社科院金融所：經濟金融周期錯位 宏觀政策要更加注重持續性

“目前經濟資料與金融資料背離的根源在于經濟金融周期錯位，财政擴張和政策性金融為經濟複蘇提供了重要支撐。”4月23日，社科院金融研究所宏觀金融分析團隊在《中國宏觀金融分析》2024年一季度報告中表示，大陸處于金融周期下行階段，雖然貨币政策保持“穩中偏松”基調，但經濟内生動力不足導緻寬貨币向寬信用傳導不暢。

一季度，大陸GDP實作5.3%的增速，超出市場一定預期，而新增社融、信貸出現同比少增，尤其是社融、信貸結構欠佳。

報告分析認為，一季度物價和金融資料不及預期導緻宏觀資料與微觀感受之間的“溫差”拉大，主要展現在：一是需求恢複滞後于供給複蘇，有效需求不足造成物價持續低位運作；二是居民和企業中長期信貸增長乏力，M1增速下滑趨勢未見扭轉。

“緩解金融周期下行對經濟增長的負面影響，關鍵在于修複市場主體資産負債表和恢複信用創造能力，為經濟回升向好創造良好的貨币金融環境。”報告表示。

圖檔來源：視覺中國

經濟金融周期錯位

央行日前釋出的一季度金融資料顯示，今年一季度社融增量為12.93萬億元，比上年同期少1.61萬億元，其中對實體經濟發放的人民币貸款增加9.11萬億元，同比少增1.59萬億元。一季度人民币貸款增加9.46萬億元，比上年同期少1.14萬億元。

在社融、信貸出現同比少增的同時，M2、M1同比增速雙雙回落，3月末分别為8.3%、1.1%。上述報告分析稱，M2增速回落主要有三方面的原因：一是信貸擴張放緩，導緻貨币派生能力減弱；二是财政支出進度偏慢，減少銀行體系流動性；三是央行加強監測資金空轉問題，M2增速趨于收斂。

“目前經濟資料與金融資料背離的根源在于經濟金融周期錯位。”報告表示，金融周期測算（BP濾波法和主成分分析法）結果顯示，2018年以來，大陸金融周期進入下行階段，房價下跌和信貸收緊是本輪金融周期下行的主導因素；而以GDP增速反映的經濟周期在2023年以來是震蕩回升的狀态。

報告還分析認為，目前經濟金融周期錯位有兩方面原因：一是物價持續回落導緻實際利率上升，提高市場主體融資成本和償債壓力，加上房價下跌造成資産和抵押物價值縮水，制約資産負債表修複進度；二是名義GDP增速偏低（2024年一季度為4.0%，低于2023年全年的4.7%），實際GDP和名義GDP增速差距較大影響微觀感受和市場信心，而預期偏弱是制約資産負債表擴張的重要因素，導緻信貸增長的内生動力不強。

對于目前經濟增速超預期的情況，報告分析稱，主要由制造業和基建投資拉動，其背後是政策性金融和财政擴張作為支撐：一方面，制造業投資主要由政策性金融驅動，對房價和信貸環境變化的敏感性較低；另一方面，中央财政加杠杆支援基建投資保持韌性。

2023年中央發行特别國債1萬億元，到今年2月，資金已經全部落實到1.5萬個具體項目，超過一半用于防洪排澇等相關水利設施建設。一季度電熱燃水生産與供應業投資同比增長29.1%，水利管理業投資同比增長13.9%，是基建投資增長的主要動能。

宏觀政策要更加注重持續性

“資産負債表修複成為決定金融周期轉向和經濟複蘇程序的關鍵，也代表了中長期經濟增長動力。”報告認為，目前居民和企業資産負債表呈現修複迹象，但力度較弱，金融周期下行趨勢短期難以扭轉。

企業資産負債表改善主要受利潤修複影響，報告分析結果顯示，新質生産力相關行業利潤改善較為明顯，包括通用裝置制造、汽車制造業表現出較強的盈利增長韌性，裝備制造業（尤其是鐵路、船舶、航空航天等運輸裝置制造業）和高技術制造業的利潤增速回升幅度較大，成為工業企業利潤增速上行的主要推動力。

為鞏固和增強經濟回升向好态勢，報告建議，宏觀政策應延續擴張基調，更加注重持續性，助力市場主體修複資産負債表和金融周期企穩反彈。

第一，積極的财政政策适度加力，兼顧穩增長與防風險。一是保持必要的财政赤字率水準，主要由中央政府加杠杆，通過轉移支付方式安排給地方使用，減輕地方償債壓力。二是發揮國債的逆周期調控和安全資産功能，在銀行存款利率下調和市場風險偏好降溫的情況下，增加國債等安全資産供給有利于緩解信心不足對實體經濟和風險資産的沖擊。三是财政應加力支援保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等三大工程建設，彌補房地産投資缺口并加大基建投資力度，有助于統籌化解房地産和地方債風險。

第二，貨币政策更多錨定物價目标，用好用足降準降息空間。目前應把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨币政策的重要考量，使名義經濟增速盡快回歸至實際經濟增速上方。一是總量上保持合理增長，适時降準補充銀行體系中長期流動性，緩解銀行淨息差收窄壓力。二是價格上繼續較大幅度降息，推動實體經濟綜合融資成本穩中有降，提振經濟内生增長動能。三是加大對大規模裝置更新和消費品以舊換新的金融支援，繼續通過政策性開發性金融工具等支援民間資本參與重大項目，形成消費和投資互相促進的良性循環。

第三，多措并舉穩定房地産市場，推動房地産行業實作軟着陸。房地産市場依然是拖累目前經濟複蘇的主要力量，需進一步從供需兩端發力完善相關調控政策。一是繼續放松和逐漸取消一線城市非核心區在過熱時期出台的房地産限制政策，降低存量房貸利率和購房成本，支援剛性和改善性住房需求釋放。二是加快推進城市房地産融資協調機制落地見效，一視同仁支援不同所有制房地産企業合理融資需求，避免房企流動性困難演變為系統性金融風險。三是為保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支援，完善住房租賃金融政策體系，推動建構房地産發展新模式。

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