原文作者： @cmdefi
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原文标題：由 Ethena 發起的穩定币市場縱深滲透作戰
核心觀點：一種加密原生的合成美元穩定币，介于中心化與去中心化之間的結構化被動收益産品，在鍊上保管資産并通過Delta中性保持穩定性同時賺取收益。
- 誕生背景是以中心化穩定币為代表的 USDT&USDC 統治穩定币市場，去中心化穩定币DAI的抵押品逐漸趨于中心化，算法穩定币 LUNA&UST 在巨量增長至穩定币市值前五名後崩盤。Ethena的誕生在DeFi和CeFi市場之間做了折中和平衡。
- 由機構提供的OES服務在鍊上托管資産，并将金額映射至中心化交易所來提供保證金，保留DeFi的特性将鍊上資金與交易所隔離，以降低交易所挪用資金、資不抵債等風險。另外一面保留CeFi的特性得到充足的流動性。
- 底層收益由以太坊流動性衍生品的Staking收益以及在交易所開立對沖頭寸擷取的資金費率收益構成。也被稱為一種結構化的全民資金費率套利的收益産品。
- 正在通過積分系統激勵流動性。
其生态資産包括：
- USDe- 穩定币，通過存入stETH鑄造 (未來可能增加更多的資産和衍生品)。
- sUSDe- 質押USDe後獲得的憑證代币。
- ENA - 協定代币/治理代币，目前通過每期積分兌換後流入市場，鎖定ENA可以獲得更大的積分加速。
研究報告
1/6 • USDe穩定币如何鑄造和贖回将 stETH 存入 Ethena 協定，即可以 1:1 美元的比例鑄造 USDe。存入的 stETH 被發送給第三方托管方，通過 "Off-exchange Settlement" 的方式映射餘額至交易所，Ethena 随後在 CEX 上開設空頭 ETH 永續頭寸，確定抵押品價值保持 Delta 中性或以美元計價不變。
- 普通使用者可以在無需許可的外部流動性池中擷取USDe。
- 經過KYC/KYB篩選并被白名單列出的認可機構方可以直接通過Ethena合約随時鑄造和贖回USDe。
- 資産始終保留在透明的鍊上托管位址，是以不依賴傳統銀行基礎設施，不會受到交易所挪用資金、破産等影響。
2/6 • OES - ceDeFi的資金托管方式OES（Off-exchange Settlement）是一種資金場外托管的結算方式，它同時兼顧了鍊上透明可追溯性，和中心化交易所的資金使用。
- 利用MPC技術建構托管位址，将使用者的資産在鍊上儲存，以保持透明度和去中心化，并由使用者和托管機構共同管理位址，消除了交易所交易對手方風險，大大減輕了潛在的安全問題和資金濫用問題。這能夠最大限度保證資産掌握在使用者自己手中。
- OES提供方通常與交易所合作，使交易者能夠從他們共同控制的錢包中将資産餘額映射到交易所，以完成相關的交易、金融服務。比如這可以實作Ethena在交易所外托管資金，但仍然可以在交易所中使用這些資金來為 Delta 對沖衍生品頭寸提供抵押。
MPC錢包目前被視為是聯合集團控制單個加密資産池的完美選擇。 MPC模型将單個密鑰以單獨的單元分發給各自的錢包使用者，共同管理托管位址。
fireblocks off-exchange settlement
cobo SuperLoop3/6 • 盈利方式
- ETH流動性衍生品帶來的以太坊質押收益。
- 在交易所開立空頭頭寸擷取的資金費率收益，基差交易(Basis Spread)收益。
“資金費率” 是基于現貨價格與永續合約市場之間的差異，定期支付給持有多頭或空頭的交易者的款項。是以，交易者将根據持有多頭或空頭的需求支付或獲得資金。當資金費率為正時，多頭支付給空頭；當資金費率為負時，空頭支付給多頭。這種機制確定了兩個市場的價格不會長期偏離。“基差” 是指由于現貨和期貨是分開交易的，它們的價格并不總是保持一緻。它們價格出現的偏差被稱之為基差（Basis Spread），而随着期貨合約臨近到期，期貨合約價格通常會趨向于相應的現貨價格。在到期時，持有多頭合約的交易者需要按照合約預定的價格購買基礎資産。是以，随着期貨到期日的臨近，基差應該會趨向于0。Ethena通過使用映射到交易所的資金餘額，制定不同的政策進行套利，這為鍊上USEe的持有者提供了多元化的收益。4/6 • 收益率和持續性從收益率上來說，近一個月協定賺取的年化收益最高達到35%，配置設定到sUSDe的收益率達62%。這裡的內插補點是由于USDe并沒有全部通過質押轉換為sUSDe，事實上也基本不可能達到100%質押率，如果隻有50%的USDe質押轉換為sUSDe，則這部分sUSDe等于用50%的質押量就捕捉了100%的全部收益。因為USDe的應用場景會進入Curve、Pendle等DeFi協定中，這樣既滿足了不同應用場景的需求，也潛在提升了sUSDe的收益率。
但是随着市場降溫，交易所中的多頭資金變少，則資金費率收入也會随之下降，是以在進入4月以後，綜合收益都有一個明顯的下降趨勢，目前Protocol Yield降低至2%，sUSDe Yield降至4%。是以在收益率方面，USDe比較依賴于中心化交易所中期貨合約市場的情況，也将受制于期貨市場的規模，因為當USDe的發行量超過相應的期貨市場容量時，就不再滿足USDe繼續擴張的條件。5/6 • 擴充性穩定币的擴充性是至關重要的，它是指增加穩定币供應的條件和可能性。像Maker這樣的穩定币協定通常因為超額抵押的要求限制了擴充性，需要超過1美元的抵押品來鑄造1美元。Ethena的獨特之處在于其擴充性的主要限制将是ETH永續市場Open Interest。Open Interest指的是在交易所中未平倉合約的總數。在這裡，它特指ETH在中心化交易所中的永續合約未平倉頭寸的總價值。目前這個數字約為120億美元（2024年4月）。這個數字反映了市場參與者對ETH的目前持倉水準。對比Ethena從2024年初的起步階段，ETH Open Interest 從80億增長至了120億，近期Ethena又支援了BTC市場，目前BTC Open Interest是300億左右。USDe的發行量約為23億美金，當然這其中包含了多方面因素的影響，比如市場使用者的自然增長、ETH、BTC的價格增長等等。但這裡要說明的是USDe的擴充性與永續市場的規模息息相關。這也是為什麼Ethena與中心化交易所合作的原因，在2023年Solana鍊上的穩定币項目UXD Protocol采用同樣的Delta中性方式發行穩定币，但其選擇了鍊上去中心化交易所執行對沖政策，但由于鍊上的流動性受限，當穩定币發行量達到一定規模後，意味着需要進行更大量做空操作，最終導緻資金費率為負，産生大量額外的成本，再加上 UXD 使用了 Solana 鍊上的杠杆協定 Mango 進行做空，後來 Mango 在鍊上被攻擊，多重原因最終導緻項目失敗。
那麼，USDe的市值規模能夠達到USDT？DAI？哪一個級别？目前，USDe市值在23億美金左右，在穩定币市值整體排名中排在第5名，已經超過大部分去中心化穩定币，距離DAI還有30億美金的差距。目前ETH Open Interest 接近曆史最高峰水準，BTC Open Interest 已經達到曆史最高峰，是以USDe的市值擴大則必須在現有市場上增加相應價值的空頭頭寸，這對現階段的USDe增長來說有一定挑戰性。作為USDe的主要收益來源，資金費率是永續合約中用來調整價格以貼近現貨市場的機制，這通常通過定期支付從多頭到空頭或從空頭到多頭的資金費用來實作。當發行過量的USDe，市場上的空頭增加時，可能會逐漸推動資金費率下降，甚至變為負值。如果資金費率降低或變負，可能會減少Ethena從市場中擷取的收益。在市場情緒不變的情況下，這是一個典型的市場供需平衡問題，需要在擴張和收益率之間找到一個平衡點。若考慮市場情緒走向牛市，價格上升做多的情緒高漲，則發行USDe的理論容量會增大，反觀如果市場情緒走向低迷的市場，價格下降做多的情緒降低，則發行USDe的理論容量會降低。結合收益率和擴充性，USDe可能成為一個高收益、短期内規模有限、長期跟随市場行情的一種穩定币。
6/6 • 風險分析資金費率風險 - 當市場上的多頭不足，或USDe發行過量時，會面臨資金費率負收益的情況，Ethena需要作為空頭向多頭支付費用。雖然在這一點上，Ethena基于曆史資料得出的結論是市場在大部分時間裡為正費率。另外Ethena 使用 LST （例如 stETH）作為 USDe 的抵押品，可以以 stETH 賺取 3-5% 的年化收益率的形式為負費率提供額外的安全邊際。但值得注意的是，之前有類似協定曾試圖擴大合成美元穩定币的規模，但均因收益率倒挂而失敗。
ETH Open Interest Weighted Perpetuals Funding托管風險 - 資金托管依賴于OES和提供服務的中心化機構。交易所破産對于未結算利潤可能會導緻損失，OES機構破産可能會導緻資金擷取延遲，雖然OES已經采用了MPC和盡可能簡潔的方式保管資金，但仍然存在理論上資金被盜的可能。流動性風險- 如果在特定時刻需要快速平倉或調整頭寸，龐大的資金量可能會面臨流動性不足的問題，尤其是在市場緊張或恐慌時。Ethena試圖通過與中心化交易所合作來緩解和解決這個問題，比如漸進式清算、逐漸關閉倉位或其他便利政策等方式以緩解市場沖擊，這種合作關系可能提供很強的靈活性和優勢，但這也意味着引入了中心化風險。資産錨定風險- stETH與ETH理論上是1:1錨定的，但在曆史上也出現過短暫脫鈎的情況，主要出現在上海更新之前，未來在以太坊的流動性衍生品層面仍然可能出現一些未知風險。資産脫鈎也可能引發交易所的清算。為了應對上文提到的一系列風險，Ethena設立了一個保險基金，資金來源于每個周期協定對收入的配置設定，一部分會計入保險基金中。
cmDeFi Research