編者按
2024年1月24日，在國務院新聞辦公室舉行的釋出會上，國務院國資委有關負責人表示，将進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者。
這一消息引發社會各界高度關注，資本市場反應積極，市值管理頓成熱點詞彙。2024年4月1日出版的《國資報告》深入采訪了多位來自行業協會、證券公司、高校的專家學者，以及部分央企人士代表，推出特别策劃《探析市值管理》。為您解讀在目前的經濟形勢、市場環境下，如何全面了解市值管理？如何讓市值管理更好發揮作用？
今天，我們為您分享《案例之一：中國神華的市值管理之路——專訪中國神華董事會秘書宋靜剛》——
中國神華的市值管理之路專訪中國神華董事會秘書宋靜剛文 · 劉青山
《國資報告》雜志2024年第4期
2024年3月15日，中國證監會制定出台了《關于加強上市公司監管的意見（試行）》（下稱《意見》）。《意見》指出，要堅持将投資者利益放在更加突出位置。及時回應投資者關切，增強投資者獲得感。現金分紅是增強投資者獲得感的重要方式。《意見》明确，要求上市公司制定積極、穩定的現金分紅政策，引導優質大市值上市公司中期分紅，發揮示範引領作用。2005年上市以來，中國神華聚焦主業、穩中求進，提高派息比例、積極回報股東，上市以來累計現金分紅金額超過人民币4021億元。實作有效公司治理、高效業務運作和穩健經營管理，基本面持續改善、市值穩步提升，在能源保供、支撐大市兩方面作出神華貢獻，在央企控股上市公司中得到了普遍贊譽。圍繞中國神華在市值管理方面的認識和探索，《國資報告》記者專訪了中國神華董事會秘書宋靜剛。
《國資報告》：前不久國務院國資委提出要把央企市值管理納入考核體系，引發了社會各界的高度關注。您如何看待這一舉動的背景和意義？宋靜剛：近年來，國務院國資委更加注重價值創造考核導向。2023年進一步修改中央企業經營名額體系為“一利五率”。在考核名額方面，用淨資産收益率替換淨利潤、用營業現金比率替換營收利潤率，減少了規模類名額，增加了效率類名額。考核名額的變化，更多從公司全體股東的角度出發，更能展現對央企價值創造能力的考核，促進中央企業發展品質更優、基礎更實。市值高低是央企上市公司所創造價值在資本市場的實作程度，不是上市公司的自我評估，也不是國務院國資委的考察評判，而是資本市場的公開評價。加強市值管理考核，将推動央企上市公司創造價值在資本市場得到充分實作，有助于落實“金融強國”戰略，推動中央企業及其控股上市公司持續提高品質，更好服務國家戰略，同時也有利于落實對國有資産價值創造鍊的閉環管理考核。
《國資報告》：在您看來，目前中國神華的股價表現如何？是否較為真實地反映了企業的價值創造能力？宋靜剛：2019年起至今，中國神華A股股價連續6年實作正增長。2023年底，中國神華市值占央企控股上市公司總市值13.5萬億元的4.6%。2024年2月下旬，中國神華複權後A股及H股股價均創上市以來新高，綜合市值約人民币7900億元，市值排名位于A股非金融企業央企上市公司第四位。中國神華獲得了資本市場的“厚愛”，我們也一直在積極回報股東，這是一場“雙向奔赴”的共赢。股價表現是公司基本面和市場估值兩大因素共同作用的結果。一方面，中國神華管理層對公司資産品質和盈利能力有底氣、有信心。公司以“煤電化運”一體化營運模式為基礎的核心業務穩健營運并持續發展。另一方面，市場估值是動态變化的，受資金偏好、市場情緒、貨币政策、公司前景等綜合因素影響，可能會出現大的變化和差異。對于不同上市公司賬上的1元利潤、1元資産，股票市場給予該等價值創造能力的估值差異可能是很大的。例如對同樣是2022年度現金分紅2.5元左右/股的上市公司資産，市場給予中國神華1.98倍PB估值，給予某上市公司3.85倍PB估值。作為上市公司管理層，我們傾向于不去評價市場的判斷，而是先做好我們自己，然後把選擇權和決定權交給市場。
《國資報告》：對比發現，那些位于傳統行業且規模較大的央企控股上市公司折價甚至破淨現象較為常見。但中國神華顯然是個例外。在您看來，中國神華之是以能明顯差別于其他傳統行業央企上市公司的主要原因是什麼？宋靜剛：折價是目前股市低位的一種普遍現象，并不僅限于央企上市公司。一般是指市值低于賬面淨資産（市淨率PB低于1倍）。這可能有兩方面原因，一是公司内在價值未能充分傳遞到市場上，二是也可能公司内在價值已經充分傳遞到市場上。前者需要上市公司在資訊披露、投資者關系等方面加大力度，提升投資者對上市公司内在價值的認識。後者可能是公司資産在品質、創效、回報能力等方面存在瑕疵或不足，投資者先于公司會計在股價上計提了減值、打了折扣。 市淨率較高的優秀央企上市公司很多，中國神華并非個例，也不是市淨率最高的。中國神華市淨率也處在變化過程中，并非一直處于較好水準。在2015至2016年行業虧損期間、2019至2021年期間新能源大發展時期，中國神華H股股價處于1倍PB以下。公司在2017年特别分紅、2020年回購股票、2020及2022年連續兩次釋出提升三年股東回報規劃，緩解二級市場波動節奏，強化企業發展和營運管理，采取積極措施提升淨資産回報率，取得較為積極效果，市場估值得到回升。
投資者走進神華近幾年來，中國神華市值持續增長、得到資本市場廣泛認可。主要是2021年以來在市場無風險利率持續下降、銀行理财和城投債等固定高收益資産減少、保險養老長線增量資金增加，以及2020年至今市場資金從“狂熱追逐新能源成長”到“重新發現傳統能源價值”轉變的大背景下，公司基本面持續優化及市場估值提升兩方面的乘數效應取得的積極結果。一是公司盈利能力和資産品質上新台階。煤炭中長期協定價格政策施行、燃煤發電上網電價市場化及礦業權出讓收益制度改革出台，在國家部委和地方政府的支援下，公司積極履行能源保供責任，生産運輸銷售保持高位運作，一體化優勢在市場化交易上獲得正回報，同時公司存量資源價值獲得重估。二是國家能源集團公司對中國神華的堅定支援，增持計劃向資本市場釋放了對公司價值高度認可的信号，穩步推進資産注入支援中國神華長足發展，深入指導開展提高上市公司品質工作取得積極成效。三是公司董事會和管理層堅持“治信誠共赢”理念，優化公司治理，重視ESG建設，強化價值創造能力、提高核心資産品質、優化資金精益管理，以合規主動資訊披露增進市場信任，以真誠與投資者溝通赢得股東信心，以持續高水準回報吸引“知神華懂神華”投資者信賴。在監管機構、上市公司協會、交易所、市場分析師、财經媒體及各相關方的支援下，公司樹立了良好市場形象，為增量長期權益資金提供了投資标的。
《國資報告》：分紅是上市公司增強價值認同的重要方式。中國神華在這方面的表現得到了廣泛贊譽。在您看來，一些上市公司在分紅方面不夠給力的原因有哪些？分紅是不是越高越好？對中國神華來說，影響分紅比例的因素主要有哪些？宋靜剛：公司資金投資和使用方向是要與公司發展階段相比對的。如果公司處于成長階段、有效投資需求大，那麼從長期角度出發，公司應将資金用于投資未來，甚至還要進一步從市場募集資金，這也是股票市場存在的意義之一。為解決負債率高、産能增長受限的問題，中國神華于2005年、2007年在香港和上海兩地募集資金約900億元，用于内生一體化産業鍊建設和外延資産兼并收購。在募集資金的加持下，中國神華實作了自2007年起連續10年每年超過1000萬噸煤炭産能的增長、完成從1億噸級向3億噸級的跨越發展，建成了圍繞“晉西、陝北、蒙南”主要煤炭基地的環形輻射狀鐵路運輸網絡，積極投資并購沿礦沿線沿海的大規模、高參數清潔燃煤機組，基本奠定了中國神華煤電路港航化一體化業務模式，實作了良性循環、快速成長。在這期間，中國神華處于高速增長階段，資本開支較大，現金分紅是按照市場慣例不低于歸母淨利潤的35%-40%派發。2018年以來，中國神華産業規模增速降低，資本開支保持較低水準。公司積極回應股東訴求，連續兩次制定投資者回報規劃并穩步提高現金分紅比例。2019—2021年度現金分紅比例不低于公司當年實作歸屬于股東淨利潤的50%，2022—2024年度現金分紅比例提升至不低于60%。2020年至2022年公司實際現金分紅比例超承諾落實。上市以來累計現金分紅金額超過人民币4021億元。中國神華将秉持積極回報股東的一貫政策，并充分考量發展階段、經營效益、資本開支計劃、現金流量狀況等因素，平衡短期利益和長期利益，堅持為投資者提供可持續、相對穩定的現金分紅，為投資者帶來長期的投資回報。
《國資報告》：整體來看，優化産業布局，尤其是加大對戰略性新興産業和未來産業的投入，有利于提升上市公司的估值水準。在新能源産業發展不斷加速的背景下，中國神華如何增強可持續發展能力？宋靜剛：對國家而言，持續優化産業布局，加大戰新産業、未來産業的投入，是目前正确的戰略選擇。對一個企業而言，戰新産業、未來産業不隻是一個選擇的過程，也可能是一個試錯的過程，其中可能大部分有高風險、小部分有高收益。上市公司一定要結合自身資源和條件，選準主業、科學投資，才是對股東負責的表現。“南有三峽、北有神華”。回溯中國神華成立之初，其根本使命在于為國家經濟增長提供能源安全保障。作為央企控股上市公司，中國神華的使命是要繼續做好“能源供應壓艙石、能源革命排頭兵”，發揮自身煤炭資源賦存和産業鍊一體化優勢，為中國經濟增長提供不竭動力。中國神華的商業本質主要在于其一體化模式解決了“高效對接中國西部資源供給與東部能源需求”的問題。中國神華是煤炭公司，還是擁有超過2400公裡營業裡程的鐵路公司，具有2.7億噸裝船能力的碼頭公司，擁有百萬載重噸自有船舶的航運公司，營運超過40000兆瓦裝機容量的發電公司，以及每年約1000億元的經營現金流和25%的資産負債率，這些都是中國神華面對未來可持續發展的底氣。過去幾年的事實和目前經營環境格局證明，未來中國能源體系和新型電力系統一定是多元化、綜合性的。煤炭、風光、水核都有各自位置，而在這過程中必須堅持“穩中求進、先立後破”。公司也在積極用好上市平台、資金優勢、自有土地和既有機組調節和電網接入通道資源，通過自主開發、基金投資兩個管道參與可再生能源的投資，用好用足“3060”雙碳目标下的政策條件，“十四五”期間公司計劃投資500萬千瓦左右新能源裝機，目前正在積極推進，已取得較好階段性成果。
《國資報告》：在國務院國資委推動央企市值管理納入考核體系的背景下，您對具體考核路徑和方式有怎樣的期待？宋靜剛：2024年1月29日，中國神華曾公開表态，将積極落實國務院國資委關于加強上市公司市值管理和考核的要求。中國神華市值管理方面的經驗包括：堅持“治信誠共赢”理念，遵循“促進内在價值與市場價值相統一”原則，做好“價值創造、價值經營、價值傳遞”三個重要環節工作，實施“合規底線、積極回報、提質發展、長期共赢”的管理政策，通過五項專項工作小組組織保障措施等，已初步建立健全中國神華特色“11257”市值管理工作體系，助力公司價值和股東利益在資本市場得到充分實作。市值管理的影響因素較多，内外部、主客觀都有。建議考核應充分考慮短期和長遠結合，避免激勵短期炒作；在評估價值實作時要同時考慮價值創造、經營、傳遞鍊條上各環節的作用；要引導和維護價值創造的市場制度、機制和風氣；建議持續推動提升央企集團的證券化率，持續支援央企控股上市公司提高品質，鼓勵上市公司重視加強股東回報，讓市值管理惠及更多利益相關方，聚攏更多力量，實作更大價值。
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