瑞銀：超配黃金股的七個理由

在經濟不确定性、地緣緊張加劇背景下，今年以來黃金走勢成為了市場關注的焦點，近期随着地緣風險減弱，黃金本周持續下行，金價見頂了嗎？瑞銀直言，黃金的漲勢仍将持續，繼續超配黃金股。

現貨黃金價格出現回調，截至發稿，現貨黃金小幅上漲0.24%至2321.75，本周以來金價累計跌超76美元。期貨方面，COMEX黃金期貨價格4月22日跌幅超過3%，4月23日再度回落，跌幅超過1%，截至發稿，COMEX黃金期貨跌0.56%，報2328.90美元/盎司。

4月24日，瑞銀政策師Andrew Garthwaite上司的團隊釋出報告稱，黃金走勢打破定價模型，繼續超配黃金股，長期看，央行購金需求、美國财政赤字率高企、通脹保值國債(TIPS)收益率和美元走低、投資者的整體持倉情況等七大因素有望支撐金價和黃金股的上漲勢頭：

1.全球風險加劇，地緣政治局勢緊張的背景下，各國央行實施多元化配置。央行購金需求成為近年來主導金價變動的主要因素。

2.随着美國财政風險增加，投資者将資金轉移到黃金。美國的财政狀況增加了美國政府債務的信用風險(惠譽在8月下調了美國政府債務的評級)，穩定美國政府債務占GDP的比重，并保持低失業率的唯一可行方法是将實際利率保持在顯著較低的水準，這将極大地提振黃金。

3.黃金即将被加密貨币替代的擔憂不再，黃金繼續被視為避險資産和投資組合多元化工具，而加密貨币則更像是一種風險投資。

4.與此同時，宏觀不利因素正在轉變為對黃金有利因素：通脹保值國債(TIPS)收益率和美元走低，這些"正常"宏觀因素可能會推動黃金價格進一步上漲10%。

5.經通脹調整後，黃金尚未恢複到實際價格的曆史高點(要達到這一水準，黃金需要上漲40%)，與其他實物資産如股票相比，黃金價格并不高。

6.市場定位（即投資者的整體持倉情況）并沒有完全反映出最近黃金價格的走勢。GLD期權市場并未表現出過度樂觀的情緒，看漲期權的未平倉合約量相對看跌期權有所下降。

7.黃金股估值偏低，市盈率(P/E)比正常水準低40%。黃金股與黃金走勢脫鈎，如果遵循黃金開采公司的股價相對于黃金價格通常正常關系（貝塔系數為190/90即2比1），股價應上漲45%。

央行的購金需求

瑞銀在報告中預計，各國央行強勁的購金潮大機率将持續，發達國家央行和新興市場央行間的黃金儲備量存在很大差異，新興市場多數央行的黃金儲備占比不到10%，預計随着各國央行繼續實施多元化配置：

發達市場央行從金本位制時代就持有大量黃金，但主要經濟體央行也有不少央行黃金儲備占總儲備的比重不高（日本、南韓）。

在新興市場央行中，不同國家的央行間黃金持有量也不同，如果将超10%的儲備配置為黃金(美聯儲和歐元區分别有76%和57%的儲備是黃金)，那麼它們需要購買大約12萬億美元的黃金，這相當于目前黃金市值的75%(使用世界黃金協會對地上黃金存量的估計)。

盡管這一情況并非基本情景，但預計各國央行将繼續向黃金多元化配置，鑒于曆史上新興市場央行對黃金的配置為零或非常少，建立黃金儲備是有意義的。

地緣政治緊張局勢加劇，進一步支援了向黃金多元化的舉措，全球央行可能認為美國國債現在在結構上可能更加危險(原因既有美元風險，也有财政赤字水準的風險)。

美國高赤字率

瑞銀在報告中稱，随着美國巨額财政赤字使得财政風險增加，要想穩定美國債務占GDP的比重就需要将實際利率保持在顯著較低的水準，這将極大地提振黃金：

美國債務增長不可持續，緻美國國債的信用風險上升（惠譽在8月下調了美國政府債務的評級)，要想穩定美國政府債務占GDP的比重，并保持低失業率的唯一可行方法是将實際利率保持在顯著較低的水準，這将極大地提振黃金。

如果我們以美國的最壞情況為例，那麼所需的财政緊縮力度為GDP的5%。問題在于，在美國，為穩定政府債務占GDP比重所需的這種緊縮力度會導緻經濟衰退，這反過來又會導緻通貨緊縮和實際債券收益率大幅下降。

是以，我們認為需要更低的實際利率，才能在保持政府債務占GDP比率穩定的同時，實作就業率穩定但處于較低水準。另一種選擇是政府違約(我們認為這種風險幾乎為零，但如果發生當然會對黃金非常有利)。

瑞銀認為，問題不僅在于美國政府債務和赤字的水準，還在于美國等國家财政支出理念的結構性變化——即政府或許将繼續花錢，直到出現問題為止(歐洲是個例外)：

美國國會預算辦公室(CBO)預測，2024年美國政府預算赤字将達到GDP的5.3%，并在截至2032年的每一年都接近這一水準，政府債務占GDP的比重預計到2029年将上升至119%。

IMF在其基準的《财政監測報告》(Fiscal Monitor)中表示，資料顯示，去年，歐元區等發達經濟體财政赤字得到控制，但美國出現“幅度相當大的财政滑坡”，赤字占GDP的比例達到8.8%，是2022年的兩倍多。

宏觀經濟的順風

瑞銀在報告中指出，全球股票政策模型表明，黃金價格通常由三個關鍵變量驅動：

1.金融風險的價格(以銀行的相對表現或銀行信用違約互換CDS的價格為代表)；

2.實際債券收益率(以10年期通脹保護債券TIPS為代表)；

3.美元(黃金是以美元計價的大宗商品，而絕大多數黃金需求來自非美國地區)。

瑞銀認為，從現在的情況來看，上述三大宏觀因素都将提振黃金價格：

我們認為美聯儲降息幅度可能會超出市場預期，10年期通脹保護債券TIPS收益率将下降，TIPS收益率每下降1%，黃金價格就會上漲約9%。

預計到2025年底2年期國債收益率将達到3.3%。如果2年期國債收益率下降，10年期國債收益率也會下降。我們認為，通脹保值債券收益率TIPS最終可能會降至1%-1.5%的區間(如果通脹保值債券市場的期限結構與傳統債券市場相同，那麼TIPS收益率應為0.8%)。

美元走弱，根據我們貴金屬政策團隊的模型，美元指數每下降1%，黃金價格就會上漲約0.8%。我們的外彙政策團隊預計，到年底美元将略有上漲，但到2025年底将從目前水準下降下降。

在長期價值模型中，美元指數被高估了5.5%。美元受到實際利率差異的影響，如果我們觀察我們對2025年底的預測，美國的降息幅度将高于歐元區。

黃金、黃金股仍有上漲空間

瑞銀在報告中稱，從某些名額來看，黃金的市場定位（即投資者的整體持倉情況）較高，但并未表現出過度樂觀的情緒。

雖然CFTC資料顯示，黃金期貨多頭持倉接近曆史高點，但并未超過2019-2020年和2022年的高點。GLD ETF也有小幅流入，但與曆史上大規模流入的水準相比不太顯著。

同時，GLD期權市場并未表現出過度樂觀的情緒，看漲期權的未平倉合約量相對看跌期權有所下降。與石油等其他商品類似，黃金的偏斜度往往是倒置的，即期權市場通常預期在現貨上漲時，波動率會上升，反之亦然。看漲期權翼偏斜度在局部有所上升，但同樣遠低于曆史極值。

瑞銀總結稱，當央行大量買入黃金時，它們實際上為黃金價格走勢提供了一個下行支撐，形成了“隐含看跌期權”推動黃金上漲，且與曆史上其他重大事件相比，目前的黃金漲勢并不算明顯。投資者情緒可能需要進一步升溫，才能支撐更持久的上漲：

我們分析了黃金"現貨上漲/波動率上升"的時刻，如科網股泡沫(可能指20世紀90年代末的網際網路泡沫)、全球金融危機(可能指2008年的次貸危機)和石油禁運(可能指20世紀70年代的石油危機)。

與這些曆史事件相比，目前黃金價格的上漲趨勢并不算顯著。盡管價格在上漲，但漲幅和波動性可能遠未達到曆史重大事件時的水準。

瑞銀認為，與黃金價格相比，黃金股票的價格偏低，且異常地落後于黃金價格走勢：

黃金礦業股票的相對市盈率比正常水準低40%，它們還與黃金價格脫鈎，如果它們遵循與黃金價格的正常關系，股價本應上漲45%。我們可以看到黃金股票是黃金價格相當有效的投資工具，但其貝塔系數為190/90(即2比1)。如果保持這種關系，那麼黃金股票本應再上漲約45%。

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