯率呈現貶值格局，貶值幅度為1.5%。
圖1 全球主要貨币變化率（2024年1月2日至2024年4月19日）
資料來源：Wind，英為财情網。
二、美元指數走勢分析
2024年第一季度，美元指數呈現波動中上漲格局（見圖2）。筆者在《2023年年度人民币匯率報告》1中指出三大不确定性因素将影響美元指數2024年走勢：一是美聯儲退出量化緊縮的時間節點和退出路徑；二是地緣政治風險是否會再度更新；三是特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。2024年第一季度，兩大不确定性因素持續更新使得美元指數走強。
第一，美國經濟強韌性及通脹處于高位導緻美元走強。自2022年3月以來，美聯儲已經連續加息11次，累計加息525個基點，但截至2024年3月，美國CPI與核心CPI同比增速依然高達3.5%與3.8%，失業率僅為3.8%，且勞動參與率仍在上升。強勁的通脹與就業資料導緻市場不斷推遲對美聯儲未來首次降息時間的預期，且不斷下調對未來美聯儲降息幅度的預期。市場預期的調整導緻美國長期利率上升，以及美元兌主要國際貨币匯率升值。例如，美國10年期國債收益率由2023年12月29日的3.88%上升至2024年4月19日的4.62%，上升了74個基點；美元指數由2023年12月29日的101.38上升至2024年4月19日的106.11，升值幅度達到4.7%。考慮到短期内美國核心CPI同比增速很難降至2%附近，這意味着，至少在2024年上半年，美聯儲轉為降息的機率很低。預計美聯儲會從2024年三季度開始降息。若上述判斷是對的，2024年下半年，10年期美債收益率和美元指數都可能會在雙向波動的前提下溫和回落。
第二，全球地緣政治沖突上升導緻國際投資者避險情緒加劇進一步引緻美元匯率走強。2024年年初至今，以烏克蘭危機、巴以沖突、紅海危機為代表的國際地緣政治沖突有加劇之勢，尤其是近期伊朗與以色列之間有沖突激化傾向，這造成國際投資者避險情緒上升，使其紛紛增持黃金、美國國債、美元等傳統避險資産。這方面的一個有力證據，就是在美元匯率表現強勁的背景下，全球黃金價格仍然不斷創出曆史新高。全球黃金價格由2023年年底的每盎司2078.40美元上升至2024年4月19日的2379.70美元，漲幅達到14.5%。從曆史經驗來看，由于絕大部分全球黃金交易均由美元計價，是以全球黃金價格走勢與美元指數之間通常呈現顯著的負相關。而今年年初至今黃金與美元齊漲，說明全球投資者的避險情緒非常強。2024年未來三個季度，國際地緣政治經濟沖突若是進一步加劇，美元匯率可能再度走強。
值得關注的是，未來最重要的潛在風險是特朗普在2024年年底的美國大選中重新勝選。若特朗普重新上台，由此給全球經貿關系、地緣政治格局帶來沖擊，将進一步加劇全球地緣政治不确定性，可能導緻全球風險資産價格顯著下跌、避險資産價格顯著上漲，進而推高美元指數。
綜上所述，若是上述三大不确定性在2024年第二季度持續更新，則美元指數在2024年将保持高位盤整，預計在100-110區間内運作。若是上述三大不确定性在未來有所緩和，且美聯儲在2024年下半年開啟降息周期，則美元指數可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數在2024年年底達到95-97左右。
圖2 美元指數
資料來源：Wind。
三、日元匯率走勢分析
2024年第一季度，日元兌美元匯率出現較大貶值。2024年1月2日至4月19日，日元從1美元兌141.992日元貶值至1美元兌154.637，貶值幅度為8.9%。美日利差持續拉大是日元貶值的最主要原因。2024年1月4日至4月18日，美日利差從3.34%擴大至3.77%，整體在3.1%至3.8%的區間内波動（見圖3）。
圖3 日元兌美元匯率和美日利差
資料來源：Wind。
2024年3月，日本央行出于如下三方面考慮結束負利率政策，引發全球金融市場高度關注。其一，日本經濟轉向溫和複蘇。2023年四個季度日本GDP同比增速分别為2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，經濟活動趨于正常化，供給側限制減弱，負向産出缺口基本消失。其二，國内工資呈現明顯增長。2024年3月15日，日本最大的工會組織——日本工會聯合會（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024财年将工資提高5.28%，這是自1991年以來的最大漲幅。其三，日本通貨膨脹率連續超過2%的通脹目标。2022年4月至2024年2月，日本CPI和核心CPI同比增速連續24個月高于2%的通脹目标。其中，2023年7月至2024年3月，日本服務價格同比增速連續9個月高于2%。
日本央行未來加息路徑将對日元産生直接影響。從官方表态來看，日本央行行長植田和男預計，日本央行債券持有量将在短期内保持穩定，未來将會減少債券購買，但現在無法确定具體時間和幅度。此外，日本央行暫無計劃在近期内出售所持ETF，且利率調整速度将取決于經濟情況。從日本通貨膨脹走勢與經濟複蘇前景來看，筆者認為，日本央行在未來一段時間内将會實施審慎漸進的加息政策。正是由于日本收緊貨币政策的過程将較為緩慢，日元利息大幅上升導緻全球日元套利交易迅速萎縮甚至顯著逆轉、進而對特定國際金融市場造成大幅沖擊，甚至引爆國際金融危機的可能性，從短期來看依然較低。
2024年剩餘時間，日美央行貨币政策的背離程度将會加大，也即日本央行将實施緊縮貨币政策而美聯儲将實施寬松貨币政策。這意味着在今年年内，美日利差可能呈現持續收窄趨勢，由此導緻的資本流動将推動日元兌美元匯率升值。一方面，随着日本央行提高政策性利率以及取消國債收益率曲線控制政策，10年期日本國債收益率有望逐漸走高。另一方面，随着美聯儲在2024年下半年大機率步入降息周期，10年期美國國債收益率在2024年下半年大機率會回落到3.5%-4.0%。盡管近期日元兌美元匯率不升反降，但筆者認為，到2024年年底，日元兌美元匯率有望回升至130-140上下。
四、人民币匯率走勢分析
2024年年初至今，人民币兌美元匯率中間價（開盤價）基本上穩定在7.10上下，并未出現明顯波動。同期内，人民币兌CFETS貨币籃指數穩中有升，由2023年12月29日的97.42上升至2024年4月12日的100.05，這表明人民币兌一籃子貨币匯率有所升值。值得關注的是，2024年第一季度，人民币兌美元匯率每日開盤價基本穩定，但每日開盤價與前一日收盤價之間的差距不斷拉大，且前者顯著高于後者。這表明中國央行可能在動用逆周期因子，通過高開開盤價的方式來抑制人民币兌美元匯率的貶值。
圖4 人民币兌美元匯率與CFETS人民币匯率指數
資料來源：Wind。
如前所述，2024年年初至今，美國經濟強韌性及通脹處于高位導緻美元匯率走強是人民币貶值的最重要原因。與此同時，還有如下兩個内部因素給人民币匯率帶來一定的貶值壓力。
其一，中國經濟依然面臨總需求不足與負向産出缺口，國債收益率下降，中美利差拉大。2024年第一季度中國GDP同比增速高達5.3%，取得了不錯的“開門紅”，但無論通脹資料還是金融資料都顯示目前中國經濟實際增速依然顯著低于潛在增速。一方面，從通脹資料來看，2024年3月，中國CPI與核心CPI月度同比增速僅為0.1%與0.6%，PPI月度同比增速僅為-2.8%，且這是PPI月度同比增速連續18個月負增長，這說明中國經濟依然面臨較大的通脹下行壓力，反映中國經濟增長依然面臨顯著的總需求不足和負向産出缺口。另一方面，從金融資料來看，2024年3月，狹義貨币（M1）與廣義貨币（M2）月度同比增速分别僅為1.1%和8.3%，前者更是自2022年1月以來的新低。M1增速過低意味着企業部門擴大再生産與固定資産投資的動力很弱，缺乏内生信貸需求。此外，2024年2、3月，無論是社會融資總額增量還是人民币貸款增量均連續兩個月出現同比負增長，這反映出微觀主體貸款需求偏弱。經濟增長面臨的壓力最終反映在國債市場上。2023年12月29日至2024年4月22日，10年期中國國債收益率由2.57%下降至2.25%，下降了32個基點。同期，中美10年期國債收益率利差從-1.31%走闊至-2.37%。這無疑會導緻短期資本從中國流向美國，進而加劇人民币兌美元貶值壓力。
其二，中國國内系統性金融風險尤其是房地産風險尚未得到根本遏制，國内投資者避險情緒上升。在地方政府債務與中小銀行風險方面，自去年中央金融工作會議召開以來，在防範化解系統性風險方面已經取得重要進展。然而，在房地産市場方面，近期仍有三方面風險較為突出。一是不少頭部民營房地産開發商依然處于流動性短缺與經營現金流緊縮的境地，且該現象有向國營房地産開發商傳染的趨勢。二是一線城市核心地區代表性樓盤房價顯著下跌，這種下跌可能造成一二線城市房價螺旋式下跌的風險。三是三四線城市仍有大量商品房處于滞銷狀态，可能造成三四線城市房價在未來顯著下跌。事實上，對未來中國房地産市場價格泡沫破滅的擔憂，也是導緻國内投資者避險情緒上升，并大量投資于海外資産進行風險對沖的重要原因。這種在全球範圍内分散投資以對沖國内風險的行為，自然會造成短期資本大量外流，并加劇人民币兌美元貶值壓力。
筆者認為，在2024年剩餘時間内，尤其是2024年下半年，人民币兌美元匯率将逐漸企穩并可能适度升值。主要考量在于：一方面，如前所述，随着美聯儲在2024年下半年步入降息周期，10年期美國國債收益率和美元指數均可能在雙向波動的前提下溫和回落。另一方面，中國經濟增長内生動力有所增強、增長預期正在逐漸改善。具體而言，一是近期整體來看高頻宏觀資料表現超出市場預期。二是擴張性财政貨币政策有望持續發力。三是下半年三中全會的召開将會顯著提振各類主體預期。四是近期美國财長耶倫訪華意味着短期内中美關系可能出現邊際性改善。綜上所述，筆者認為，人民币兌美元匯率到2024年年底有望回升至7.0上下，且人民币兌CFETS貨币籃指數将大緻保持不變。
[1] 張明、陳胤默：《美元指數溫和回落，日元有望顯著升值——2023年年度人民币匯率》，國家金融與發展實驗室人民币匯率季度分析報告，2024年1月。