蘇甯又虧了43億，曾經踩雷恒大，富二代的足球可能玩不下去了

2023年6月，土耳其伊斯坦布爾阿塔圖克奧林匹克體育場2022–23歐冠決賽上，曼城1：0擊敗國際米蘭，張近東之子、國際米蘭俱樂部主席張康陽（右一）在賽後下場安慰失利的球隊。來源：視覺中國

作者 | 溫世君 

編輯 | 王偉凱

出品 | 棱鏡·騰訊小滿工作室  

即便2023年淨利潤又悄然虧損了42.77億元，但這依然是蘇甯易購（ST易購，002024.SZ）最近連續四個淨利潤虧損财年中，業績最“好”的一年。

相較于2021年，業績巨虧441.79億元，阿裡系和江蘇、南京國資緊急入局，創始人張近東黯然離任董事長，至少在當下，蘇甯易購最艱難的日子似乎已經過去。何況“戴帽”ST已近兩年，虧損早已是慣常，是以2024年4月19日下午召開的2023年度業績說明會，比往年的5月提前了不少。

在這場業績說明會上，蘇甯易購自然先亮出了2023年扭虧的姿态：“在省市政府的大力支援下，在董事會的統一上司下”，“努力克服企業流動性不足”，“實作了快于行業的穩健發展”，實作銷售收入626.27億元，歸母淨利潤同比減虧74.79%。

但在2023年财報中，審計方普華永道卻列出一些嚴峻的資料：截至2023年12月31日，蘇甯易購流動負債超出流動資産430.14 億元，但現金及現金等價物僅有38.15 億元。債務壓力主要來自兩方面：應付銀行貸款和利息（包括觸發提前還款條款的）191.38億元，以及逾期未支付的應付款項329.44億元。

實際上，普華永道給出的是帶強調事項段的無保留意見審計報告：“存在可能導緻對蘇甯易購持續經營能力産生重大疑慮的重大不确定性”，但“本事項不影響已發表的審計意見”。換言之，這是普華永道在審計後認可了财務資料公允的情況下，針對蘇甯易購未來經營，特别是債務的風險，進行了“免責聲明”。

在4月19日的業績說明會上，有投資者問到解決債務問題的具體方案，蘇甯易購給出了一個比較籠統的回複：對于欠款的供應商，要“通過恢複合作、擴大合作産生的毛利來解決曆史的問題”，當然市場慣用的“分期或者延期支付”“債轉股”也可以讨論。  

本質上，擺在蘇甯易購債權人面前的，隻剩一個“以時間換空間”的妥協方案——公司還活着，債就還能慢慢還。特别是，随着最近這個财年阿裡系董事長黃明端的離場，創始人張近東的“複出”，進退之間，未來似乎又點燃了幾分閃爍的燈光。

這要比絕望稍微強一點點。畢竟假設這一點希望的火苗破滅，蘇甯易購如果倒下，就要輪到“債主”，也就是銀行和供應商們計提這數百億級的損失了。

進退，始終是張近東的核心問題

2024年1月2日，新年假期後開工第一天，蘇甯易購一場名為“破立·進穩”的年度工作部署會上，久違的張近東出面了。對于之前退居上市公司“名譽董事長”的張近東而言，這次選擇了“進”，不過要“穩”。

2023年4月，蘇甯易購進行了人事大調整。換屆後的董事會中，僅剩董事胡曉一人代表阿裡系。取代阿裡系人選黃明端的新任董事長，是22歲就加入蘇甯的總裁任俊，這時46歲。新出現在高管名單中的一衆“80後”事業部總裁，包括徐仲、柳賽、孫波、汪令軍、王葵、徐開闖、王振偉、徐海瀾、郝嘉、卞楊雨等等，都是蘇甯“1200工程”幹部。

1200工程源自蘇甯2002年啟動的，引進1200名應屆大學畢業生的計劃。後續多年，雖然這項計劃招聘人數遠超過首期1200人，但名稱一直沿用了下來。這些直接從校園中招聘的人才，從大學畢業起就一直在蘇甯工作，被認為是張近東的嫡系。

這也坐實了之前市場的判斷：随着老部下們紛紛擔起重任，背後執掌帥印的，隻能是老闆張近東。   

在這場“破立·進穩”會議上，張近東進行了非常具體的工作部署：“2024年要聚焦打造一批具有區域影響力的标杆旗艦店面”，下沉市場“全年将新開超3000家門店”，“深度連結并紮根各大流量平台”。

老将出馬扛起大旗，一衆忠誠的小将沖鋒陷陣，正是張近東“複出”的思路。他說：“要讓更有沖勁、更有思路、敢于競争的年輕幹部擔大任、扛大旗。”實際上，包括前面多位1200工程出身的事業部總裁，2023年蘇甯易購有32名“85後”擔任了總經理及以上職務。

張近東是以蘇甯集團董事長的名義向蘇甯易購提出了這些要求。按照2023年報公布的股權結構，蘇甯電器集團和蘇甯控股集團兩大主體，合并對上市公司蘇甯易購的持股剛過4%，張近東個人對上市公司的直接持股達到17.62%。但張近東沒有使用蘇甯易購名譽董事長的職位公開前述會議資訊。

畢竟，名譽董事長這個職位，對張近東而言并不是名譽。

截至2023年末，蘇甯易購股權及控制關系圖。來源：公司财報

到2024年3月，阿裡系進一步淡出。原大股東淘寶中國，将其持有的全部蘇甯易購股份（19.99%）轉讓給杭州灏月。新任大股東杭州灏月也是阿裡系100%持股的公司。這雖然是阿裡系内部不同主體之間的轉讓，但無風不起浪。這樣的變動有阿裡内部資源整合、财務優化方面的因素，但更重要的是，至此蘇甯易購股東名單中不再有明晃晃的“淘寶中國”。

君子不立于危牆之下。阿裡系在退，而重返戰場的張近東，在蘇甯易購層面能下的棋，也隻有“退”。

在2023年财報中，“退”的戰略被蘇甯易購表述為 “聚焦核心家電3C業務”，“實作自身的恢複發展”。在4月19日的業績說明會上，針對《棱鏡》作者提出的扭虧為盈時間表的問題，蘇甯易購方面給出的答複，更是兩次強調了“家電零售服務商的戰略定位”。

财報披露的資訊，更是仿佛回到了那個蘇甯線上下為王的年代：一二線城市重自營“開大店、開好店”。三四線城市重心則放在“零售雲加盟店”上——為加盟店提供雲服務和工具，當然目标還是為了零售額。這可能是這家曾經叫做“雲商”的企業，現在與雲最近的業務了。

财報不再公布線上銷售占比（2020年這個數字是70%），關于網際網路的表述更是寥寥幾許。可能是自有平台流量确實已經有限，财報坦誠“易購主站（甚至沒有APP）聚焦存量與忠誠會員”。

張近東實際上退回到他熟悉，也是最有安全感的地方，退回到了家電3C零售為核心業務的大學營。這是一切開始的地方，也是退無可退的最後的陣地。    

2023年蘇甯易購銷售規模排名前十名的門店（面積機關：平米）。來源：公司财報

日中則昃，激進擴張的後遺症

一切在2010年代初就埋下了伏筆。彼時，老對手國美靈魂人物黃光裕身陷囹圄，為蘇甯和張近東讓出了寬廣的賽道。但好景不長，線上管道迅速崛起，蘇甯又不得不直面京東、天貓、亞馬遜中國等對手的侵略性競争。

張近東在當時選擇了“進”。

上市公司幾易其名：從蘇甯電器到蘇甯雲商，從蘇甯雲商再到今天的蘇甯易購。線上線下的急速擴張，一場又一場的價格戰，張近東要打造中國的“沃爾瑪+亞馬遜”。第一個榜樣長期占據世界500強首位，第二個榜樣又是網際網路時代的标杆，這讓市場充滿了想象空間。

2015年6月，在A股大牛市的催化下，蘇甯易購（當時名為“蘇甯雲商”）的市值沖上1683億元。張近東本人則以810億元的财富身家，位列2015年胡潤百富榜第九位。   

與影随行的，是野心的膨脹。除了線上線下的不斷投入之外，一系列今天看來并不算成功的投資、并購也在持續積累債務和風險：從母嬰電商紅孩子，到團購網站滿座網；從視訊網站PPTV，到電競賽道的龍珠直播；從入股智能手機努比亞，到收購天天快遞，賽道都選對了，但似乎都沒能在市場上産生太大的漣漪。

與恒大更是你來我往。2017年9月，網上流傳出張近東和許家印喝“交杯酒”的照片。當年11月，蘇甯控股集團（非上市公司）200億元戰略投資入股恒大。2018年6月，蘇甯易購出資98億元與恒大共同設立恒甯商業（深圳市恒甯商業發展有限公司），占股49%。

一切在2019年到達巅峰。年初，蘇甯易購以27億元價格悉數買下萬達百貨持有的37家百貨公司100%的股權。6月，蘇甯48億收購家樂福中國80%股權。

擴張、再擴張，這是門店經營時代張近東就已經熟稔的戰略。擴張當然需要成本，實際上蘇甯易購扣非歸母淨利潤自2014年開始，就已經一直是負值。但這對于張近東而言不是什麼問題，邏輯也很清晰：出售資産維持利潤和信用的穩定，保證持續融資能力的前提下布局增量資産。

實際上，在大舉擴張的同時，随着門店、PPTV、阿裡巴巴股票、蘇甯金服等一衆資産的售出，通過“非經常損益的調節”，公司淨利潤直到2020年才開始出現虧損。

日中則昃。2020年，就在家樂福+蘇甯易購剛剛布局完成，就在張近東的事業已經無限接近“沃爾瑪+亞馬遜”的時候，疫情大流行到來，不少之前的投資也開始大縮水，不得不開始計提損失。例如，在2021年的那場441.79億元巨虧中，蘇甯易購與恒大的聯營的恒甯商業，賬面計提壞賬準備就有209.9億元，直接減去蘇甯易購股東的淨利潤102.85億元。   

更關鍵的是流動性危機：業績承壓，募資不易，債務條款又重重跟進，資金鍊極端承壓。後來的事情外界已經非常熟悉，阿裡系同江蘇、南京國帶資入股救場。為了“活下去”而進行的收縮，在阿裡系董事長黃明端入場後就已經開始，直到張近東的回歸，又進行了更為幹淨利落的了斷。

标志性的事件就是家樂福的大舉關停。從接手時的全國200多家門店，到2023年财報期末的僅剩四家營運和自有物業的出租。不過張近東沒有打算讓這部分資産完全歸零，在财報中，關于家樂福的未來用了一句話：“家樂福中國主要通過自持的12家物業為基礎性門店實施再發展政策。”

實際上，按照當年蘇甯易購與家樂福中國母公司的協定，蘇甯須無條件購買家樂福中國剩餘的20%股權，共計12億元。目前，蘇甯易購已經支付了2.04億元，剩餘的約10億元，雖然已經進入法律仲裁流程，但似乎也沒有繼續支付的動力和行動。

何況，蘇甯易購，包括蘇甯集團和張近東家族，在現在的情況下，再拿出這10億元一定是慎之又慎的。

少東家張康陽，國際米蘭主席的位子還能坐多久

在最為如日中天的2016年，也正值中國資産全球并購的大潮，張近東主導的蘇甯系也曾有幾次大手筆的出手。最為知名的，應屬2016年蘇甯集團以2.73億歐元價格，拿下國際足球百年豪門意大利國際米蘭俱樂部近七成股權。

在南京舉辦的收購國際米蘭的簽約儀式上，張近東與國際米蘭時任主席埃裡克·托希爾也喝了交杯酒。但更重要的是，張近東之子，1991年出生的張康陽被推到了前台。随後，蘇甯集團委派張康陽等五人加入國際米蘭的九人董事會。   

2018年10月，27歲的張康陽并不意外地當選國際米蘭俱樂部主席。這成為張康陽最為重要，更是無限風光的頭銜。而頻頻出現了體育新聞頭條上的張主席，時刻也在提醒着中國衆多國際米蘭的球迷——愛一家俱樂部的最高境界，就是讓爸爸買下來。

雖然在這位90後老闆的帶領下，國際米蘭近年來多次在意大利奪冠。但随着蘇甯易購，乃至整個蘇甯集團的資金壓力的蔓延，出售國際米蘭的消息已經多次傳出。何況營運一家足球俱樂部，本身資金壓力就不小。

2021年，在主席張康陽的主導下，國際米蘭曾從美國橡樹資本貸款2.75億美元。2022年9月，張康陽就已經找到高盛公司，開始讨論為國際米蘭尋找買家。原因也很直接，困境中的蘇甯集團，可能無力歸還這些欠款。

當下，問題已經非常迫切。蘇甯集團與橡樹資本的協定将于2024年5月20日到期，加上利息，這筆債務總數已經達到3.5億美元。如果張康陽找不到用以償還貸款和利息的資金，或者與橡樹資本達成展期協定，國際米蘭的大股東或将易主美國這家全球最大的不良資産基金——其創始人霍華德·馬克思被稱為“華爾街秃鹫”。

《棱鏡》作者也向蘇甯易購方面詢問了關于國際米蘭出售的相關情況。但對于屬于上市公司體系外的相關交易，蘇甯易購方面表示，也是“從新聞上看到的這個消息”，國際米蘭的交易屬于家族事務，對其中的細節更是不了解。

海外足球專業媒體報道稱，截至2024年4月18日，“國際米蘭的老闆即将與橡樹資本達成協定，為這筆貸款進行再融資”。實際上也有消息稱，橡樹資本并無意入主國際米蘭，他們更關心貸款的安全和回報。   

不過對于張康陽而言，這個主席的位子或許已經不是那麼穩，債務壓頂，退無可退。雖然目前迫切要解決的，是償還橡樹資本貸款的事宜，但意大利體育媒體也有消息指出，蘇甯集團出售國際米蘭多數股權的意圖是确定的。

見過世界的繁華，到了該退出的時候了。隻是一直沒找到能夠給出一個滿意價格的買家。

胞兄實控的蘇甯環球，欲轉型而不得

談及家族，張近東長兄張桂平實控的上市公司蘇甯環球（000718.SZ），處境亦稱不上樂觀。

張氏兄弟一起創立“蘇甯”品牌，後分别着重發力零售、地産，又幾乎同步登入資本市場。2004年，借着國家啟動中小闆的大潮，張近東實控的蘇甯電器在深交所挂牌，成為A股家電連鎖企業第一股。

張桂平實控的蘇甯環球緊随其後。2005年，即便當時處在IPO暫停時期，蘇甯環球依然順利借殼*ST吉紙（吉林紙業）。在大衆對資本市場認知還較為迷惘的年代，這又是一次對政策精準把握的操作——在股權分置改革（打通流通股和非流通股）的背景下，*ST吉紙是首家進行控股權轉讓的績差公司。作為解決股權分置問題的“新模式”，蘇甯環球的上市成為寫入教科書的案例。

張氏兄弟創業一代早期财務關系密切。上市前的蘇甯環球，張桂平持股90%，其胞弟張桂民（張近東的二哥）持股10%。張桂民的名字，也曾出現在蘇甯電器的IPO招股書中，他是上市主體公司蘇甯電器連鎖集團成立時的原始出資股東，最高時持股比例曾達18.78%。   

在蘇甯環球借殼上市的過程中，張桂平之子，時年24歲的張康黎，雖然仍在加拿大多倫多大學工商管理專業就讀，依然被推到前台，作為自然人與蘇甯環球一起完成對*ST吉紙的收購。

有了上市公司身份的背書，疊加中國的房地産業進入曆史性的快車道，帶着蘇甯天潤城等明星項目，蘇甯環球曾一度位列中國地産二十強、中國民營企業500強第17位。但這一切在當下，都已是明日黃花。

就目前已經公開的最新财務資料看。蘇甯環球2023年前三季度的營收14.65億元，營業利潤4.75億元。要了解這個體量，可以參照近期風波不斷的萬科，同期三季報資料，後者營業收入和營業利潤分别是2903億元和282億元。從經營資料上看，蘇甯環球已經位列地産類上市公司的後30%，與一衆地方城投類地産公司體量相近。

除了地産的政策、市場大周期影響外，蘇甯環球或者其背後的掌舵人張桂平在戰略上的躊躇或者收縮也是重要的影響因素。早在2013-2014年那輪地産周期時，蘇甯環球判斷 “地産行業本身可能需要一段時間進行自身的休整”，“中小公司則将積極謀求戰略戰術上的轉型和調整”，并且表示将“拓展新的戰略轉型方向”。很快在2015年，蘇甯環球提出了“大文體、大健康、大金融的轉型目标”。

年逾花甲的張桂平，或許已經不想在地産行業沖鋒陷陣，或許人生已經有了更高的追求，或許有着自己對大趨勢的判斷。2016年7月，張桂平加入了民革，12月出任民革中央企業家聯誼會會長。2018年1月，張桂平以民革界别身份當選為第十三屆全國政協委員。2019年，張桂平以全國政協委員的身份接受媒體采訪時特别談到：蘇甯環球将持續關注市場和政策變化。   

市場的節奏難免與戰略規劃的節奏不同。就在提出轉型後第二年，2016年，适逢地産大年。當年，蘇甯環球82.47億元的營業收入，地産就貢獻了77.91億元，利潤貢獻更是達到93.65%。而之後地産市場逐漸進入調整周期，蘇甯環球随後幾年業績也自然也難免開始收縮。

最終，“大文體、大健康、大金融”的三大轉型戰略，也收縮為“大健康”，更具體而言是醫美。在2023年9月的券商調研中，蘇甯環球對公司的定位更直接了：“在確定主營房地産業務持續穩健發展的同時，圍繞抗衰再生醫學為重點方向轉型。”

到2023年半年報時，那個曾經拿下過上海黃金地段南京東路地王的蘇甯環球，江蘇民營地産企業标杆蘇甯環球，已經沒有新增土地儲備。剩餘的土地儲備零星分布在南京、上海、宜興、陝西西鹹新區，合并剩餘可開發建築面積208.66萬平米。這個數字還不及當年南京蘇甯天潤城360萬平米總建築面積的60%。

這依然難以改變的是地産依舊是栖身之所。最新的分業務闆塊資料來自2023年半年報，轉型的口号已經喊了近十年，但地産業務合并酒店業務超9億元的營業收入，依然貢獻了總數的88%，反之醫美剛過9%。

利潤更是要依靠地産，前述報告期内，蘇甯環球營業利潤4.75億元，而地産單項業務的營業利潤卻有5.51億元。可以說，即便在當下的市場環境下，地産還在反哺其他業務闆塊，養着整個蘇甯環球。   

不過蘇甯環球的市值已經從2015年6月峰值時的418億元，跌到了今天的不到59億元——比挂上ST的蘇甯易購的近141億元市值，還少了一大截。

正如道德經所言：夫物芸芸，各複歸其根。歸根曰靜，是謂複命。