證券時報記者 陳見南 張智博
融資融券是大陸資本市場的一項基礎性交易制度，一定程度上提升了市場交易活躍度，且有一定的價值發現功能，但其固有的杠杆屬性也為A股帶來了諸多不确定性。本文對融資融券曆史發展以及與二級市場的互相作用進行梳理，探究其對于市場波動的影響。
融資融券業務在動态中發展
融資融券交易，又稱兩融交易，是指投資者向證券公司提供擔保物，借入資金買入上市證券或借入上市證券并賣出的行為。由于兩融資金具備促進價格發現、提供流動性等市場功能，能夠更好滿足投資者交易需求，長期以來，監管層積極引導兩融市場發展，促使其發揮正面作用。
大陸資本市場融資融券業務于2010年3月試點啟動，2011年轉入正常。試點期間，兩融業務發展較為緩慢。但在2012年至2015年，兩融規模急劇擴張，餘額在一年内翻了4倍有餘，并于2015年6月18日達到曆史峰值2.27萬億元。2015年下半年，監管層為遏制過熱的融資行情，出台多項限制措施，兩融餘額飛速跌至1萬億元左右。
2016年至2019年，兩融餘額和交易額常年處于低位，主要系A股回落，市場整體震蕩；同時也有來自于投資者對于保證金制度不确定性的擔憂。2020年至今，随着市場交易開始活躍以及相關政策制度的不斷健全，兩融業務也趨于平穩。截至4月24日，兩融餘額約1.53萬億元，占流通A股市值2.25%。
投資标的方面，融資融券标的前後經曆過七次擴容，最新一次是在2022年10月。截至目前，上交所主機闆标的共計1000隻，深交所注冊制股票以外的标的共計1200隻，實作了對滬深300指數和創業闆指數成份股的全覆寫。
監管層對于融資融券保證金比例也不斷進行着調整。2015年11月，滬深交易所修訂《融資融券交易實施細則》，融資保證金最低比例由50%提高到100%，以限制融資杠杆水準，防範系統性風險；2023年9月，滬深北交所再次修訂《融資融券交易實施細則》，融資保證金最低比例由100%降低至80%，以增加市場流動性，提振交易情緒。
2023年10月，證監會調整優化融券相關制度，将融券保證金比例由不得低于50%上調至80%，對私募的這一比例上調到100%，以限制融券交易，對市場進行逆周期調節（圖1）。
客觀看待兩融資料參考意義
作為資本市場中的敏感資金，兩融資料被認為是市場情緒快速變化的特征之一，同樣也是投資者分析後續市場走勢的重要參考變量。
市場規模方面。截至4月24日，A股融資餘額14859.35億元，占流通A股市值比例為2.19%；A股融券餘額398.42億元，占流通A股市值比例為0.0588%。A股兩融餘額合計15257.77億元，占流通A股市值2.25%。
雖然整體規模不大，但兩融資金在市場交投方面的作用卻不可小觑。在2014年至2015年的大牛市中，兩融成交額占A股成交額比例長期保持在15%左右的高位水準波動，最高曾躍至20%以上；在這一時期，兩融餘額占流通A股市值比例也曾短暫地達到過3%，甚至4%。
長期來看，在非極端行情下，兩融餘額占流通A股市值比例約為2%至3%；兩融成交額占A股成交額則通常處于6%至12%之間。在這個區間範圍内，可以認為市場交投總體上處于相對溫和的水準。
2024年以來，A股兩融交易額累計55273.59億元，日均融資買入額746.94億元，占A股日均成交額的8.36%。目前A股市場交投仍處于溫和區間。
複盤融資融券交易發展與A股市場近年來走勢。在業務試點初期，由于交易規模體量不大，兩融餘額、交易額占比均較小，因而未能對市場造成顯著影響。但當時間進入2014年後，情況開始變得不一樣。
2014年5月，中國證監會釋出《首次公開發行股票并在創業闆上市管理辦法》和《創業闆上市公司證券發行管理暫行辦法》，放寬創業闆首發條件并建立創業闆再融資制度。彼時，杠杆資金環境寬松，資金大量湧入A股催生牛市。
在這波牛市中，雖然各路資金通過傘形信托、股票質押回購、股票收益互換等杠杆工具先後入市，但融資融券顯然是其中的“佼佼者”。在2014年6月至2015年6月的一年時間内，兩融餘額內插補點由4000億元升至2萬億元，兩融成交額占A股成交額比例也由10%一路飙升至20%上下（圖2）。
2016年以來，兩融餘額內插補點占流通A股市值比例始終穩定在2%至2.5%之間（圖3）。
由于其杠杆屬性，在短期行情中，兩融資料變動稍落後于市場；但從長期來看，兩融資料對于市場投資者仍具有參考意義。當成交額占比較高、融資買入力度強、市場處于高位的時候，往往預示着市場過熱，此時應降低杠杆；而當上述資料處于相對低位的時候，則是預示着底部反轉的信号，此時入市有望獲得超額收益。
融資資金追漲殺跌态勢
較為明顯
通常來說，融資買入表明場外資金看好後市，市場多頭力量較強，股票價格上漲的可能性較大；反之，融券賣出表明場外資金看空後市，市場空頭力量較強，股票價格下跌的可能性較大。
從整體上來看，融資變化占成交的比例遠大于融券變化占比。資料顯示，以月度融資淨買入、淨償還占成交額比例來看，截至今年3月底，月度融資淨買入和淨償還力度在1%以上的記錄占整個記錄的比例超過91%；而月度融券淨賣出和淨償還力度在1%以上的記錄占比不足6%。這一方面是因為融資更為便利，另一方面則表明融券對個股影響力更為輕微（圖4）。
另外，融資買入和融券賣出可以在一定程度上反映市場情緒，但并不代表股價未來就一定會上漲或者下跌。據證券時報·資料寶統計，融資淨買入個股當月漲幅中位數為1.84%，跑赢滬深300指數0.64個百分點；次月則為跌幅中位數1.03%，跑輸滬深300指數1.22個百分點。由此可大緻判斷，融資淨買入對于當月表現影響為正面，但獲利出逃的機率較低，這較大程度表現為杠杆資金的追漲殺跌行為（圖5）。
投資者也難以根據融資淨買入的力度來判斷後市。将融資淨買入占當月成交額比例分為4檔，淨買入力度在2%以上的當月表現最優，漲幅中位數高達3.6%；淨買入力度在1%至2%的當月表現次優，漲幅中位數2.99%；淨買入力度在0.5%至1%的當月表現再下一層，漲幅中位數1.74%；而淨買入力度在0.5%以内的當月表現最差，漲幅中位數僅有0.34%，且普遍跑輸滬深300指數（圖6）。
融資淨買入對于個股後市行情并無預判價值。相較而言，融資淨償還或可一定程度預判個股後市表現。資料顯示，融資淨償還個股當月股價跌幅中位數為2.11%，跑輸滬深300指數1.65個百分點；次月跌幅中位數為0.07%，跑輸滬深300指數0.46個百分點。也就是說，融資淨償還個股後市更大機率下跌且跑輸大盤，投資者提前賣出償還有望規避後市回調風險。
不過，從分檔名額來看，融資淨償還比例越大的個股，次月表現可能會更好。資料顯示，融資淨償還金額占比越高的個股，當月表現越差。其中，淨償還2%以上的個股，當月跌幅中位數為4.22%；但從次月表現來看，淨償還占比2%以上的個股次月漲幅中位數0.56%，表現最優且普遍跑赢滬深300指數。
由此可見，融資資金追漲殺跌的态勢較為明顯，在活躍市場的同時一定程度上放大了市場波動。融資資金淨買入的過程往往伴随着标的股股價的上漲，但短期的超買和上漲帶來了股價回調的風險；融資資金淨償還的過程往往伴随着标的股股價的下跌，而短期的超賣和下跌則孕育了反彈的機會。
融券交易利空影響有限
目前，A股融券交易總體規模較小，對市場走勢影響有限，但對個股的影響值得關注。整體來看，融券淨賣出個股當月漲幅中位數為0.51%，略跑赢大盤；次月跌幅中位數為0.63%，且多數跑輸大盤。
同樣分4檔來觀察融券交易對個股的影響。資料顯示，不論是哪一檔的融券淨賣出，次月均表現為多數個股股價下跌且跑輸滬深300指數。單從資料來看，融券交易似乎對個股股價産生了負面影響。
但同時要注意的是，融券淨賣出力度在0.5%以下的個股在整個融券記錄中占比高達92%，實質影響微乎其微。
另外從融券償還對股價的影響也可以看出端倪。一般而言，融券償還需要從二級市場上買入股票平倉，如果融券對股票利空較大，則買入償還力度也将促使股價上漲。資料顯示，融券淨償還0.5%以内的個股當月跌幅中位數為1.4%，跑輸滬深300指數1.85個百分點，表現為空頭賬面浮盈；次月跌幅中位數為0.49%，整體跑輸市場。這意味着，融券淨償還的個股，後市繼續下跌的機率依然較高。融券償還後股價反彈的機率也并不高，從側面表明融券利空影響有限（圖7）。
（本版專題資料由證券時報中心資料庫提供）