貨币政策
2024年第一季度，大陸實際GDP同比增速5.3%，為實作全年增長目标奠定了良好基礎；同時，美聯儲降息時點預計進一步推遲，甚至存在年内不降息的可能。那麼，如何看待大陸貨币政策的下一步操作？
推動降低實體經濟的融資成本仍有必要。一是從償債壓力來看，大陸私人非金融部門償債比率和居民部門按揭償債比率仍較高；二是從實體企業的回報率情況來看，2022年以來，工業企業ROA呈現波動下降的趨勢，工業企業ROA仍處于低位；三是穩定住宅價格預期需要進一步降低房貸利率。因而，後續仍需要通過貨币政策工具的組合降低實體融資成本。
從貨币政策的具體安排來看，可能包括：一是降低存款利率，時點或在下半年，并帶動LPR下調；二是降低公積金貸款利率；三是降低法定存款準備金率，可能在第三季度落地；四是進一步提升人民币匯率彈性。
2024年第一季度，大陸實際GDP同比增速5.3%，為實作全年增長目标奠定了良好基礎；同時，美聯儲降息時點預計進一步推遲，甚至存在年内不降息的可能。
在上述背景之下，如何看待大陸貨币政策的下一步操作？
一、“降息”是否仍有必要？
從曆史上降息觸發的條件來看，在宏觀政策着力穩增長的時期，或者工業企業利潤同比轉負的時期，政策利率下調的機率較高。而2024年第一季度，經濟增長實作了5.3%的較高增速，3月城鎮調查失業率5.2%，較上月回落，同時，1-2月工業企業利潤累計同比實作了10.2%的正增長。
不過，降低實體經濟融資成本仍有必要。4月3日，貨币政策委員會第一季度例會指出，“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”。
一是從償債壓力來看，大陸私人非金融部門償債比率和居民部門按揭償債比率仍較高。根據BIS的統計，2023年9月，中國私人非金融部門償債比率為21.6%，在主要經濟體中處于相對較高的水準。從居民部門按揭償債比率來看，根據我們測算，居民按揭貸款償債率（償債支出與收入之比，僅考慮有按揭貸款的居民）自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此後回落至2023年12月的26.7%。2023年城鎮居民消費與可支配收入之比為63.7%，可見居民同時承擔消費與按揭還款支出的壓力較大。
二是從工業企業的盈利和回報率情況來看，工業企業ROA仍處于低位。2022年以來，工業企業ROA總體呈現波動下降的趨勢。2024年1-2月，在低基數之下，工業企業利潤總額累計同比達到10.2%，但工業企業的資産回報率仍處于低位，使用滾動12月利潤計算的ROA為4.75%，較景氣高點的2021年下降約1.8個百分點。從企業貸款利率來看，根據央行披露，2024年3月，新發放企業貸款利率為3.75%，和上年末持平，反映出如無額外政策支援，企業貸款利率下降的動力不足。
三是從住宅價格來看，目前居民預期房價上漲的比例處于曆史較低水準。人民銀行調查問卷顯示，2023年第四季度，預期未來房價上漲的儲戶比例僅為12.3%，創下自2010年6月有資料以來的新低。為了穩定住宅價格預期，需要進一步降低房貸利率。曆史資料顯示，房價同比下跌時期通常也是降息周期。
二、貨币政策的可能組合
一是降低存款利率，可能在下半年再次下調存款利率，并帶動LPR下調。2023年12月，國有大行下調挂牌利率；此後，2024年2月，5年期LPR下調25bp，反映了存款利率下調對負債成本的影響；在國有大行下調存款利率之後，股份行、區域銀行相繼下調存款利率。2024年，銀行存款利率仍可能繼續下調，尤其是長期限的定期存款利率下調幅度可能較大，除下調存款挂牌利率之外，也可以考慮适時下調存款利率上限或存款基準利率。從存款利率下調節奏來看，國有大行最快可能在下半年再次下調存款利率。
與公開市場操作利率相比，通過降低存款利率實作結構性降息，可以釋放出支援實體經濟、防範資金空轉的信号，減輕中美金融市場利差的壓力。
二是降低公積金貸款利率。2022年10月，央行曾将公積金貸款利率下調15bp，5年期以下（含5年）和5年以上公積金貸款利率分别下調至2.60%和3.10%。2022年10月，5年期LPR的水準為4.30%；2024年2月，5年期LPR下調至3.95%，相較于2022年10月已經累計下調35bp。在房貸利率可以下浮的地區，購房商貸利率正在逐漸接近公積金貸款利率，公積金貸款利率有“補降”的訴求。近期，部分城市調整了公積金貸款年限的相關規定，例如，根據上海證券報4月17日的報道[1]，北京市拟提高滿足條件的公積金貸款的額度，延長已改造老舊小區的公積金貸款年限。為了降低居民部門的融資成本，後續央行可能适當調降公積金貸款利率。
三是降低存款準備金率，可能在第三季度落地。人民銀行在3月6日的釋出會提及準備金率仍有下調空間[2]；不過，我們近期曾在報告中分析指出，4月立即降準的必要性不強。4月以來，1年期股份行NCD利率已經下行至2.10%以下，和MLF利率倒挂幅度較大，MLF已經連續2個月縮量續作，表明相較于信貸融資需求，目前資金供給較為充裕。同時，4月以來，超長特别國債尚未開始發行，根據發改委4月17日新聞釋出會[3]，财政部正在對項目融資收益平衡等進行稽核，據此推測，新增專項債最快自6月開始加快發行，短期内政府債供給壓力較小。在中美貨币政策周期錯位時期，央行使用準備金率工具的靈活性更高。例如，在2018年美聯儲加息期間，大陸央行在2018年3月跟随加息5bp之後，自2018年4月開啟降準，随後又在6月和10月兩次降準。根據存款增長對繳準規模的影響測算，展望後續的降準時點，下一次降準可能在第三季度落地。
四是進一步提升人民币匯率彈性。人民銀行曾在3月6日的新聞釋出會[4]上指出，“今年主要經濟體貨币政策有望轉向……國内外的貨币政策周期差趨于收斂……這些因素的共同作用，客觀上有助于增強大陸貨币政策的操作空間”。從目前的美聯儲降息預期來看，市場預期的美聯儲降息時間進一步推遲到9月，甚至存在美聯儲年内不降息的可能。2024年開年以來，人民币兌美元即期匯率和中間價之間的價差再度走闊。考慮到政策利率和存款準備金率下調的空間較為寶貴，未來，政策當局或進一步推進人民币匯率市場化改革，提升人民币匯率彈性。
注：
[1]于祥明,周亮，上海證券報，北京、廣州，樓市新利好，2024/4/17[2024/4/17]，https://mp.weixin.qq.com/s/cWgc_YXCzaou4ZFrLvHjdw
[2] 中國網，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會，2024/3/6[2024/4/22]，http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3425fullText
[3] 最新回應！超長期特别國債何時發？地方政府專項債券進度如何？，2024/4/17[2024/4/22]，https://www.gov.cn/zhengce/202404/content_6945881.htm
[4] 中國網，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會，2024/3/6[2024/4/22]，http://www.china.com.cn/app/template/amucsite/web/webLive.html#3425fullText
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