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前言
在目前資本市場的波動中，A股IPO的門檻提高與境外中概股IPO的低迷表現，已直接導緻投資機構IPO滲透率及回報率的雙雙下降。加之國際關系的緊張和全球經濟的下行壓力，資本市場的競争更加激烈。根據我們的市場觀察及實操經驗，面臨“退出難”等嚴峻考驗，投資機構已陸續開始調整投後化險措施、優化風控方案，提前布局退出政策，以期實作滿意退出。
結合我們在實踐中參與的若幹案例經驗，作為投後退出系列的序章，本文将對投後退出應如何設定高位防線、布局先發政策，以及退出方案的具體落地與實施等層面作整體介紹，以飨讀者。
01
設定高位防線的意義
受限于市場環境的下行趨勢，合格上市或合格并購等傳統退出路徑多現阻礙，回購（或回購替代性方案）、企業重組、破産重整甚至争奪公司控制權等替代性方式逐漸納入投資機構的退出規劃。在産生糾紛或進入訴訟/仲裁程式時方考慮退出政策，已遠無法實作滿意退出。在我們接觸的案例中，投資機構因未能提前規劃而錯失防守及布局黃金時機的情況時有發生，提前布局措施包括摸排情況、收集線索、鋪墊權利抓手、保持資産價值、固化保全證據等等。
另一方面，我們也注意到，面對市場低迷的挑戰，領先的投資機構已經将風險管理的重心前移，将退出謀劃從争議顯現時點提前至當下，在發生實際争議之前即聘請專業第三方機構整體統籌退出論證及前置布局，進而在市場不确定性中把握主動權。退出政策及落地實施涉及交易端、治理端、協談端、争訟端等多階段、多條線、多領域的專業知識及經驗，需要從交易架構、治理結構、交易條款、資産與證據、談判與訴訟等角度，通過“埋伏筆、打更新檔”、“錨核心、鎖證據”、“側翼施壓”及“組合出拳”等多元度協同、多團隊關聯并做出妥當且巧妙的處理，以達到實施時具時機、落地時立支點、争訟時有抓手，築就高位防線、降低退出難度，提高退出可能性及滿意度。
02
退出政策布局
1. 類别化标的企業架構
錨定準确的政策制訂方向是實作上述全方位退出籌劃的第一步，首先需就投資機構持股主體及标的企業的集團股權架構進行分類，包括紅籌架構、VIE架構、純境内架構，不同的股權架構導向差異化的退出政策制訂及考量方向。
資産分布：企業資産是支付投資機構退出回報的核心所在，資産屬性、資産結構、資産分布、資産價值及流動性等要素，均對退出政策的制訂至關重要，同時，亦需勾稽考慮資産相關政策法規要求（如牌照類資産）等限制性因素。
司法管轄：不同架構涉及的法律管轄區可能對退出政策産生影響，我們接觸的案例中，海外架構項下的法律管轄問題甚至沖突尤為突出。
治理結構：企業的治理安排可能影響退出流程的順暢度，尤其需關注投資機構是否具備治理結構中的委派權及相應的表決權占比情況。
後續我們将推出系列篇章就相關主題進行深入分析，敬請關注。
2. 退出風險摸排及方案論證
在提前設定退出防線的先發政策下，建議投資機構在常态化投後管理之外，基于前述企業架構的分類，在當下提前對退出潛在風險進行深入且周延的摸排。
第一步：識别風險企業
結合我們過往的案例經驗，投資機構首先應對所投資的所有标的進行通盤摸排以識别具有潛在風險的标的，采取進一步行動。
投資機構可通過負面資訊檢索、與創始團隊建立定期與臨時溝通相結合的機制、有效且靈活行使知情權、建立與其他公司股東的聯絡機制等方式，形成對被投企業可能涉及的風險要點排查的常态化管理，在慣常關注的經營名額、治理決策等事項外，增加對标的企業及創始團隊動态情況的靈活摸排，以把握最佳的退出時機。
該等動态情況包括但不限于，标的企業或創始團隊個人資産存在新增權利負擔、公司經營名額結構性調整、公司股東與創始團隊的非正常溝通、與關聯主體或其他第三方的非正常交易等。此類情況均可能暗示着公司股東穩定性、創始團隊穩定性、企業營運穩定性、核心資産穩定性等多方面的不利變化，保持敏感性可助投資人取得退出的先機。
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第二步：風險企業專項摸排
針對初步摸排篩選出的風險企業，投資機構應就該等風險企業進行以确定初步退出政策為目的的專項風險摸排。
這一過程需深入分析企業的業務表現、資産負債狀況及交易條款情況，從企業價值及可選退出通道兩大次元判斷可采取的退出路徑。摸排方式應超越傳統财務審查、法律審查、業務審查，融入非正式溝通等柔性手段。全面搜集關鍵資訊，包括資産線索、創始人個人情況、其他投資人阻礙退出的可能性、與其他投資人聯手退出的可行性等。
在政策制訂上，投資機構應并行考慮訴訟與談判雙軌政策，以實作“談判鋪路訴訟，訴訟增強談判”的效果。訴訟政策需基于交易檔案中的投資人權利與公司方/創始人義務，談判政策則需恰當且微妙，準确識别并利用市場動态、标的企業事件或争訟政策節點，更側重于時機選擇和籌碼把握。通過專業的政策設計，投資機構能夠在退出過程中争取最有利的條件，確定投資效益的最大化。
第三步：風險評估及方案論證
基于對風險企業的全面摸排及初步确定的退出政策，對個體風險企業的個性化風險點，聘請經驗豐富且兼具戰略思維及創新能力的專業團隊，可助投資機構擷取全面、精準、深入、具高度針對性的風險評估及專項分析，該等分析将揭示關鍵的風險因素，為最終退出政策的鎖定提供關鍵的洞察力和決策支援。
進一步地，專業團隊将整合實操經驗，結合具體情況及摸排所擷取的資訊，對定制化退出政策進行穿行測試，評估不同情境下的可行性和潛在影響，精準化可落地的最終退出政策。
3. 退出方案的落地與實施
退出方案的落地，需由交易端考量及争訟端考量相輔相成，通過如下方式多元度切入并協同開展：
（1）“埋伏筆、打更新檔”
對交易條款進行補充約定及調整，為後續退出預留充分的可選路徑，包括增加資訊知情權、拓寬退出類權利的選擇與觸發路徑，調整并置入争訟端語言及表述。
同時，對标的企業股權及治理架構進行調整，以實作退出或為後續退出建立連接配接點，包括發起企業重組、調整股權架構、加入營運主體股東會/董事會、取得治理結構中的委派權/表決權/監督權等。
（2）“錨核心、鎖證據”
在我們過往的投資退出實踐中，不乏投資機構啟動退出程式時才意識到創始人及/或标的企業資産已發生轉移，或因缺少必要的證據而無從主張。
為保障投資機構退出最終可有所得，錨定核心資産、鎖定重要證據是當務之急。投資機構應結合風險摸排了解的資産情況及資産線索（該等線索應涵蓋訴訟端考量的摸排，包括關聯主體及交易的情況），在與标的企業首次正式溝通退出事宜前即已做好充分的準備，同步啟動固化資産（如财産保全、資産當機）、固化證據（如證據保全）等系列程式。
（3）“側翼出擊、巧施壓”
除下文将展開的“組合拳”方式外，根據我們的實操經驗，“側翼施壓”可有效增強主政策的實施效果：
投資機構可加強經營監督的力度，包括關注管理問題、财務透明度、經營合規性、核心人員盡職等。
加強除“三會”外的溝通機制及溝通頻次，包括委派專人跟進标的企業、增強短期的資訊披露與經營彙報制度、引入常态化的政策性讨論議題（如企業價值、知識産權保護、ESG）等。
（4）“組合出拳、多政策”
無論是通過争議解決還是協商一緻，投資機構退出的最終目标是回收投資成本并實作預期收益。是以，基于風險摸排及政策制訂階段充分且得當的準備，退出落地階段投資機構與律師團隊均應靈活調控、“邊打邊談”，以達到兩種路徑互相促進的更佳效果，包括布局多元度的争訟矩陣，不局限于交易條款下的退出類權利，亦可着眼于資産類權利、股東權利，以及管理瑕疵、競業瑕疵等賠償類權利等。同時，基于前期制訂的談判政策，結合屆時訴訟或仲裁的推動進展及實際情況，抓準談判時點、挑選有别于争訟端案由或角度的抓手與标的企業洽淡，起到“雙管齊下”的效果。
綜上，市場放緩環境下，“前置布局、先發政策”是投資機構尋求滿意退出的穩妥之路，降低退出潛在受阻風險的同時，能夠為投資機構争取利益最大化。後續我們将推出系列篇章，基于過往所積累的實踐經驗，更細緻的從交易端實操及争訟端實操為投資機構退出難題答疑解惑，敬請關注。
本文作者
胡靜
合夥人
金融證券部
業務領域：境外上市、紅籌重組、私募融資、收購并購
胡靜律師在境外上市、私募融資及收購并購領域有十五年的執業經驗，曾經辦大量結合中國境内外法律的跨境服務項目，長期為國内外衆多知名投資機構、上市公司及獨角獸企業提供全面的一體化法律服務；在紅籌重組及境外上市領域，胡靜律師曾協助多家境内企業完成境内外紅籌架構的搭建和重組，并作為發行人律師或券商律師協助完成了數十項境外上市或增發項目。
黃星烨
主辦律師
金融證券部
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