文/中國人民大學國際貨币研究所研究員廖志明
本文先探讨了大陸已步入低利率時代，利率或将進一步下行的問題，接着以日本為例，分析該國低利率時代财富管理業務的演變情況，并進一步剖析了低利率下，大陸财富管理行業面臨的機遇與挑戰，認為大陸财富管理行業在中短期、中長期，以及長期的不同階段，會有不同的發展機遇。
大陸已步入低利率時代，利率或将進一步下行
債券收益率已降至曆史低位。2010年以來，随着經濟增長換擋，大陸各類債券收益率趨勢性下行，如圖1所示，10年期國債收益率從2010年初的3.6%降至2024年3月的2.3%，與此同時，30年期國債收益率從4.2%逐漸降至2.5%。近幾年來，債券市場的信用利差顯著下降，期限利差明顯壓縮。尤其是近五年，債券收益率大幅下行。
存款利率持續走低。2022年初以來，大陸主要商業銀行先後四次下調了存款挂牌利率，國有大行和股份行的長期限定期存款利率已經步入“2.0”時代。以中國銀行為例，2011年8月—2012年5月，五年期整存整取定期存款挂牌利率高達5.5%，此後存款挂牌利率開啟了漫長的下行期。2015年10月底，中國銀行五年期整存整取定期存款挂牌利率已降至2.75%，之後幾年保持穩定；2022年以來，再度大幅下行，從2022年初的2.75%降至2023年底的2.0%。我們預計存款利率未來将進一步走低。
随着經濟增長換擋，各類債券收益率降至曆史低位，10年期國債收益率中樞或已降至2.3%，主要商業銀行存款利率連續調降，存款利率創曆史新低，目前國有大行五年期整存整取定期存款挂牌利率僅2.0%。可以說，大陸已經進入低利率時代。
經濟産出是勞動力、資本及全要素生産率（TFP）的函數，人口是影響經濟潛在增速的重要因素，更是影響利率走勢的主要中長期因素。人口下降及高度老齡化的區域，此前也是全球負利率最嚴重的區域，如日本和歐洲諸多國家。從世界範圍來看，中長期而言，利率走低是大勢所趨。
人口結構的變化與長期利率的走勢較為一緻。人口老齡化多方面影響經濟發展，老齡化會降低勞動參與率，勞動人口減少對經濟增長産生負面影響。進入老齡化階段後，撫養比的上升将會增加勞動人口撫養非勞動人口的負擔，也會帶來勞動人口數量的下降。人口減少會壓制總需求，降低企業投資動力，對多數行業産生深遠的影響。從日本、美國和德國的情況來看，10年期國債收益率與勞動人口/老年人口之比值的變化趨勢較為一緻。青年人口占比高的社會，經濟潛在增速較高，融資需求較為旺盛，擡升利率水準。
随着總人口的下降，勞動人口加速下降，需要利率下行來提振總需求，利率長期下行趨勢難以逆轉。中國勞動人口于2013年見頂，總人口于2021年見頂。近10年，中國出生人口下降較快，出生人口數從2015年的1600多萬快速降至2023年的902萬。由于中國總和生育率低于日本，中國未來人口下降速度或超過日本。
由于人口結構及數量的曆史性變化，經濟潛在增速可能下行，國内總需求需要利率下行來提振。參考日本1990—2003年國債收益率走勢，我們預計，大陸10年期國債收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能降至1%以下。中長期來看，除非發生大通脹，不然，利率長期下行趨勢較為明确。
以日本為例，低利率時代财富管理業務的演變
日本在較長時期内處于極低利率時代。自1990年日本地産泡沫破滅後，日本經濟陷入失落的三十年，日本10年期國債收益率開啟長期下行。1990—2003年間，日本10年期國債收益率從高點的7.8%一路下行至0.5%，此後由于小泉政府改革效果展現，經濟小幅複蘇，10期國債收益率小幅上升。2008年金融危機之後，日本10年期國債收益率開啟了新一輪超過10年的下行周期，從2.0%降至2019年8月的-0.2%。2016年2月，日本實施負利率政策，即商業存款存在央行的超額存款準備金利率為-0.1%。2020年以來，由于通脹擡升，日本10年期國債收益率有所上升。2024年3月，日本央行宣布退出負利率政策，将政策利率從-0.1%提高至0～0.1%範圍内，同時結束收益率曲線控制政策，并停止購買交易所交易基金（ETF）及房地産投資信托基金。
日本勞動人口于1995年見頂，總人口于2010年見頂。在2010年總人口開始下降後，勞動人口數量加速下降。而2019年以來，日本總人口降幅明顯擴大。從人口結構來看，我們預計日本仍将長期處于低利率或極低利率時代。
低利率影響居民資産配置。如表1所示，截至2023年9月末，日本居民約有2121萬億日元金融資産，主要投向現金及存款、保險及年金，其中，現金及存款占比高達52.5%。相比之下，美國居民2023年一季度持有的金融資産高達114萬億美元，投向權益資産的比例高達39.4%，此外，保險及年金占比達28.6%，持有基金的占比為11.9%。由于日本債券收益率低，日本居民持有現金及存款比例高，投資基金及債券的比例較低。盡管存款近乎零利率，但由于其他資産回報率亦低，日本居民持有現金及存款比例明顯偏高。由于日本居民主要持有存款，财富管理業務發展面臨的挑戰較大......
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文章來源丨《清華金融評論》2024年4月刊總第125期
本文編輯丨王茅
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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