來源 | CIO辦公室
核心要點
4.15-4.21
受地緣沖突、全球股市風險偏好下行、海外流動性持續收緊、節前避險效應等多因素壓制， A股市場情緒大機率繼續轉弱。疊加年報和一季報整體或帶來EPS下修的壓力、依舊偏弱的經濟資料和不斷回落的基本面，短期建議對A股保持謹慎态度。2月風險充分出清+國家隊護盤預期支撐下，下跌空間預計有限，但中期合适的布局時機有待觀察5月以後的基本面情況。風格方面，小盤優于大盤，價值優于成長。行業配置方面，汽車、輕工制造、美容護理、公用事業、社會服務、鋼鐵、非銀金融、家用電器、環保、交通運輸等打分靠前。
圖：A股大勢各影響因素定量評分：下調至中性偏空
來源：Wind、歌斐資産，整體評級暫不納入賠率名額，重點考慮有助于研判市場未來方向的各項勝率名額(驅動因素)。且各項打分除賠率（指不同口徑下ERP相比曆史均值的距離，機關為标準差的倍數）外，取值統一至約-1~1區間
PART/1
内外因素：
國内Q1經濟資料總量強，但結構更弱
美國增長壓力初顯
聯儲鷹派表态繼續打壓降息預期
内部因素方面，國内Q1GDP總量超預期，但結構多數偏弱，僅制造業投資韌性較強。外部因素方面，美國經濟資料有所分化，增長壓力略顯；但美聯儲官員在通脹壓力下表态偏鷹，進一步壓低9月降息預期機率至50%以下。
内部因素：上周二，國内披露Q1經濟資料：（1）2024年一季度GDP同比5.3%，預期4.9%，前值5.2%；（2）3月工業增加值當月同比4.5%，預期5.3%，前值7%；（3）固定資産投資累計同比4.5%，預期4.4%，前值4.2%；（4）社零當月同比3.1%，預期4.8%，前值5.5%；（5）全國城鎮調查失業率為5.2%，預期5.3%，前值5.3%。總體來看，雖然一季度經濟資料總量表現超出市場預期，但除了制造業投資外其他分項資料并不亮眼，反映出目前供給強、需求弱的現狀，導緻市場對超預期的總量資料并不買賬，再通脹和地産周期能否回暖仍是目前市場關注的核心沖突。政策方面，針對“國九條”在周一、周二引起的小盤股暴跌，證監會于周二晚緊急回應，強調本次退市名額調整旨在加大力度出清“僵屍空殼”、“害群之馬”，并非針對“小盤股”。在标準設定、過渡期安排等方面均做了穩妥安排，短期内不會對市場造成沖擊。回應後小盤股情緒暫時出現明顯修複。
外部因素：上周公布美國3月零售資料，環比上升0.7%，預期0.3%，前值由0.6%上修至0.9%。需求韌性仍然很強，但通脹粘性與偏高利率對需求的抑制作用也初步顯現。消費層面，4月密歇根大學調查的一年期通脹率預期上升0.2pct至3.1%，消費者信心指數初值也随之由79.4降至77.9。繼3月新屋銷售小幅回落後，3月新屋開工、成屋銷售也都超預期回落，由152.1萬戶回落至132.1萬戶，較預期還少16.2萬戶。3月成屋銷售年化419萬戶，低于預期的420萬戶和前值438萬戶。上周周内公布的美聯儲褐皮書顯示，企業轉嫁成本難度顯著上升，導緻利潤率下降。多數轄區提到勞動力供應增加，預示薪資壓力降溫。種種迹象表明，需求或已沒有繼續走強。但工業生産仍穩步改善。3月美國工業産出環比上升0.4%，預期升0.4%，前值升0.1%；産能使用率78.4%，預期78.5%，前值78.3%。其中制造業産出環比上升0.5%，預期升0.3%，前值升0.8%；産能使用率77.4%，前值77.0%。貨币立場方面，上周美聯儲官員講話态度偏鷹，多數表達出年内可能不降息的預期。亞特蘭大聯儲主席與紐約聯儲主席甚至提到進一步加息的可能性。一直以來對通脹下降持樂觀态度的鮑威爾發言也有所轉變，暗示頑固通脹會令央行推遲降息。目前市場預期年内或降息兩次，最早開始于9月，但機率隻有45.7%。
PART/2
上周回顧
（一）行情複盤
上周A股微幅下跌0.33%，上證50和滬深300分别大幅領漲2.38%和1.89%。周初，受益于新“國九條”釋出，鼓勵分紅措施促使以大盤價值風格為代表的核心資産顯著上漲；配合退市标準顯著放寬，退市風險相對較高的小微盤股恐慌性下跌。周三，因監管針對退市新規喊話，安撫小盤股市場情緒，小微盤股帶領下市場收複跌幅。但随着低于預期的經濟資料和季報期臨近等因素發酵，市場後兩日再度轉弱，高股息再度占優。
- 表現前5的行業分别為家用電器(5.57%)、銀行(4.48%)、煤炭(3.29%)、非銀金融(3.04%)、建築裝飾(2.94%)，後5的行業分别為社會服務(-6.09%)、商貿零售(-6.01%)、傳媒(-4.48%)、輕工制造(-4.23%)、紡織服飾(-4.14%)。
- 分闆塊來看，近1周金融(3.32%)>穩定(1.42%)>周期(0.17%)>消費(-0.29%)>成長(-2.33%)。
- 風格上，近1周大盤價值(4.41%)>小盤價值(2.87%)>大盤成長(0.18%)>小盤成長(-0.73%)。
圖：全球市場行情概覽
圖：A股各闆塊近10年相對收益
圖：A股各風格近10年相對收益
來源：Wind、歌斐資産
（二）市場情緒
在維持了短暫的多頭後，3月21日周四，情緒模型發出顯著空頭信号，主要源于成交集中度回落，表明市場交易熱點有所消退，情緒短線或走向衰弱，邊際看空頭信号進一步強化。其中，EMSI所訓示的上漲個股關注度邊際下降，成交集中度維持低迷，顯示熱點匮乏。
圖：市場情緒周期曆史走勢
圖：市場情緒模型近1年顯著多空信号
來源：Wind、歌斐資産
（三）估值水準
A股估值水準仍在曆史偏低位。其中，股息率口徑的ERP處于曆史2.39倍标準差，超出2倍的極值；而PE口徑的ERP受A股較差的盈利周期影響，調整幅度相對較小，但最新值也接近2倍标準差的極值，位于1.87倍水準。二級行業層面的平均分位和低估值區間數量仍在近10年較低水準。
圖：全A非金融石油石化風險偏好變化（分别基于股息率與PE倒數口徑）
來源：Wind、歌斐資産
圖：二級行業估值分位處于曆史低估、合理、高估區間的比例分布及平均估值分位
來源：Wind、歌斐資産，15年部分極端資料經剔除
（四）企業盈利
盈利周期表現較差，全A每股盈利已維持負增長超1年，已接近最近10年最低位。邊際看，盈利預期處于回調趨勢，邊際反彈後持平，實際盈利增速在曆史最低位震蕩。分行業驅動看，近3月鋼鐵、社服、紡織、計算機、汽車、公用事業、食品、石油石化、家電等少數行業盈利正增長，地産、有色、非銀、環保、建築、電力裝置、煤炭等行業構成主要的盈利拖累項。
圖：全部A股近10年盈利增速及動态2年盈利預期增速變化
來源：Wind、Datayes、歌斐資産
圖：各一級行業每股盈利曆史變化情況
來源：Wind、歌斐資産，采用行業指數點位與行業指數PE倒算，可及時反映最新的業績披露情況，其中，近3月不覆寫财報披露季時，近3月變化幅度可能均較小。
（五）資金流向
資金面來看，上周微觀流動性指數在負區間繼續回落，空頭信号顯著。結構上乏善可陳，盡管企業回購量增加，但融資盤再度開始淨流出，其餘分項變化不大。内資方面，偏股型基金新發行31億份，達近3年曆史19%分位，環比增加20億份，偏股型基金股票倉位上升0.81%至76.33%，位于近3年曆史7.2%分位；外資淨流出67億，流入量位于近3年20.5%分位，環比增加47.8億。
圖：微觀流動性總量及各資金來源流入趨勢（周度淨流入的4期平滑值，億元）
來源：Wind、歌斐資産
圖：微觀流動性各分項近期周度淨流入情況（億元）
來源：Wind、歌斐資産，部分取值經按數量平滑調整
（六）宏觀因子
中國增長因子今年以來持續走低；通脹因子總體橫盤震蕩，邊際擡升，強于增長。貨币立場和信用溢價低位震蕩下行，流動性環境偏寬松。其中，地産市場、消費和生産端景氣邊際繼續走弱；就業市場景氣回落後持續震蕩，邊際略改善；出口景氣相對強勢，持續上行。
圖：中國主要宏觀因子近10年走勢
圖：中國分部門宏觀景氣度因子近5年走勢
來源：Wind、歌斐資産
PART/3
市場展望
（一）擇時：多頭驅動力依舊不足，警惕市場短期調整風險
多頭驅動力依舊不足，警惕市場短期調整風險。定量評級方面，情緒和資金面仍是主要拖累項。其中，資金面則繼續受制于美國降息預期一推再推之下，持續收緊的海外流動性。情緒面的脆弱性進一步增加，疊加近期海外地緣沖突風險加劇和全球風險偏好下行的背景，國内市場情緒短期難有改善。證監會的喊話雖暫時安撫了小微盤股上的恐慌情緒，但客觀而言，放寬退市标準在長期難免對小盤股的估值溢價有一定打壓，其擔憂情緒或難以完全抑制。基本面角度，國内高頻資料總體同比增速仍在下行，而3月的經濟資料則多數弱于預期，也導緻經濟複蘇預期遲遲未能兌現。根據A股盈利預測模型的測算，年報和一季報的披露中性預期下将使全A的EPS進一步負增長約1%，全A剔除金融和石油石化則負增約2%。随着财報披露即将進入密集期，疊加假期臨近引發的謹慎情緒，短期A股存在一定調整風險。
目前建議倉位：-30%（100%做空到100%做多對應-100%~+100%）
（二）風格：小盤>大盤，成長<價值
小盤仍适配目前宏觀環境，優于大盤，但退市新規下仍有一定不确定性影響。剩餘流動性寬松、信用周期偏弱、相對樂觀的盈利預期利好小盤風格，經濟增長預期偏弱、信用利差小幅回升、微觀流動性和情緒面轉差等各因素則對小盤股不利。總體小盤風格打分仍然占優。
海外流動性+國内微觀流動性壓力下，價值風格占優。邊際收緊的海外流動性環境+轉差的微觀流動性和情緒面不利于成長風格，但充裕的剩餘流動性、和相對樂觀的盈利預期則有利于成長風格。總體成長風格優勢邊際轉負。
圖：風格各項影響因素評分及綜合評分
來源：Wind、Datayes、歌斐資産，方向&權重列的正負代表對應因子與對應風格正相關還是負相關，數值代表定性劃分的重要性檔次
（三）行業：汽車、輕工制造、美容護理、公用事業、社會服務、鋼鐵、非銀金融、家用電器、環保、交通運輸等優先配置
圖：基于基本面、資金面、市場面全次元的一級行業打分及配置排序
來源：Wind、Datayes、歌斐資産
PART/4
附錄：業績回溯
（一）擇時
本報告綜合各類深度模型結果輸出、近期資料、事件點評、權益市場各次元定量跟蹤、并結合定性分析梳理市場運作邏輯，全面考量後每周給出最新A股市場展望。
周報觀點自2022年4月開始釋出以來，對權益市場宏觀擇時勝率顯著。報告既提供短期研判，也不定期提供市場中長期展望，實作對A股市場全景覆寫。
圖：A股政策周報曆史宏觀擇時觀點展示（圓點标紅為偏多觀點，标綠為偏空觀點）
來源：Wind、歌斐資産，部分變動不大的觀點不展示
圖：基于曆史宏觀擇時觀點模拟的全A多空擇時政策淨值表現
來源：Wind、歌斐資産
（二）風格
本報告全面評估驅動風格輪動的各類因素，充分結合定性邏輯設計定量跟蹤名額，實作日頻風格打分，曆史收益顯著。
投資中可基于對2類關鍵風格的歸一化得分（-100%到+100%區間變動）選擇優勢風格，如小盤/大盤得分>0時，代表模型預計未來優勢風格為小盤。
得分的絕對水準高低（信号強度）代表觀點的确定性大小，且信号強度越高，觀點的穩定性越強，短期内變化的機率越低。經檢驗，建議忽略強度小于30%的風格信号。且30%的信号強度對應的優勢風格平均已經能持續至少1-2個月以上，已具備較強的實操價值。
若對Part3 (二) 章節中模型涉及到的具體宏觀變量缺乏很強且準确的扭轉預期，建議優先參考模型觀點進行風格配置。
圖：風格輪動模型近期收益表現
圖：風格比較觀點持續性随信号強度增加而增強
來源：Wind、歌斐資産
圖：大小盤風格輪動模型2016年以來曆史觀點回溯及淨值表現
圖：成長價值風格輪動模型2016年以來曆史觀點回溯及淨值表現
來源：Wind、歌斐資産，假設按開盤價交易并扣除0.05%手續費
（三）行業
本報告全面評估驅動行業漲跌分化的各類因素，充分結合定性邏輯分析和定量回測效果篩選行業打分名額，可實作日頻申萬一級行業排序，曆史上可提供長期較顯著且穩定的超額收益。
基于模型給出的行業配置建議進行周度或月度調倉，雖然忽視了中間的排序波動，但對收益影響微小。模型包含高頻名額，每日行業排序結果都可能波動，降低調倉頻率會帶來一定的資訊損失。但實際投資中，适當降低調倉頻率也可以很大程度降低換手率，并降低交易成本。綜合來看，檢驗表明即便每月根據模型調倉，最終取得的長期收益仍然顯著，且相比每日調倉的降幅是微小的。具體而言，周度調倉的多頭年換手率在7.8倍左右，月度調倉的多頭年換手率在3.5倍左右，排名前10的行業平均更替周期分别在1-2個月和3-4個月，且行業排名越靠前，持續性也越好，具備較強的實操價值。
實踐中，可根據自身具體資金體量和交易成本差異靈活選擇調倉周期。
圖：行業輪動模型近期收益表現
來源：Wind、歌斐資産
圖：行業輪動模型2010年以來曆史多頭超額收益表現
來源：Wind、歌斐資産，假設按開盤價交易并扣除0.05%手續費
圖：行業輪動模型有效性随時間衰減速度較慢
來源：Wind、歌斐資産，統計2017年以來多空淨值
#春日生活打卡季#