文|飛雪
來源|博望财經
“我們不斷反思自己有什麼問題和毛病，并且可以大膽地、快速地改變這些毛病”，在談及東軟30多年來能夠活到今天時，東軟集團創始人、董事長劉積仁曾如是總結“方法論”。
“我們喜歡在每一個機會即将來臨之前開始布局”，從軟體外包、IT解決方案到醫療裝置制造、軟體教育、智能網聯汽車解決方案及至大健康生态，一路走來，劉積仁還曾感慨地說。
然而，馳騁全球的“巨無霸”東軟集團，卻無奈地呈現出“增長疲軟”态勢。其所涉足的每個黃金賽道，既存在自身戰鬥力不夠強悍等問題，各細分領域也已有專注玩家以更核心的競争力，令東軟集團面臨四面圍剿般的嚴峻挑戰。
東軟集團釋出的2023年年度業績預告也提示稱，2023年預計實作歸母淨利潤0.72億元至0.86億元之間，扣非淨利潤預計虧損1.15億元至1.4億元之間。而2022年，其歸母淨利潤、扣非淨利潤則分别淨虧損3.43億元、5.3億元。
圖源：東軟集團2023年年度業績預告
扭虧為盈但扣非淨利潤或仍呈虧損态勢，實則說明東軟集團亟需提升其盈利能力。那麼，而立之年迎來上市首虧，如今又在不惑之年到來前陷入“增長疲軟”困境，不禁試問，東軟還能否重新“硬”起來？
01
激進分拆打造IPO叢集 東軟集團的資本局能否迎來大滿貫？
用劉積仁的話說，東軟“将進一步打造上市公司叢集，以此為基礎，運用好資本市場，建構企業發展的新生态。”這或是其對東軟旗下業務連續分拆，加速推進被剝離資産IPO的底氣所在。
目前，東軟集團已斬獲三家上市公司，除東軟集團以及2020年9月登陸香港聯交所的東軟教育外，最新的“成果”是，經四次遞表方才于2023年9月28日在聯交所主機闆挂牌上市的東軟熙康。
而劉積仁真正心心念念、報以最大厚望的，則是東軟醫療。劉積仁曾對外表示，“東軟集團十分看好大健康領域的發展機會，将圍繞健康醫療領域繼續加大投資，成為數字化技術推動醫療事業變革的推動者。”
圖源：東軟集團官網
為推動東軟醫療上市，東軟集團曾不惜以“業績對賭”的方式來豪賭。2014年東軟集團拆分東軟醫療時，曾公布《關于子公司引進投資者的公告》。《公告》顯示，如果東軟醫療在第二次交割日後開始計算的6年内未能實作上市，投資方可根據協定約定要求履行回購義務，須一次性回購股權。回購義務将由東軟集團或東軟控股及其指定的第三方共同承擔。
與之附帶的，正是一紙對賭協定。協定要求，東軟醫療和東軟熙康在簽訂第二次交割日後的六年内實作上市。若未能上市，投資方可根據協定約定，要求東軟集團按照每年8%的複利回購股權。第二次交割已于2016年9月完成，這份為期六年的業績對賭，實際上早在2022年9月份就已到期。
然而，東軟集團在當年9月2日于投資者互動平台表示，東軟醫療早在2019年初進行股份制改制時，就已經将相關的對賭條款全部取消了。目前，東軟集團沒有任何的回購義務。
成立于1991年的東軟集團，目前覆寫智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯、企業數字化轉型、國際軟體服務等多個領域。
值得注意的是，東軟集團的客戶，除了企業，就是政府和公立醫院（事業機關）。資料顯示，截至2022年上半年，“智慧醫療”資訊化建設方面，東軟集團已服務600餘家三甲醫院客戶、2700餘家醫療機構客戶、50000餘家基層醫療衛生機構，承擔了30多個省市的全民資訊化建設。
而東軟集團釋出的一份聲明中則提及，“東軟核酸檢測系統已在國内17個省120多個地市部署應用，包括北京、上海、重慶、天津等人口超大型城市，已累計檢測超過140億人次。”大陸地級市一共293個，東軟一家占了接近一半的市場佔有率，是否有近乎壟斷之嫌？而這種近乎壟斷的“超能力”又是如何練就的？
對此，在某種程度上可以了解為，東軟集團的業績主要依賴于toBtoG中的關系維持。理論上，ToB是面向政企客戶的業務，通常情況也包含ToG；而ToG則是從ToB衍生出來的一種特殊業務存在。面向的企業為政府或相關事業機關，主要是根據每年政府投入的财政預算，然後去做的一系列資訊化項目，被視為“名額驅動，為做項目而做項目”。是以，ToG并不像ToB面向相對公平競争的市場環境，而是這類項目多由政府通過外包形式采購。
賽迪顧問釋出的《2023中國數字政府應用發展研究報告》則顯示，東軟“數字政府軟體與應用服務”市場競争力持續領跑全國，并在人社、醫保領域持續三年上司力象限排名第一。
圖源：賽迪顧問
有業内人士則略帶調侃地指出，在醫療資訊化領域，企業拓展業務，既不看技術，也不看服務……，那麼，看的會是什麼或無需挑明。
值得注意的是，東軟醫療的利潤更是長期依賴政府補貼。其招股書顯示，截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年6月30日，東軟醫療期内确認的來自政府補助的收益分别為2204萬元、5721萬元、4481萬元、2884萬元；截至2022年6月30日，未确認的政府補助收益為3.01億元。
圖源：東軟醫療招股書
耐人尋味的是，其招股書還披露，2019年3月18日，東軟醫療向股東宣派現金股息人民币2.01億元，并于2020年派付股息。這可以了解為，2019年和2020年，東軟醫療獲得了2.6億元的政府補貼，但将80%分給了股東。
對此，《财經》旗下“财經大健康”團隊甚至發文質問：“四戰”IPO的東軟醫療，離了政府補貼勝算幾何？其援引的一組資料顯示，2019年、2020年、2021年，東軟醫療分别獲得政府補助4670.5萬元、9809.2萬元、8722萬元。同期，東軟醫療利潤分别為8204萬元、9275.8萬元、2.97億元。“也就是說，如果沒有補助，2020年可能出現虧損。”
綜上，資本局的背後，到底是劉積仁的“叢集生态夢”，還是另有他因？自2011年剝離教育闆塊後，一發不可收拾的分拆動作，不僅是2014年至2017年三年的功夫，就以增資和股權轉讓等方式迅速将東軟醫療、東軟熙康和東軟望海獨立出去。而後者作為東軟旗下國内最大醫院ERP軟體（HERP）供應商，望海康信實則也在沖刺IPO的路上。此外，成立于2015年的東軟睿馳，在2021年拿到6.5億元融資後，也不再納入東軟集團合并财務報表範圍。作為緻力于提供下一代汽車平台與關鍵技術的東軟新晉子公司，或本就是為上市而生？
有業内人士認為，一家A股+三家港股+一家科創闆，或是劉積仁口中“IPO叢集生态”背後真正的“大滿貫”目标所在。
不過，分拆子公司等資本運作之下，卻難掩蓋東軟主要業務盈利能力“疲軟”的事實。财務資料上，僅以扣非後的淨利潤為例，其2021年淨利率約0.4%，2019、2020年則扣非為負。暫且不拿高度依賴政府補貼的東軟醫療與同行比較，僅以抓住汽車智能網聯解決方案的中科創達為對照，後者2021年的淨利率高達13.4%。而智能汽車解決方案也是東軟集團主營四大闆塊業務之一。
另有業界人士指出，東軟集團分拆的子公司創始人持股比例都相對較高，管理層股權激勵作用或未達到。那麼，分來拆去，到底劉積仁所期待的“IPO叢集效應”何時才能彰顯威力？若遲遲無法“大滿貫”，是不是可以了解為隻是拆了個“寂寞”？
畢竟，業已拆分出來的子公司，在各自領域表現欠佳，落後于同業公司，缺乏足夠競争力是不争的事實，這自然讓東軟集團在資本市場壓力倍增。
02
布局多個黃金賽道 怎奈各大賽道無不面臨嚴峻挑戰
身為龐然大物，東軟集團的業務覆寫面之廣超乎想象，不僅涉足教育、電信、電力、金融、制造、醫療等多個領域，而且截至目前，具體業務方向多達207個。
然而，經過上市27年來的首虧，加之兩家公司分拆上市後走勢不及預期。作為國内第一家上市的軟體公司，在三年特殊時期還曾在公衆視野中留下“負分”……種種内外部原因，無不讓人質疑“外包大王”起家的東軟集團，還有多大後續增長力？
梳理其近5年的财務資料，東軟集團的“心頭肉”——醫療及大健康業務，增速僅為1.8%。而其他幾大業務闆塊，則大都呈現出下降甚至停滞等“疲态”。唯一獲得大幅增長的智能汽車互聯業務，雖增幅達25.5%，但毛利率僅在20%上下。相較于大健康闆塊，超38%的利潤率卻難有大幅增長的現實，也進一步說明，“增長疲軟”漸成東軟集團的“新常态”。
即便是成功上市的東軟熙康，其發行價為4.76港元，募資金額為5.55億港元。而開盤價卻為3.69港元，較發行價下跌超過20%；收盤價為2.72港元，較發行價大跌42.86%；以收盤價計算，公司市值為22.9億港元。究其原因，與其近幾年一直處于虧損狀态不無關系。東軟熙康招股書顯示，其2020年、2021年、2022年營收分别為5.03億元、6.14億元、6.87億元；經營虧損分别為1.56億元、2.54億元、1.95億元；期内虧損分别為2億元、2.95億元、2.43億元。
圖源：東軟熙康招股書
有對比才能知差距。東軟主打的各大闆塊所處賽道，過去幾年實則都有爆發增長，多個細分領域也有了新的“稱王稱霸”者，這無不使得東軟在各闆塊中，競争壓力“拉滿”。
例如，在智能網聯汽車業務領域，盡管在2023年第三季度業績說明會上，東軟集團指出，其持續獲得多家車廠的定點訂單，在手的車載前裝定點訂單主要是智能座艙等系列産品，包括車載資訊娛樂系統、智能座艙域控制器以及增強現實擡頭顯示系統AR-HUD等等。
但僅從東軟睿馳這一東軟在新能源車闆塊主打電池管理系統及資料平台的子公司業務表現來看，其常年處于淨虧損狀态，且虧損超2億。與專注智能汽車解決方案的中科創達相比，後者僅在汽車軟體開發及技術服務上的利潤率，就做到了50.9%。
而對于東軟集團常挂在嘴邊的自動駕駛等相關的細分垂直業務，目前不僅有大疆車載、毫末出行等中小規模的智駕公司以低價軟硬體一體解決方案虎口奪食。
而且，面對華為這匹黑馬在汽車領域的強勢攻城略地，深入賦能賽力斯乃至北汽藍谷等新能源汽車企業、問界等智選車模式的大舉成功，東軟原引以為傲的智駕、智艙、AR-HUD等技術，顯然是小巫見大巫，無不給東軟的汽車業務帶來危機感。
圖源：網絡
何況，如今也是一衆車企全棧自研大爆發的時代，未來還會選擇第三方解決方案的車廠會越來越少。
如何面臨這種市場佔有率會嚴重稀釋的挑戰，東軟集團需要給出答案。
而在醫療領域，東軟醫療尚努力沖刺IPO前夕，其直接競争對手聯影醫療則一舉登陸科創闆，成為A股第二支市值超千億的醫療器械公司，僅次于另一醫療器械龍頭邁瑞醫療。
當時的東軟集團，顯然着急了。東軟醫療不顧及其過往多年鍛造的高端品牌形象，為争份額而喊出“九十九萬八，CT帶回家”的口号。由此，中國市場的CT價格，也被拉到了百萬元以下。
但“降價促銷”并未讓東軟醫療摘到勝利的果實。據“财經大健康”資料顯示，東軟醫療2021年的收入為28億元，不及聯影醫療的40%；利潤則為2.97億元，隻是後者14億元的零頭罷了。
實際上，在整個醫療大健康領域，像衛甯健康、創業慧康等公司，也都獲得了比東軟醫療更顯著的收入增長，毛利率也甩了東軟一大截。
03
首虧後2023業績或不容樂觀，智能化戰略能改寫“增長疲軟”局面？
去年4月16日，作為中國首家上市的軟體龍頭，東軟集團迎來上市27年來首次虧損、毛利率創曆史新低。據其披露的年報顯示，其歸母淨利潤錄得上市首虧。
圖源：Wind
東軟集團表示，在過去的一年中，公司面對經濟下行壓力、匯率雙向波動等諸多的外部不确定性因素的影響，特别是第四季度的影響，使得東軟的業務和項目節奏被嚴重拖累，公司業績沒有實作預期結果。
當然，虧損并未擊垮東軟集團的信心。其反而對外表示，随着ChatGPT、百度文心一言等人工智能技術正在變革人與數字空間的溝通方式、數字内容創作方式、知識擷取方式，AI終于迎來了普及和廣泛應用的新階段。
基于此，今年3月11日，東軟集團開了一場戰略釋出會，宣布全面開啟解決方案智能化戰略，聚焦智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯和企業數字化轉型等業務領域，打造AI賦能的解決方案、資料價值化的解決方案和服務化的解決方案。
圖源：東軟集團公衆号
這場釋出會上，東軟特别提到，客戶對于解決方案需求的轉變。過去是想實作其系統流程的精準運作，如今更看重的是智能化和資料價值創造。而以東軟為代表的企業，不得不去思考，未來在哪裡。
為向智能化要增長，東軟甚至不惜進行大幅組織架構調整，通過對職能組織、研發體系、銷售體系、軟體生産體系、上司力、專業化分工與協作等全方位的變革，加強内部戰略管理，全面提升軟體開發效率，試圖借此增強公司的業務創新和持續發展能力，與市場的發展更契合，與客戶的關系更緊密。
然而，“智能化戰略”能在多大程度上改變東軟集團的“增長疲态”？哪怕用智能化将各解決方案徹底重做一遍，在AI技術為王的時代，東軟集團還有多大可能吃到新時代的變革紅利？
當然，這要看東軟集團有沒有足夠領先的技術實力，去領跑人工智能時代。而技術實力作為企業的核心競争力，從研發投入這一名額就能進行研判，不僅可以看出這家公司對技術研發的重視程度，甚至能對公司的真實技術實力估摸個大概。
鑒于技術實力是一個日積月累的過程，是以，拿早兩年的研發投入資料對比，或更能說明問題。這裡暫且以2022年半年度報告中的資料為例，報告期内，東軟集團研發費用為3.38億元，占銷售額比重約10%；而中國軟體同期的研發費用為9.72億元，占銷售額比重達27%；科大訊飛的研發費用為14.39億元，占營業額比重17.9%。不難看出，東軟集團的研發投入是明顯低于同行業優質标的的。
圖源：東軟集團公告
或是為提振資本信心，1月24日，東軟集團披露回購方案。根據公告，為維護公司價值和股東權益，東軟集團拟通過自有資金進行回購，回購金額在1億元～2億元之間，回購價格不超過12元/股，回購股份在回購完成之後全部予以登出。
個中背景是，東軟集團的股價自去年4月達到13.57元/股的高點後，便呈下滑态勢。去年12月以來，下滑加劇，觸及6.28元/股的曆史低位。
回購方案的執行可謂“秒速”。截至1月31日，東軟集團通過集中競價方式便已累計回購股份數量為13,099,900股，占公司總股本的比例為1.0796%，每股最高、最低成交價分别為8.52元、7.61元，已支付資金總額為1.0741億元（不含印花稅、傭金等交易費用）。
圖源：東軟集團回購期間股價走勢
然而，資本市場對這一火速回購行為并不買賬。除披露回購方案次日，東軟集團股價漲7.9%外，此後7個交易日均呈下跌态勢，累計跌幅超27%。
看來，昔日“巨無霸”，要從“疲軟”中“硬”起來，或并不容易。