4月22日，财經雜志公衆号發表作者李廷祯的署名文章，标題開宗明義：茅台依然能打。作者在梳理了貴州茅台2018年-2023年的财報後，系統回答了關于茅台的衆多市場關切。
文章說，進入4月以來，飛天茅台“挺不住”的唱空資訊，不絕于耳。
飛天茅台，是貴州茅台股份公司的核心大單品，銷售額過千億元。業界稱它挺不住，是指其散裝500ml每瓶終端價格（整箱單瓶價，反而略貴數百元）持續下跌。
一片惶恐中，這幾天的飛天茅台終端價，卻又漲了回去。
該文作者認為，世界上，本無價格永遠上漲的工業品。目前白酒進入銷售、消費淡季，價格起伏，原屬正常。但因飛天茅台的特殊龍頭地位，其一舉一動，都能引發酒業市場深度焦慮。“說白了，市場擔心的，不是子虛烏有的價格紅線，而是刹不住的一瀉千裡。”
他說，這種焦慮，并非空穴來風。中國酒協和國家統計局資料顯示，2023年中國白酒行業總産量為629萬千升，同比下降5.1%；規模以上企業總産量449.2萬千升，同比減少2.8%。
今年3月的成都“春糖”，參會媒體、分析師普遍認為，雖然疫情早已結束，但白酒需求尚未完全恢複，需求側拐點尚未到來；而修複期需要多久，難以預料。
“春糖”閉幕不久後的4月2日，貴州茅台釋出了2023年年報，各種資料仍然亮眼。
即便如此，“終端價格波動”的市場傳言，還是令其股價一度大跌，甚至帶動整個白酒闆塊集體暴跌。
“羊群效應”，是資本市場群體壓力情緒下的非理性集合，各種踩踏，有時缺乏邏輯。理性投資者需要認真分析的是，貴州茅台如此巨大體量，為何仍能高速增長？其增長品質，是否含有水分和隐患？飛天茅台終端價下跌背後，是不是真的反映出貴州茅台遭遇到了增長瓶頸？
該文作者系統梳理了貴州茅台的2018年-2023年的财報，以期揭開各種市場觀點的謎底。
基本盤依然穩固
貴州茅台2023年業績如何，請看表1。
表1.2018-2023年貴州茅台業績
資料來源：公司曆年年報，《财經》整理計算
表1顯示，2023年度，貴州茅台營收和淨利潤，繼續保持兩位數增長：營收1505.6億元，淨利潤775.2億元，增速全部超過18%，均是2019年以來的增速最高值。
這其中，應有産品漲價帶來的少許功勞。2023年11月1日，53%飛天茅台出廠價上調了20%，直接增厚了公司業績。但其受益時間，僅有兩個月。
對比2018年，受2017年年底出廠價上調18%影響，貴州茅台營收增速高達26.43%，淨利潤增速更是高達30.42%。此後，貴州茅台再未跑出如此高速度。
該文作者以此推斷，若無意外，今年才應是本輪茅台漲價的最大獲利年份，并認為2024年或将是2018年以來的盈利增速“第二峰值”，提出“僅此一項預測，短期看空茅台，就缺乏根據。”
貴州茅台2023年毛利率高達91.96%，淨利率52.49%，毛利率是曆年最高值；反觀A股其他行業和公司，毛利率多為30%左右，而淨利率多為10%左右。
貴州茅台2023年的資産回報率（ROA），高達29.4%；淨資産回報率（ROE）名額，則高達36.2%，均為曆史最高值。
但是，貴州茅台的淨現比（淨現比=經營活動現金流量淨額/淨利潤），卻連續兩年低于1。2022年為0.56，2023年升至0.86，貌似淨利潤的含金量出現不高。
一般而言，淨現比出現大幅度下降，多是公司用賒銷刺激營收所緻，資産負債表會出現“應收賬款”“應收票據”的巨額增幅。
但從以下截圖1（來自貴州茅台2023年年報）看，卻并非如此，甚至相反。
那麼茅台淨現比為何小于1？該文作者給出的答案是稅費。白酒是高稅費商品，除了增值稅、所得稅，還需繳納巨額消費稅。2023年年報的合并現金流量表顯示，貴州茅台現金支出的各項稅費，高達666.8億元，其中消費稅176.3億元。
從下面截圖2（來自雪球）可以看出，2022年-2023年，貴州茅台經營活動現金流中，淨流出額最大、增幅最高的項目，均為“支付的各項稅費”，其中2022增幅高達39%，直接導緻淨現比縮水。
另外，貴州茅台董事會決議，2023年拟派發現金紅利388億元。自2001上市以來，貴州茅台向股東分紅25次，累計金額為2326.5億元；分紅融資比，高達10566%。
該文作者認為，如此持續高産的“現金奶牛”，放眼全球資本市場，也是吉光片羽。
即便如此慷慨，截至2023年年底，貴州茅台合并資産負債表中，依然趴着1730億元的“未配置設定利潤”。
股東們的滞後享受，化作貴州茅台資産負債表左側的各項重要資産——僅是酒業資産之外的金融資産，就高達1209億元，占到總資産的44%，見表2。
表2.貴州茅台合并資産負債表部分資産狀況（元）
資料來源：公司2023年年報，《财經》整理計算
這篇文章提出，這些變現能力極強的金融資産，平均收益雖然難比酒業資産，但卻是對抗白酒行業不可預知風險的“冬儲糧”。
除此，貴州茅台賬上還趴有現金資産690.7億元，且沒有任何有息負債。
該文作者認為，衡量公司償債能力的資産負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數等常見名額，對貴州茅台這樣的輕資産公司而言，幾乎毫無意義。
再分産品看，貴州茅台的銷售非常穩健，見表4。
表4.貴州茅台2023年産品銷售量、銷售額狀況
資料來源：公司2023年年報，《财經》整理計算
從表4可以看出，無論是茅台酒還是系列酒，其銷量和銷售額，都實作了增長，而且銷售額增幅，均遠高于銷量增幅。
這篇文章由此提出，這表明茅台酒和系列酒都實作了量價齊飛，且産品仍在大幅度高端化。
年報裡，貴州茅台這樣寫道：貴州茅台酒全球唯一千億元級酒類大單品地位持續鞏固；茅台1935造就“行業奇迹”，上市僅兩年成為營收百億元級大單品；茅台王子酒單品營收超40億元，漢醬、貴州大曲、賴茅單品營收分别超10億元，形成了千、百、十億元級大單品格局，産品矩陣全面建構。
茅台1935，是系列酒中的高端酒，布局于千元價位，對同價位的高端酒形成巨大沖擊。
按照茅台集團計劃，茅台系列酒營收要在“十四五”末達到240億元以上。從2023年的206億元銷售業績和29.43%的增速看，實作問題不大，見表5。
表5.貴州茅台系列酒曆年銷售狀況
資料來源：公司2023年年報，《财經》整理計算
該文作者認為，系列酒，已經成為貴州茅台保持領先的另一增長極。飛天茅台是中國第一超高端白酒。飛天茅台之上，仍有大量出廠單價遠高于其“非标茅台”，譬如精品茅台、生肖茅台、年份茅台、散花飛天、紀念酒、100ml小包裝茅台等等，形成了一個拉動茅台價值大幅提升的龐大産品矩陣。
東方證券（600958.SH）的一份研報稱，在2021年，非标茅台在貴州茅台白酒業務收入中的占比，已高達約39%。此比例相當驚人，但該報告并未提供詳細依據。
文章提出，這些非标品銷售比例、金額的大幅增長，應是貴州茅台利潤不斷增厚的一大原因（另一因素則是直銷），見表6。
表6.茅台酒銷量和噸價變化趨勢
資料來源：公司曆年年報，《财經》整理計算
表6可以看出，在2018年漲價18%後，茅台酒的噸價達到202萬元。按彼時969元/瓶出廠價（含13%增值稅）計算，每噸價格應為182萬元才對（969/1.13*2124瓶）。
2019年-2023年10月底，茅台酒再未漲價，但其噸價卻飙升至2023年的301萬元。
這其中，非标茅台銷售額的大幅增長，功不可沒。而此中邏輯，未來大機率仍能繼續增厚貴州茅台營收和利潤。
貴州茅台2023年營收中，茅台酒高達1266億元，同比增加了17.39%，占到酒業闆塊總收入1472億元的86%，絕對的“基本盤”，見以下截圖3（來自2023年年報）。
在中國高端白酒每年8萬噸的大盤子中，貴州茅台酒以4.2萬噸的年銷量，牢牢占據了多半壁江山。在其他高端白酒出廠價、零售價全部倒挂的情況下，茅台酒的終端售價即便跌至2500元，也比1169元的出廠價高出1331元。
基本盤如此，唱衰的理由何在呢？
該文作者認為，茅台酒的終端價格波動，并不會對公司價值産生任何影響，反而會擴大銷量，搶占競争對手市場佔有率，對競品産生直接降維打擊。
許多人大概隻記得，茅台酒是一瓶絕世佳釀。他們卻忘了一個殘酷現實：在風急浪高的改革開放中，貴州茅台是市場經濟厮殺出的一員悍将。無數競争對手，在它的擠壓下，早已倒在了血泊中。
“直銷”占比大幅上升
文章說，貴州茅台2023年年報的另一亮點，是“直銷”占比大幅上升。
該公司财報裡，是這樣描述“銷售模式”的：“公司産品通過直銷和批發代理管道進行銷售。直銷管道，指自營和‘i茅台’等數字營銷平台管道；批發代理管道，指社會經銷商、商超、電商等管道”，見以下截圖4（來自貴州茅台2023年年報）。
文中的“自營”，主要包括兩部分：一是貴州茅台銷售公司負責的36家直營店業務；二是茅台集團營銷公司負責的面對大客戶的團購業務。自營部分，加上貴州茅台營運的“i茅台”數字平台，即為全部直銷業務。
從截圖4可以看出，2023年直銷收入為672億元，批發代理為800億元，直銷占比為45.7%，幾乎平分秋色。
在2001年的公司招股書中，貴州茅台曾這樣介紹，“本公司産品銷售主要依賴于分布全國各地的300多家經銷商。2000年，最大的五家經銷商的銷售額約占本公司銷售總額的13％。”
這篇文章認為，這些社會經銷商均是小商，主要分為總經銷商、區域經銷商、特約經銷商，以及經銷商負責的“茅台專賣店”（産權歸經銷商）。每個經銷商年配額5噸至數十噸不等，茅台專賣店的年配額3噸-5噸，高度扁平化（表7）。
表7.頭部白酒公司2022年前五大客戶銷售額和份額（反映扁平化程度）
資料來源：各公司年報，《财經》整理計算
該文作者提出，茅台酒供不應求的供需格局，以及經銷商小商制的碎片化，共同造就了貴州茅台的強勢地位，這為其順利推行直銷戰略趟平了道路。貴州茅台的核心業務模式，就是造酒、賣酒，且長期供不應求，業績很容易預測。誰拿到稀缺的經銷配額，誰就會有相應的銷售額和利潤。
文章認為，通過兩個方向的發力，給茅台赢得了更大空間：一是尋求和全國性商場超市、區域性商場超市合作，以1299元、1399元的每瓶出廠價，為對方提供少量茅台酒貨源，但要求對方以1499元/瓶的廠家指導價對外銷售（歸入批發代理管道）。其目的，是平抑市場終端價格；二是以1499元/瓶的出廠價，為大型企事業機關提供集團定制酒，主攻集團消費（歸入直銷）。
這篇文章認為，無論是把部配置設定額配置設定給直銷，還是每年生産增量部分全部歸入直銷，兩種都是直接增厚貴州茅台的收入和利潤。甚至，增加的收入并無相應成本和費用，刨去稅費，就是純利潤。
表11.貴州茅台各類業務的毛利率比較（%）
資料來源：公司曆年年報，《财經》整理計算
表11是貴州茅台2018年-2023年各類業務的毛利率比較。結論是，直銷毛利率>茅台酒毛利率>貴州茅台酒類毛利率>貴州茅台公司毛利率>批發代理毛利率。
文章說，這意味着，直銷業務可以拉動公司平均毛利率上升，而批發代理業務，卻導緻公司平均毛利率下降。
這就是貴州茅台熱衷直銷的基本财務邏輯。貴州茅台直銷闆塊的最大亮點，是2022年上半年上線營運的“i茅台數字營銷APP”。此亮點已在2023年結出碩果。2023年，其實作直銷收入223.74億元，同比增長88.29%。目前，其已經聚集了6500萬使用者，占到直銷闆塊收入的33%。
不過，“i茅台”并不銷售500ml飛天茅台，而是主打差異化産品，主銷茅台1935、茅台生肖酒、100ml小瓶茅台酒、冰淇淋等等産品。
值得注意的是，2023年，貴州茅台非常依仗的直銷模式，其營收增速在大幅放緩，從2022年的增長105%，直降至2023年的36%，見表12。
表12.貴州茅台2018年-2023年兩種銷售模式增速對比
資料來源：公司曆年年報，《财經》整理計算
該文作者認為，這大概意味着，兩種銷售模式，會在未來很快達成動态平衡。這種平衡，正是貴州茅台追求的目标。
在2023年6月13日召開的2022年度股東大會上，茅台集團董事長丁雄軍提出，“生态的特性之一是平衡。茅台的各個管道之間要維持在一個最佳平衡點，讓不同管道的價值都充分發揮。”
文章提出，事實上，傳統經銷商管道盡管增長緩慢，但依舊占據絕對份額。貴州茅台品牌拉力驚人，并不意味着管道推力可有可無。尤其是成為另一增長極的系列酒，因為品牌價值不如茅台酒，就更加需要管道推動。2023年，貴州茅台銷售費用率猛增了41%，這其中的增量，應該主要用于亟需管道推動的系列酒推廣，見以下截圖5（來自貴州茅台2023年年報）。
文章作者還注意到，從曆年貴州茅台的銷售費用率看，其一直保持着同行業難以企及的低水準（見表13）。其餘白酒頭部公司，這個資料均在15%左右；而個别公司，銷售費用率接近30%。作者認為，這個現象證明了，茅台在競争方面的強大潛力。
表13.2018-2023年貴州茅台銷售費用率
該文作者認為，紮實的基本盤，保持領先的“系列酒”，在強化直銷模式驅動下，讓貴州茅台的業績繼續增長。
不過在他看來，貴州茅台的奔跑模式，别的公司很難模仿。産品供不應求和供大于求，本質完全不同。
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