伴随4月公募基金年報陸續披露，港股醫藥醫療闆塊的吸引力正不斷提升，不少A股基金經理已重倉該闆塊。2024開年以來，港股醫藥闆塊整體處于震蕩調整狀态，但其中也不乏表現亮眼的醫藥公司。如何看待港股醫藥闆塊目前的投資價值？港股上市醫藥公司具有哪些特點，與内地上市醫藥公司有哪些差別，基本面上有哪些值得關注？帶着這些問題，鵬華Ashares《指點迷津》欄目邀請到鵬華基金量化及衍生品投資部基金經理張羽翔為大家答疑解惑，一起來聽聽他的看法吧。
Q：站在目前的時間節點，您是如何看待港股醫藥闆塊的投資價值的？
張羽翔：市場短期内會受到多重因素的影響而波動，但長期來看港股醫藥還是具有較好的投資價值。理由如下：
1.基本面：長期向好趨勢不變，醫藥具備潛在長牛基因。中國進入人口老齡化加速期，醫藥需求發展空間巨大。支付意願持續增強、人均醫療支出存在擴容潛能，醫藥行業預計将繼續維持良好發展。政策周期演繹方面，支付端政策對醫藥行業的擾動沖擊在逐漸弱化。中長期看，醫藥在老齡化趨勢下具備極強增量屬性比較優勢，邏輯周期夠長、确定性夠強。
2.投資面：醫藥闆塊進入中長期配置區間，港股更具比價優勢。醫藥行業充分經曆估值消化，已經進入中長期布局區間。港股醫藥細分賽道覆寫全面，稀缺優質創新标的聚集。港股醫藥處于底部區間，相對A股具有比價優勢。2023年初至今中證港股通醫藥指數成份股大幅回調。港股醫藥公司極具創新屬性，具備長期價值投資潛力。
3.港股醫藥創新屬性凸顯，大單品&國際化進攻方向明确。醫藥闆塊已長期處于底部區間，在觸底回升過程中，創新大單品極具進攻屬性、國際化發展擡升價值天花闆，将成為重要的反彈方向。2021年初以來，國内創新藥行業受到内憂+外患雙重沖擊。未來有望迎來持續回暖複蘇。創新複蘇将主要展現為産品商業化快速放量、技術平台持續輸出、國際化臨床研究與戰略合作齊步推進，創新大方向已明确。
新質生産力以科技創新為核心驅動力，在新的階段和新形勢下，醫療行業發展勢必要從科技創新中尋找新方法、新路徑，以高水準科技自立自強為新質生産力發展提供強大支撐。港股醫藥具有明顯的創新和成長屬性，其成分股都是未來醫藥領域新質生産力的代表。
Q：在港股的醫藥股陣營中，上市的醫藥公司具有哪些特點，它們和内地上市的醫藥公司有哪些差別？
張羽翔：與A股醫藥行業相比，港股的醫藥具有自身的特色。首先是港股醫藥闆塊中 “标的稀缺性”。由于港股允許符合條件但尚未盈利的生物科技公司上市，因而許多創新藥企、新型生物制藥企業以及其他生物科技公司都在港股完成上市。目前港股部分稀缺且優質的子行業，如生物科技、創新器械、網際網路醫療、輔助生殖、牙齒矯正等。随着各類醫藥方面的新需求如減肥藥、醫美的出現；以及“網際網路+醫療健康”等新型消費走進日常生活，網際網路醫藥加速發展，此類新業态盡數被港股醫藥所囊括，這一點也是我們看好港股醫藥的重要依據。
此外，研發是推動創新藥行業發展的原動力，而港股醫藥創新屬性相比A股更強。根據Wind資料，醫藥行業上市公司研發費用占營業收入比重位居一級行業前列，凸顯出生物醫藥企業對于研發創新的重視。其中港股醫藥闆塊較A股醫藥闆塊創新性更強，在生物制品、CXO等科技含量較高的闆塊占比更大。此外，創新藥企業更重資本，目前港股已成長為亞洲第一個生物科技融資中心，港股創新藥企業可受益于港股的全球融資優勢，迅速對行業内優良資産進行收并購，增強自身韌性以及研發能力。
港股醫藥股因離岸市場帶來的高波動性，我們可以看到港股醫藥整體的波動性明顯高于A股醫藥和美股生科。港股更強的波動性，并不僅僅展現在每日的漲跌幅上，也展現在每輪上行周期與下行周期的最大漲跌幅度上。2016-2018年、2019-2021年上行期，港股醫藥的漲幅都比A股醫藥和美股生科更大，2018-2019年、2021-2023年下行期，跌幅也更大。不管是每日漲跌還是每個牛熊周期，港股都展現了更高的波動性，說明高波動性是港股的内生性特質。
标的的奇缺性、研發投入高、股價波動高是港股醫藥股的顯著特征。
問：從今年迄今港股醫藥闆塊中不多的上漲公司來看，主要來源醫藥領域中不同的細分賽道，背後是否有一緻的邏輯能夠解釋？
張羽翔：短期影響細分行業股價上漲的因素有很多，例如：政策方面、資金方面、時間方面、業績方面。但以年次元最根本的因素就是基本面因素，細分行業業績存在優勢。
資料來源：Wind
從目前披露出來的醫藥闆塊2023年年報資料來看，多家中藥闆塊上市企業披露2023年業績，表現多為積極。
中藥企業在23年核心産品的銷售是企業收入的主要來源，加大重點産品的銷售力度是直接帶動營收增長的直接原因，且市場需求增長也會帶動産品銷量增高，例如春冬季流感發病率的升高帶來相關産品的需求上升，同時對于空白市場、省外市場的開拓以及不同産品之間協同銷售也可以為企業帶來更長遠的收入。此外，在原材料漲價用人成本提升的背景下，降費增效也是企業利潤增長的關鍵。
從行業整體對比分析，中國醫藥企業管理協會釋出《2023年醫藥工業運作情況》指出，2023年醫藥工業整體主要經濟名額同比出現下滑。各子行業走勢出現分化。中藥飲片、中成藥等2個子行業營業收入、利潤保持正增長，尤其中藥飲片的營業收入、利潤增速達到兩位數。輔料包材、制藥裝置等2個子行業營業收入為正增長，但利潤負增長。化學原料藥、化學制劑、生物制品、衛生材料及醫藥用品、醫療儀器裝置及器械等5個子行業營業收入、利潤均為負增長。
資料來源：Wind
從上市公司次元、醫藥行業整體次元，都可以看出中藥行業在2023年度經營情況在醫藥各細分行業中表現亮眼，在資本市場上也提前捕捉到這一點，2023年中藥指數表現在醫藥各細分行業表現突出，再次表明，在資本市場上，業績是支援股價上漲的根本因素。
問：港股醫藥闆塊中有相當一部分是在内地和香港同時上市的，對于這類公司，投資者把握應該注意哪些要點？
張羽翔：目前A+H港股醫藥公司數量達到19家，涵蓋CXO、創新藥和傳統藥企等，受港股流動性等因素影響，除龍頭公司外，其他A+H醫藥公司港股股價相對A股折價幅度相對較大。其中，以CXO和創新藥為代表的的新興闆塊港股折價波動較大，而傳統藥企、原料藥、器械等港股折價水準保持相對穩定。
AH折溢價需要考慮的因素：
（1）交易制度不同：A股有漲跌幅限制、實行T+1交易制度，港股理論上沒有漲跌幅限制，實行T+0交易制度；港股市場更加成熟，做空交易更加普遍；A股外資流入額度有限，而港股市場允許資本自由流動。
（2）投資者結構不同：A股散戶投資者較多，而港股以機構投資者為主，60%以上為機構投資者。港股機構投資者中，國際投資者占比較高，為30%左右。
（3）市場流動性不同：A股成交量大、換手率高，市場流動性充裕。而港股成交量小、換手率，流動性不足，進而H股投資者要求更高的回報以補償流動性風險，促進AH股溢價擡升。
（4）稅收政策不同：内地個人投資者和證券投資基金投資于港交所上市H股将面臨20%的股息紅利稅。是以，在投資者持有股票1年以上的情況下，在相同估值模型下，持有H股的價值相當于持有A股價值的80%，即A股相對H股存在25%的溢價。
（5）市場分割：同一家上市公司的A股和H股不能在市場上直接進行交易。
問：目前在港股上市的内地醫藥公司，根據您的判斷，具備哪些特點才有可能回歸到A股的陣營中？
張羽翔：香港聯合交易所的上市規則第18A章為未盈利和沒有收入的生物科技公司創設了上市條件，降低了上市門檻，為初創生物科技公司提供了重要的資金支援平台，有助于初創生物科技企業進一步提升技術研發水準。香港作為世界第二，亞洲第一的生物科技型公司的融資市場，對于孵化具備醫藥領域新質生産力是至關重要的，不能以短期的是否盈利、是否有收入作為評價的标準，從實踐看，科技企業發展可能會有一個未盈利階段，這并不一定意味着這些企業長期的持續經營能力差。一些優質的科技企業可以通過上市更好更快成長，創新藥有一個雙十定律，研發一款新藥起碼需要10億美元、10年時間。如今，創新的成本更是隻增不減。美國之是以生物科技足夠發達，新藥層出不窮，是因為其有着一個成熟的生态，從基礎研究、商保支付再到融資暢通，缺一不可。而香港上市規則中的18A制度的出現，讓國内創新藥企看到了上市融資、更進一步的希望，也讓資本看到了退出、擷取收益的希望。而且香港的未盈利和沒有收入的生物科技公司，通過資本市場融資發展也取得不錯的成果，2024年，部分Biotech創新藥企開啟盈利年。
不同市場的，投資者風險意識不同，風險承受能力不同，監管要求不同，決定了上市條件不同。一個公司是否在多地上市，是多方面的考慮，是否能收到資本市場的垂青，關鍵是要在核心創新技術能力的提高上下功夫，而不是簡單采取複制、跟随政策，而是應該向中高端挺進，在源頭、差異化創新方面求突破。是否能夠在長期的次元上給投資者創造長期價值，進而為投資者帶來收益。
問：從産經的角度看，港股上市的醫藥企業中，接下來從基本面的角度預計會有哪些驚喜呢？
張羽翔：
1.創新藥：創新仍是主旋律，需緊密跟蹤相關企業的臨床試驗進展、商業化品種放量和産品海外授權情況。建議關注在手現金充足，集采負面影響基本出清，後備創新品種開啟第二增長曲線的Bigpharma；在研管線布局豐富，商業化産品處于快速放量階段的Biopharma；重磅潛力品種即将獲批，在研産品臨床進展順利的Biotech。
2.醫療器械：細分闆塊衆多，重點關注國産化率較低、競争格局良好、技術壁壘較高的子行業。
3.醫療服務及中藥：政策支援中藥傳承創新發展。在去年Q4低基數背景下民營醫療服務闆塊有望快速發展。
4.CXO：CXO行業目前估值相對合理，配置成本效益較高，國内産業鍊具備全球競争優勢。
5.醫美：醫美行業如日方升，在Z時代年輕消費群體的崛起、醫療技術逐漸成熟等多重因素的影響下，中國醫美市場未來發展前景廣闊。
問：正如大家熟知，港股容易受國際大環境的影響，目前從匯率、地緣政治、資金流向等多重因素來看，您覺得投資港股醫藥股要注意哪些風險呢？
張羽翔：港股的離岸市場特征明顯：海外投資者在投資香港市場的股票時，研究的廣度和深度有限，以及投資人與被投企業的國别錯位，會因為匯率、政治、以及自身全球政策的中的比價效應産生影響，進而造成對于市場的短期情緒的較大波動，進而會影響投資決策，帶來折溢價問題。在市場越來越悲觀時折價擴大，導緻股價跌幅也被放大；市場轉樂觀後折價收斂，導緻股價漲幅被放大。港股的離岸市場屬性，帶來港股醫藥“漲更猛、跌更狠”的高beta特性。
由老齡化帶來的強勁需求以及國内藥品市場的持續擴大，未來藥品支出中，化學仿制藥占比下降，創新藥将擁有巨大的增量市場，有價值的創新藥絕對不愁賣。2023年，中國創新藥對外許可大幅上升，交易數量和價格屢創新高。特别在港股市場，已經彙聚一大批創新藥企業，近年來他們發展勢頭強勁，其中更是誕生市值超千億港元的頭部玩家。創新藥投入大、研發周期較長、盈利較晚。港股憑借全球融資優勢，成為投資創新藥的關鍵市場。
2023年，内資在港股醫藥公司的持股占比平均提升4.48個百分點，平均持倉約15.5%。内資着重關注擁有先進技術的醫藥公司，大量加倉估值更低的标的，這也意味着港股醫藥價值得到資本認可，整個市場止跌勢頭明顯。值得一提的是，港股中醫藥闆塊的市值占比大緻在8%，其中南下資金在港股通醫藥闆塊中占比也逐年提升，南下資金的定價話語權也明顯提升。港股的離岸市場會随着南下資金的不斷流入有所減弱。
對于港股的離岸市場的特性，我們應該客觀對待，不能簡單的把匯率、地緣政治等外部因素簡單線性外推成行業主導型因素，就犯了靜态和片面的錯誤。
我們在關注匯率、地緣政治、資金流向等多重因素來的同時，還是更應該回歸港股醫藥行業的投資的主要因素——醫藥行業本身基本面的變化。
宣傳推介材料風險揭示書如下
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