嘉賓及主持人簡介
葉朝明
擁有16年證券從業經驗，8年基金管理經驗，2014年1月加盟鵬華基金，現擔任董事總經理（MD）/現金投資部總經理/基金經理。目前在管産品19隻，覆寫貨币基金、短期純債、中長期純債、被動指數型債券以及靈活配置型基金，總計管理規模超4000億元，投資管理經驗豐富。
郭世珍
鵬華基金固定收益研究部債券研究員。
葉朝明金句
1. 資金面整體寬松情況為債市走牛提供了非常好的基礎，供需沖突導緻的資産荒也是導緻整體債市收益率快速下行，特别是超長債表現非常強勢很重要的原因。
2. 2023年通過提高靜态票息還能獲得超額投資收益，但是2024年以來市場逐漸從靜态收益競争逐漸轉向價差角度競争，傳統意義上的票息政策出現了階段性失效。
3. 從傳統意義上而言，債券獲得收益的三方面來源中的兩方面已經被限制，隻剩下資本利得和價差這樣一個增厚收益的來源。
4. 低利率和高波動共存是目前債市的新特點，需要我們逐漸去适應。
5. 目前地産周期弱化、新舊動能轉換，整個市場分析的複雜性大幅提升。對于基本面的研究需要不斷加強和持續深入，不僅要考慮目前的一些變化，也要考慮未來的趨勢，要比較高頻資料的變化，并且對消費出行、地産銷售、商品供需等這些資料保持非常緊密的跟蹤。
郭世珍：2024年開年債券市場表現較好，吸引了不少投資者和老百姓的目光。截止一季度末，中債綜合指數漲幅為1.99%，作為債券市場重要基準——10年國債收益率也突破曆史最低點。但我有一個困惑想請教一下您，從研究角度來看，2024年一季度基本面表現比較平穩變化并不大，似乎不支撐債券市場出現大幅下行，您如何了解這當中的背離？
葉朝明：的确，你的觀察是正确的。年初以來，這些主要經濟金融資料表現比較平穩：
從經濟資料來看，消費依然比較有韌性，整體制造業投資也彌補了一些地産投資下滑的影響。金融資料方面，開年以來社融和信貸方面資料在央行平滑投放節奏的指引下，整體表現也符合預期。
物價水準在合理區間内保持溫和波動，CPI和PPI波動也比較小。是以，從一些主要名額表現來看，年初以來整體基本面仍處于一個溫和複蘇狀态，從基本面角度确實很難得出債券市場出現這麼大幅下行的結論。
郭世珍：這是否說明在基本面平穩背景下，還有其他因素主導了債券市場表現？您是如何了解債券市場強勁背後的主要原因？
葉朝明：的确是，我覺得除了基本面外，造成年初以來大幅下行主要有幾方面因素：
第一，整體貨币環境仍然保持很寬松的狀态。去年年底MLF連續兩個月大額超量續作以及今年年初降準釋放1萬億元左右的長期流動性，銀行間資金面達到内生平衡，各大機構有比較強的配債需求，由此債市走出了一輪比較順暢的下行行情。從收益率角度來看，無論是國債還是利率債，包括整體信用品種，各個期限分别都下行了20—30BP不等的幅度，整體曲線走平。資金面整體寬松情況為債市走牛提供了非常好的基礎，供需沖突導緻的資産荒也是導緻整體債市收益率快速下行，特别是超長債表現非常強勢很重要的原因。
從需求端來看，權益市場從2022年以來整體走勢偏弱，年初以來波動較大，導緻市場整體風險偏好下行，這也帶動了整體固收類品種規模出現比較大的增長，同時市場各個機構對于中長期利率下行預期比較一緻。在這種情況下，超長債既可以獲得資本利得也有比較高的票息收入，整體成本效益較高，再疊加去年30年國債期貨推出，對于該品種的流動性有非常好的促進，在這些因素共同影響下，市場對于超長債的需求非常強烈。
郭世珍：需求端其實發揮了很大作用。
葉朝明：是的，在整體需求非常強烈的同時，高息資産供給在減少，貸款利率不斷下行在這個過程中可能也擠出了一部分信用債融資需求，疊加今年以來整體利率債發行節奏偏慢。總體上看，一方面是比較強的配債需求疊加偏弱的供給，供不應求的情況導緻債券資産荒局面持續存在。
郭世珍：了解。其實，利率也是一種價格，供需是影響價格最基本的因素，像您講的一季度債市供需格局變化是導緻利率下行一個非常重要的主線。
在一季度利率出現快速下行後，債券市場也出現了一些新的特點，第一個特點是利率中樞不斷創出新低，10年國債最低回落到2.25%附近，30年國債最低突破了2.4%的水準，都達到了曆史上最低的利率水準。
葉朝明：是的。
郭世珍：目前30年國債表現非常亮眼，30年-10年的利差大概為17bp，無論是橫向對比還是縱向對比，曆史上來看都是一個比較極緻的利差水準。波動率方面，尤其在今年2、3月份，國債波動率明顯放大，如果用30天10年國債單日波動超過3bp的占比來看，從今年初3%的占比增加到近期23%的占比，呈現出波動率放大的情況。也想請教一下您，如何了解債券利率的低位水準同時疊加波動率的放大？為什麼債券市場會呈現出這樣新的特點？
葉朝明：年初以來低利率疊加高波動的新特點，可以從整個債券收益的主要來源角度去分析。因為債券收益主要來自3個方面：第一個是票息，第二個是杠杆套息，第三個是價差（資本利得）。
年初以來，從票息角度來看，市場走到現在這樣一個階段，各種利差（信用利差、期限利差、等級利差、品種利差等等）都壓縮到了一個比較低的位置，繼續壓縮的空間比較有限。往後來看，這種比較低的利差水準可能也很難在短時間内大幅回升，資産靜态收益率出現被動下降，很多信用類資産收益率都集中在2%—3%區間，3%以上的資産已經非常少了。2023年通過提高靜态的票息還能獲得超額投資收益，但是2024年以來市場逐漸從靜态收益競争逐漸轉向價差角度競争，傳統意義上的票息政策出現了階段性失效。
從杠杆套息角度來看，目前仍有兩方面因素限制銀行間資金利率出現大幅下行的情況。一是外圍端：目前美國經濟仍有一定韌性，美聯儲降息時間存在不确定性，人民币匯率仍在7.2附近徘徊，穩匯率穩預期需要目前貨币政策去考量；二是國内端：央行在多個場合也表示要關注資金空轉套利的問題。是以，從這兩個角度，出于穩匯率、防空轉的目的，央行無意降低資金價格，從去年尤其三四季度以來，以DR007為代表的資金價格實際上一直保持在1.8%的政策利率附近波動。考慮到包括存單等短端資産對于資金價格的息差比較窄，而收益率曲線又比較平坦化的情況，通過傳統意義上的杠杆套息，增厚收益的空間也相對狹小。是以，第二方面收益來源也相對出現了階段性失效。
郭世珍：杠杆的收益來源都相對比較薄。
葉朝明：是的，是以從傳統意義上而言，債券獲得收益的三方面來源中的兩方面已經被限制，隻剩下資本利得和價差這樣一個增厚收益的來源。不同主體面臨不同限制，比如現在銀行存款利率粘性依然比較強，短端利率可能就和負債一樣出現倒挂情況，是以銀行也傾向于選擇投資長久期債券來博弈資本利得；保險類機構在整體資産收益率下降情況下，相應也會增加超長債投資；剛才也分析了債券基金各種政策現在擷取超額的難度在加大，是以也傾向于通過拉長久期來增厚組合收益，以上這些客觀現實導緻了各類型機構隻能通過拉長久期來擷取收益。在這些長久期債券投資者中，尤其當利率降到一個比較低的水準時，配置力量相對而言就會稀缺，其他主要參與機構更多可能以交易盤為主，在這種情況下大家行為的趨同性比較強，比較容易引發市場波動。是以，低利率和高波動共存是目前債市的新特點，需要我們逐漸去适應。
郭世珍：基于咱們前面所提到的債券市場低利率和高波動的新特點，我們作為投資者和研究者是否也需要不斷更新疊代個人研究架構。根據日常跟蹤和研究經驗，我也發現近年來基本面的周期性在下降，對此，可以觀察PMI同比名額。PMI本身是一個衡量經濟比較好的環比名額，但是我們如果去通過模型把它折算成同比就更能夠反映經濟的周期性，在2009年到2013年這段周期中，該名額的波動區間是-20%到+68%，在2013年到2023年的三輪周期中，該名額的波動區間是-10%到+20%，但是從2023年以來該名額的波動區間壓縮到-10%到0左右一個比較窄的區間，表明經濟的波動性和周期性都在下降。請問您如何了解基本面和債券市場之間相關性可能在減弱的問題，以及我們如何去更新疊代自己的投研架構？
葉朝明：在研究方面，依賴于基本面的傳統研究架構在近年以來，尤其是今年以來發生了一些變化：通常來講，債市的傳統分析架構包括對基本面、政策面、資金面三方面的研究。一般而言，中長端利率走勢可能受基本面和政策面影響更大一些。
郭世珍：更加相關。
葉朝明：對。實際上，今年以來市場對于基本面和政策面變化的整體反應出現了一定鈍化。以通脹的影響為例，2015年前典型的傳導路徑是由需求端進行傳導，一般會看到終端消費品價格全面上行，進而對名義利率造成影響。但是，近年以來無論是豬周期還是雙碳政策引發的波動，供給側的影響往往隻帶來了CPI或者PPI單項名額的變動。
郭世珍：它不是一個全面性的影響。
葉朝明：是的，始終看不到價格全面上漲，是以對債券收益率的影響也越來越弱化。
金融資料方面也有類似情況出現，這些金融資料名額以前具備很好的前瞻性，能夠預示實體經濟在融資方面的變化，進而領先于經濟周期波動。但近年來我們發現政策傾向于平滑這種波動，金融名額的一些指導意義也出現了比較大幅的下降。
是以，我覺得這類現象背後更深層次的原因可能是房地産波動的周期性減弱。2021年以前，房地産作為經濟重要支柱，地産投資波動容易引發經濟周期性的周期性波動，是以債券收益率在前些年每3-4年就會出現一個周期性變化。但是2021年以後，新舊動能轉換，地産行業供求關系已經發生了一些改變，即使經曆了連續的政策優化，地産相關市場表現仍處于低位。在這樣一個背景下，投資者更加關注中長期趨勢的變化，慢慢忽略了一些短期的政策刺激效果，市場表現對政策和基本面也沒有那麼敏感，尤其在短期，利率上行幅度的确會有些壓制，是以就呈現出一個連續的長牛走勢。
郭世珍：了解。基于此，您能否給我們一些建議，應該在哪些方面去更新疊代利率債投資架構？
葉朝明：面對這種情況，我認為一些傳統分析因子的影響在弱化，我們的研究架構的确需要根據實際情況不斷更新。目前地産周期弱化、新舊動能轉換，整個市場分析的複雜性大幅提升。我認為對于基本面的研究需要不斷加強和持續深入，不僅要考慮目前的一些變化也要考慮未來的趨勢，要比較高頻資料的變化，并且對消費出行、地産銷售、商品供需等這些資料保持非常緊密的跟蹤。
郭世珍：還是需要高度關注基本面。
葉朝明：對，畢竟基本面決定利率的大方向和趨勢。在此基礎上，在一些短周期上仍需要跳出這樣一個架構，直接從債券供需角度去思考這個問題。
郭世珍：了解，機構投資者行為對市場的影響越來越大。從債券市場主要參與者來看，既包括像銀行、保險這種偏配置型機構，也包括像券商、基金這種偏交易型機構，您認為不同類型投資者分别呈現出什麼樣的行為？對于債券市場的主要影響又是什麼？
葉朝明：首先，正如我們剛才所分析，目前市場面臨一個利率比較低但波動又比較高的環境，市場更多希望向交易去要利潤，交易型機構更多采用階段性拉長久期，不斷買賣的方式進行收益增厚，這樣又進一步加劇了整個市場的波動。比如，公募基金現在面臨比較大的相對排名壓力，在利率較低的環境中不得不将波段交易作為政策重點，市場的高波動和交易機構的一緻行為互為因果。
第二，商業銀行一直是債券市場最大的參與方，這些年以來農商行買入債券的規模明顯擡升，但農商行在交易上的一些習慣可能和非銀機構買債有明顯差異：非銀機構往往通過右側進行操作，農商行則可能通過左側買入更多，比如當債市回調時，農商行反而會加大買入力度，一定程度上發揮了整個市場“緩沖墊”的作用。
第三，保險資金也是債券，尤其是中長期債券重要的配置力量，由于整個保費收入穩定，疊加監管要求越來越嚴，近年來也更多參與到債券市場中，在年末年初等時點扮演非常重要的邊際力量。
郭世珍：在利率市場中，除了利率中樞下行，利率曲線形态也發生了很明顯的變化，整個曲線趨于平坦化。截止3月底資料，國債10-1年的利差、10-3年的利差和10-5年的期限利差分别處在曆史以來的30%、16%和4%的分位數。對于債市面臨着利率水準比較低、曲線相對而言比較平坦化的環境，我們如何進行利率債投資？
葉朝明：認為以下幾方面可能比較重要：
首先，需要及時把握住比較大的趨勢性行情。近期以來，可能因為利率整體點位比較低，央行預期管理又比較強，和往年相比利率變化更快了，很多時候展現為一步到位，很難出現回調給我們重新買入的機會，大的趨勢非常快就結束了。是以，在這樣一個新的環境裡面，進行利率債投資時我們想更加注重投研，在行情啟動時更果斷、更及時地去抓住機會。
第二方面，在整個利率處于低位的情況下，的确需要資本利得來提供超額來源，在這個過程中提高交易整體比重和能力就顯得至關重要。目前高波動的市場環境為交易型機構提供了非常多的短期波段交易機會，我們可以通過不斷努力、不斷地短期交易對組合進行收益增厚。
第三方面，還可以通過豐富整個交易政策對組合進行一定收益增厚。目前投資者結構比較豐富，日内波動也比較大，不同利率債之間的品種活躍度明顯提升，在這樣一個環境中我們可以通過搭建不同交易政策挖掘确定性收益機會。
郭世珍：您前面也提到，伴随利率中樞下降，靜态票息也一直在下降，這對基金經理的交易能力提出了更高要求。您在平時的組合管理中是如何通過提升交易能力來增厚産品收益的？
葉朝明：對，我覺得每個人對于交易的想法、方法和政策并不相同，重要的是找到一套适合自己的較好的交易政策，不斷地去嘗試、疊代、更新。這個過程因人而異，沒有一個統一的針對每個人都有效的方法。
郭世珍：需要不斷去打磨，并且因人而異。
葉朝明：對，我自己也有幾方面的個人體會和大家分享。
第一方面，對于交易主線的把握很重要。因為債券市場交易通常會階段性圍繞一個主線來進行，比如降準降息、财政政策、地産政策、經濟資料等等。觸發這些因素大多有一定規律性，我們在這種交易行情啟動之前是不是能夠有效去分析，進而把握住，很重要。是以，在這個過程中要結合市場定價發掘可能的一些預期差，提前布局下一階段的交易主線，而實作這樣一個目标的方法就是通過團隊不斷高頻碰撞交流去發現機會。
第二方面，對于流動性的判斷很重要。資金價格決定了收益率的下限，去年8月至11月流動性收緊，實際上這是債券，特别是短期債券收益率上行的一個重要原因。在目前整個基本面彈性比較弱，債券市場收益率再創曆史新低，交易行為主導的市場大背景下，流動性狀況對市場的影響逐漸增加，我們在實踐過程中也充分利用現金投資部對貨币市場情況的敏感度優勢，結合央行公開市場操作等，去前瞻性預判短期流動性狀況，為提高整個交易的勝率奠定比較好的基礎。
第三方面，對于市場情緒的觀察和跟蹤很重要。現在市場參與機構可以分成交易型機構（比如基金、券商）以及配置型機構（包括保險、銀行等等）。債券收益率上限可能由配置型機構決定，下限由交易型機構決定。我們通過對各類型機構每日交易行為進行跟蹤，結合換手率和債券收益率點位，可以感覺到市場交易情緒，判斷短期走勢。比如，當交易型機構作為主要買入力量，換手率非常高，且收益率快速下行，這往往意味着市場擁擠度已經比較高了，情緒可能就比較脆弱，在這種情況下短期收益率上行的可能性就會比較大。
郭世珍：類似一個反轉名額。
葉朝明：對，在這種情況下可能就需要去适當考慮止盈，這是第三方面。
第四方面，對于利差的跟蹤分析很重要。因為各品種、期限的利差通常在一個區間内進行波動，我們通過對利差的跟蹤分析，用利差較高的券種去替換利差較低的券種，尋找一些不确定中的确定性。
最後一方面，不斷引入量化模型進行輔助。債券市場走勢具有比較強的趨勢效應，也有均值回歸特征。我們目前也一直在嘗試針對不同資金性質，建構不同的量化模型來輔助日常判斷。
郭世珍：大家也很關注債券市場後續走勢，在這裡我也談一點個人對于後續市場的看法：
整體來看，二季度基本面預計仍處于低位持平階段，中國經濟處在一個結構性新舊轉換期間，但經濟向上的彈性可能不足。内需方面，我們主要關心地産、基建和制造業。地産供需關系發生了比較大的變化，二季度地産政策預計逐漸進一步放松，但是從投資或新房銷售角度，可能尚未達到觸底條件，基建和制造業投資預計仍将維持偏高增速，以對沖地産部門可能存在的一些缺口。
其次，内需方面，從基建投資節奏來看，一季度基建投資資金來源主要是去年增發國債，從二季度開始财政支出可能處于由弱漸強的狀态。是以，基建節奏可能也會随之有一定變化。内需的第二個方面是消費，居民消費整體偏平穩運作，但可能受到一些預期影響、财富效應和收入增速限制，居民增速比較平穩，但整體波動性并不大。
二季度外需值得關注，海外央行已經開啟降息指引，現在美國基本面相當具有韌性，從全球制造業PMI來看，也存在觸底反彈迹象，二季度外需預計仍會維持相對比較良好的表現。整體來看，二季度基本面仍然處在低位持穩狀态，不足以對債市形成非常明顯的利空因素。
從宏觀政策來看，去年年底的中央經濟會議和“兩會”表明政策仍然處在“不強刺激”的狀态，目前來看一季度有望實作5%左右的經濟目标，那麼4月份我們要關注的重要會議可能對于财政繼續加碼的機率相對偏小。
國内貨币政策方面，我認為可能會繼續處在偏寬松的區間，降低實體經濟融資利率仍将繼續，二季度對于存款利率以及LPR的調降仍然可以預期。是以，貨币政策和資金面預計對債市形成一個偏有力的環境。
當然，您前面也提到機構轉型對債市影響非常重要，且一季度也是由機構行為主導了債市行情，尤其是機構“錢偏多”和政府債供給又偏慢的格局階段性形成了“資産荒”的局面。在二季度，我認為債市供需偏“資産荒”的局面仍将延續。部分銀行，尤其是農商行和理财，可能成為二季度主要配置力量，而且目前部分銀行和保險甚至面臨一定“欠配”。
是以，關于債券市場總體看法，我認為二季度債市可能處在一個震蕩偏強的區間。也想請教一下您對于二季度債券市場的看法？
葉朝明：對，從大方向上我還是比較認可你剛才提到的震蕩偏強的觀點。從基本面環境來看，二季度整個市場仍然處于比較有利的環境中，在這個過程中可能導緻利率進一步下行的因素包括：
1)消費，包括投資在内，整體在需求端是否有可能出現一個季節性轉弱，從曆史上來看在二季度比較容易發生這樣的情況。是以，無論是從預期還是 “資産荒”角度，長端、短端利率都可能在目前基礎上出現進一步下行趨勢。
2)供給因素，根據3月底公布的二季度整體國債發行計劃，單隻債券發行規模有一定增長，疊加超長期國債發行計劃懸而未定，目前市場比較擔心二季度由于供給放量帶來一些市場擾動。在此背景下，央行是否可能會通過降準提前去釋放流動性來配合發行，如果貨币政策發力降低整個供給起量的幹擾預期，或者市場在整個供給放量之前會不會去交易這個因素，我認為的确有可能成為利率進一步下行的因素。
郭世珍：了解，那麼從二季度來看，您覺得我們應當去關注哪些潛在風險？
葉朝明：我們整體的觀點可能是震蕩偏強，沒有特别肯定二季度整個市場仍然是牛市環境，這裡面的确也隐含着一些需要去考慮或者不斷跟蹤的可能風險因素，主要有兩方面：
1）目前整個市場的絕對收益率偏低，以隐含AAA中票為例，目前1年期收益率已經處于2019年以來百分之十幾的分位數，3年和5年就更低了，可能在2%以内；面對這樣的情況，市場上保險、農商等機構負債端仍有一定粘性，目前很多品類債券的收益率确實難以覆寫相關機構成本，是以配置價值一般，低收益率制約了債券收益率進一步下行。如果市場下不去，就有可能因為很多這種因素的預期變化引發調整。
2）要實作今年的增長目标并不簡單，是以不排除二季度寬信用政策有一定加碼，比如裝置更新改造、三大工程等等，同時财政政策再給予配合，基本面和PMI等經濟資料持續改善，也會扭轉市場的悲觀預期。
3）供給放量，尤其是超長期國債集中發行，并且如果貨币政策沒有像市場或者我們所預期的給予充配置設定合，對于流動性造成比較大的階段性抽水，保險等機構的配置需求很難去馬上消化掉這種供給放量的利空，在這樣的情況下供需格局走弱也會導緻利率出現自發上行的可能風險。
資料來源：wind。
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