原文作者：ROUTE 2 FI
原文來源：substack
原文标題：Reflexivity -what happens when too many altcoins and token unlocks hit the market going forward?
編譯：深潮TechFlow
由于不斷有新的代币進入市場，山寨币的總市值正在穩步增長。
我認為當BTC.D趨勢下降，山寨币行情到來時，将會有少數幾種山寨币大幅上漲。并非人們習慣的每個山寨币都會大幅上漲。
反身性：當太多的山寨币和代币解鎖不斷湧入市場時會發生什麼？
讓我們談談山寨币，其最近是如何推出的，以及對市場的影響。
在這個周期中，有一個趨勢是以高FDV、大格局空投、低浮動以及後來從風險投資公司解鎖的巨大解鎖來推出代币。
加密資産是具有反身性的。這是什麼意思？
這篇文章受到推特、電報聊天、與加密朋友的交談等的啟發，這是我想寫很久的一篇文章。特别要感謝Cobie,Thor Hartvigsen,Thiccy,Andrew Kang,和Regan Bozman對此的思考。在Twitter上關注他們。
反身性：關于回報循環的偉大理念
最初由喬治·索羅斯提出，反身性是一個理論，即預期和經濟基本面之間的正回報循環可能導緻價格趨勢大幅度和持續性地偏離均衡價格。比特币始終以強烈的反身性為特征。比特币的正周期可能會持續很長時間，然而，比特币的負周期以其長度和深度而臭名昭著。
根據Cryptonary的說法，重要的是要記住，當分析市場及其運動和運作方式時，市場反身性的概念與正常智慧相悖。從理論上講，市場總是在尋找均衡，所有參與者都是理性的人，他們的決策是基于事實的。泡沫、投降事件和繁榮與蕭條周期是市場波動的異常現象；價格最終将回歸到均衡。價格對建立均衡的因素沒有任何影響。
另一方面，在市場反身性中，每個人都根據他們對現實的解釋做出判斷，價格對市場基本面産生影響。你可以看到這是怎麼回事：如果定價影響基本面，那麼價格的變化也必然會影響基本面，進而影響投資者的預期，進而又影響價格，因為投資者根據這些修訂後的預期采取行動。由于群體行為強化了價格變動，導緻價格與現實越來越遠，最終成為新的現實——如果你願意，這是一種自我實作的預言。
價格應該趨于均衡，但由于市場的反身性，它們經常會在較長的時間内超過或低于那個均衡。隻有當市場參與者意識到他們對市場的看法不再基于現實時，價格才會開始反轉目前的趨勢，這通常發生在價格已經超過或低于合理水準很久之後。
朋友們，這就是我們有下面這個圖的原因：
你看，反身性是雙向的。毫無疑問，抛向空中的球最終會落回地面。
如果比特币的價格在短時間内大幅上漲，那麼在初始移動後的一段時間内，價格可能會上漲。反之亦然。加密貨币市場仍處于起步階段，是以，大幅價格波動“更容易”發生。
看看上面的圖。這完美地描述了反身性。我想你現在已經對這個概念有了很好的了解，是以讓我們繼續。
現在，讓我們看看山寨币以及随着所有這些新代币推出市場，市場将在未來發生什麼。
新的代币很好（直到流通供應增加）
我之前已經寫過加密貨币中的供求問題，但讓我們再重複一點。
市值：流通供應 × 價格
全面稀釋估值（FDV）：所有代币（也包括未發行的） × 價格
了解VC/天使投資遊戲（尤其是從零售投資者的角度）是很重要的。
大多數加密貨币公司通過SAFT（未來代币簡單協定）從投資者那裡籌集資金。在股票市場上，SAFT可以與未來股權的簡單協定（SAFE）相提并論，它允許初創公司的投資者在将來的某個時間點将他們的現金投資轉換為股權，前提是特定條件得到滿足。
為了說明一個典型的SAFT交易可能是什麼樣子，讓我們做一個非常簡單的例子。
代币名稱：Yolo Coin
FDV：1億美元
解鎖條件：TGE時的10%，然後1年懸崖，之後是3年線性解鎖
TGE時的流通供應：12%（其中一部分通過空投）
Yolo Coin在很多炒作後推出，FDV現在是10億美元（種子投資者的10倍）。投資者很高興，因為他們可以以保本價出售，而且他們仍然有90%的配置設定代币，将在未來36個月内逐漸解鎖（經過1年的懸崖期後）。
但等等？為什麼VC的鎖定時間這麼長？簡短的答案是為了確定長期的一緻性，以防它在TGE時被抛售。
讓我們看看為什麼這是有問題的：
由于投資者長時間被鎖定，這意味着當他們最終開始解鎖時，将會對市場産生持續的賣壓。
看看下面的圖。
假設Yolo Coin的價格是1美元（投資者價格=0.10美元） 。12%的供應在推出時進入市場，但是我們知道，随着代币逐漸解鎖，越來越多的供應将湧入市場。
這導緻供應增加。
但問題是：需求在哪裡？誰會買VC在你身上抛售的代币？
你可以認為由于X、Y和Z等因素，價格會上漲，例如，在DeFi協定中的TVL增加、一個看漲的事件等，這在一段時間内可能有效。但是在某個時候，供應将超過需求，由于通貨膨脹的大幅增加，我們将開始向下螺旋。
早期購買者将被困住，這導緻社群中的悲觀情緒，協定/協定的TVL減少，開發者（如果有的話）離開尋求更好的機會，團隊成員離職等。
Thor Hartvigsen總結得很好：“市場将無法吸收所有額外的流動性 + 獲得空投的人似乎希望将其兌現，而不是希望在未來獲得更多空投”。
到目前為止，這個周期最大的變化是在空間上的分散。我們被教導認為山寨币會一起暴漲。但現在大概有300個不錯的項目流動性是不足的。
我們經常聽到關于山寨季的消息，但這一次我認為情況會有所不同。我們習慣于聽到每個币種在适當的條件下都會暴漲的說法。但這是真的嗎？
請記住，今天市場上有的代币“實用性”比2021年多得多。現在每周都有3-5個“優質”币種加入市場。總市值增加，每個人似乎都很開心。但是請問自己，誰會購買所有這些代币。除非機構或散戶大量進入，否則這将僅僅是永恒的PvP競争。
兩周前的一個例子是Wormhole空投。以100億美元的估值推出。現在問問自己為什麼你要擁有它。我看不到除了純粹的投機外還有其他原因。自推出以來，價格已經下跌了40%，使其FDV達到60億美元。
正如Cobie所說："市值是衡量需求的标準，而 FDV 則是衡量供應的标準"。
這意味着市值是公共需求的總價值，并且它随着價格的變動而增加和減少。如果價格上漲，FDV也将增加，但是當代币解鎖時也會增加。
讓我們看看Pendle。現在每個人都喜歡Pendle，因為他們的TVL由于積分挖掘和Eigenlayer叙事的大幅增長而大幅增加。
還要注意，258萬中有95萬代币今天在市場上流通（37%）。随着價格的上漲，市值将上升。然而，市值的增加并不意味着對那些被鎖定的代币有額外的需求。為了解釋原因，請從投資者的角度思考一下。我知道人們以不到10美分的價格參與了Pendle。現在價格超過6美元。您真的認為解鎖的代币持有者是否在乎價格是6美元還是7美元嗎？不，是以他們會抛售。同樣是：供應增加，但是需求不變。（我還沒有檢查Pendle的解鎖時間表，也不知道人們投資了多少FDV。隻是做出一些假設來解釋供需）。
高FDV的代币令人恐懼嗎？并非總是如此，好的例子是2023年11月的$TIA。$TIA目前的FDV為120億美元，但由于鎖定的代币在2024年秋季之前不會上市，情況并不那麼糟糕，其他交易者可能會被高FDV吓到。
有關此内容的更多資訊，請參閱Cobie的文章。
好吧，但回到需求的問題。買家在哪裡？
正如我在介紹中所述，每周都有新的“優質”項目推出，FDV非常高。這意味着大量供應進入市場，除非有新的買家進來，否則這些代币不得不下跌（至少從長期來看）。
散戶喜歡投資于meme币和SOL shitcoins。他們不購買高科技的VC代币。他們從2021年的漲勢中吸取了教訓。他們今天更聰明了。無需許可的代币上市和貪婪的風險投資公司對個人代币的長期發展不利。每年都有100個新的代币推出。這使得現有代币被稀釋。
現在是2024年4月，對山寨币的流入似乎更具選擇性，但不足以抵消大量解鎖。
有解決方案嗎？
我們已經了解到低浮動代币模型是不好的。但我們能解決嗎？
顯然，問題的一個重要部分是正在推出的項目數量。不是每個人都能購買所有這些項目。但更線性的解鎖計劃可能是明智的（與Arbitrum相反），還有追溯式空投：考慮一下Ethena和EtherFi，它們正在進行2輪空投。也許重新推出ICO會有所幫助，這将創造更多的忠實粉絲。
我認為當BTC.D趨勢下降，将會有少數幾種山寨币大幅上漲。并非人們習慣的每個都會如此。此時的加密貨币參與者比上個周期的多，但現在人們更聰明了。
根據Thiccy的說法，每天有2.5億美元以上的山寨币供應從新代币和市場上的所有代币中解鎖，由于向上的反身性（正回報循環），這些代币中的大多數在人們空投或投資輪時都沒有出售，因為市場隻是上漲（“為什麼要在今天賣出，因為明天賣出可以賺得更多”的心态）。這就是為什麼我們在4月份看到了大量抛售，市場隻是需要一個理由（戰争）。
好的，是以代币解鎖、新的代币上市以及現有代币的質押獎勵導緻2024年迄今為止每天山寨币供應增加了2.5億美元。由于推出了大量新币種，FDV增長超過了流通量，全年增長約為70%。FDV和流通供應之間的差距代表了未來供應将會進入市場的數量，這一差距在今年以來已經增加了超過1,500億美元。随着資金流入主流币減緩，每日山寨币供應的權重變得越來越明顯。我對交易的了解越深，就越意識到戰術性地做空加密山寨币實際上是有利的。至少在你進行貨币對交易時是這樣。
無論如何，由于不斷推出新代币和新供應進入市場的結果，山寨币的總市值正在穩步增長。
上面的例子中有一些高市值/FDV代币。看看Worldcoin：10億美元市值，但FDV為640億美元。這意味着什麼呢？
這意味着Worldcoin将來将不斷向市場供應代币。在2024年7月，他們将開始瘋狂地釋放，每天将有600萬$WLD代币進入市場。而今天市場上僅有1.81億$WLD代币。
通過基本的供需曲線，很容易看出當這些供應進入市場時，保持$WLD價格會非常困難。
誰會每天購買600萬$WLD代币？
這對牛市意味着什麼？
隻要BTC/ETH上漲，這可能不會有太大影響。我們将在低迷的市場條件下看到這一切發生。
然而，我喜歡Anteater的方法，即看好強勢币，看空弱勢币。這是一種對沖政策，不像Ethena那樣是三角套利。在牛市中對沖可能聽起來很奇怪，但在達到牛市頂點的過程中，會有幾次下跌趨勢。達到頂點的過程不是一帆風順的。
此外，最近加密推特上有幾篇文章說這個周期已經過了70%。誰知道呢，是以要根據自己承受的風險來決定。
我認為大多數新的VC騙局币（高FDV币）最終都會大幅抛售。你可以利用這一點進行對沖交易，或者在你想對沖的情況下使用。
弱勢币的例子可能是$STRK、$APE、$BOME、$ADA、$CRV和$XRP。或者如果山寨币總體表現優異，則将這些弱勢山寨币與強勢山寨币結合起來：目前強勢的有：$ENA、$TON、$FTM、$PENDLE。然而，這并不是建議買入/賣出這些币，因為市場勢頭變化迅速。
Meme的好處是它們實際上是少數誠實的币之一。看看$WIF、$PEPE、$DOGE、$POPCAT等。流通量和總供應是相同的。沒有人會按照瘋狂的解鎖計劃來傾銷你的貨币。這隻是單純的PVP遊戲。
最後，讓我們聽聽加密交易員Wazz的一些話：
我認為他的論點是理性的，很有道理。太多的山寨币，太多的項目，太多的解鎖代币将來會進入市場。
如果比特币價格在短時間内大幅上漲，幾乎可以肯定的是，價格在初始上漲後的一段時間内會上漲。反之亦然。加密市場的低流動性意味着價格很容易大幅上下波動。