今年來國内經濟資料邊際改善，1-2月生産端工業與服務業增加值和需求端三駕馬車均好于市場預期（其中有閏年因素的貢獻），3月PMI也較預期高，4月清明旅遊收入比較亮眼，客單價重回疫情前。但物價依然疲軟、鋼材需求持續走低、煤炭行業安監限産仍無法阻擋煤炭價格的下行、基建實物量高頻仍在低位。如何從分散的高頻名額中觀察總體的經濟情況顯得愈發重要。我們選取了46個多方面的高頻名額編制了中金宏觀高頻指數，以追蹤經濟複蘇總體與結構的特點。
由于大陸正處于金融周期下行及增長動能轉換期，我們将高頻指數分為兩個大類——地産高頻指數與非地産高頻指數。地産高頻指數包括銷售（新房及二手房量價）、供給（拿地與新開盤房源）、融資（房企及居民融資）、上遊（鋼材、水泥、玻璃）、下遊（家電）五個次元20個名額，非地産高頻指數包括流動（人流、物流）、消費（汽車、紡織、酒店、票房等）、出口（量價）、生産（發電耗煤、瀝青、汽車、化工開工率等）四個次元26個名額。我們運用季調及移動平均剔除高頻名額中的節假日、閏年因素和異常值，并通過主成分分析法（85%的方差貢獻率）降維合成總體高頻指數、地産高頻指數、非地産高頻指數和各子項指數。
高頻指數顯示，疫後地産和非地産複蘇顯著分化。總體經濟高頻指數于2023年一季度脈沖式反彈；二季度在場景修複式需求快速釋放後，重回内生動能，總體和地産高頻指數重新放緩，但非地産高頻指數仍在上行；三季度在專項債加快發行、穩地産組合拳、一攬子化債方案、新增萬億國債後，地産高頻指數企穩回升，非地産高頻繼續高位波動；四季度初地産高頻重回下行，直到12月一線新一輪放松後小幅回升，但今年以來地産高頻趨勢下行，與非地産高頻分化加大。這與我們觀測到的去年以來地産和金融業對GDP負貢獻、非金融地産行業對GDP增長正貢獻一緻，與代表老經濟的螺紋鋼價格與代表新經濟的銅價背離亦一緻。
地産分項看，供求、融資及上下遊均表現不佳。
►從銷售看，新房量價齊緩，我們觀測的30城銷售面積、百強房企新房銷售面積與金額均趨勢放緩，3月新房去化周期延長至28個月。二手房以價換量，3月中金地産組編制的52城中金同質二手住宅成交價格環比再度轉跌1.2%，同比跌幅擴大至-15%，樣本城市二手住宅成交量繼續走高，二手房挂牌量持續上升，調價幅度持續走擴，平均成交周期上升為209 天。
►從供給看，房企拿地仍謹慎，300 城土地成交建面和價款趨勢回落，流拍率高、溢價率低，新開盤房源數仍在曆史低位徘徊，新開盤項目以剛性及改善性需求為主。
►從融資看，盡管3月百城首套和二套房貸利率已經降至曆史低位的3.59%和4.16%，銀行平均放款周期也在曆史低點附近的22天，但1-3月新增居民中長期貸款僅在去年低位基礎上多增 300億元，今年來房企信用債累計淨融資僅有15億元。
►從上下遊看，今年來，高爐、焦化企業開工率、螺紋鋼産量和表觀需求量、水泥發貨率趨勢下行，但受益于家電以舊換新等政策，線上和線下家電兩年複合增速均較去年12月有所改善。
非地産分項看，流動名額表現最好，出口趨勢改善，消費複蘇波動較大。無論消費還是出口複蘇均是量先于價，以價換量或因供給恢複快于需求，以PMI分項衡量的供給（生産與産成品庫存分項）與需求（新訂單、新出口訂單與在手訂單）之差與PPI走勢成反比亦是展現。
►流動方面，人流好于物流。整車物流自去年來有所恢複，但仍低于2021年的同期水準。但全國遷徙規模、國内航班數、擁堵指數、地鐵客運量均已超過疫情前水準，港澳台及國際航班數亦達到2020年3月以來高點。
►消費方面，量先于價。去年2季度以來乘用車零售和批發銷量快速上升，但CPI交通工具價格同比從2021年11月的1.1%持續回落至2024年3月的-4.6%。量先于價、以價換量在食品、酒類、旅遊、通信器材、衣着等消費方面均存在，實際社零同比自去年來趨勢回升，但社零平減指數同比趨勢放緩。而價的複蘇開始有迹象，清明旅遊客單價疫後首次升超疫情前水準（疫情前同期的100.5%，旅遊人次自去年勞動節即恢複超疫情前），今年假期連休天數是過去十年最多，有助于服務消費需求的釋放和服務價格的恢複。
►出口方面，同樣量好于價。二十大港口離港船舶載重噸數在曆史高位附近，而出口集裝箱運價指數去年持續下滑，今年來小幅回升。這與去年疫情放開後，總體出口數量同比趨勢回升、出口價格同比趨勢回落一緻。
►生産方面，今年以來，25省發電耗煤量同比增長5.7%，高于去年4季度的3.7%，剔除季節性後，PX、聚氯乙烯、滌綸長絲及下遊織機的開工率趨勢上行，顯示消費品生産較為旺盛，但瀝青開工率有所下滑，表明基建實物量仍較緩慢。
與統計局月度名額對比看，非地産高頻指數與制造業和服務業PMI走勢、地産高頻名額與地産投資和銷售走勢有一定的相似度。對資産的含義來看，由于采用波動貢獻率（PCA）方法，總體高頻指數受波動更大的地産高頻影響更大，其與國債收益率的走勢相關性更大，而使用權重平均法計算的總體高頻指數與Wind全A表現去年來更為相關，地産和非地産高頻各自與地産和非地産A股闆塊表現更為相關。
表1：高頻指數的分項構成
資料來源：Mysteel，G7，百度遷徙，航班管家，中指研究院，STR，CCTD，Wind，中金公司研究部
圖表2：地産與非地産高頻指數表現分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：地産高頻指數分項
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：非地産高頻指數分項
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：地産金融與非地産金融增加值分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：銅鋼價格分化亦反映新老經濟分化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表7：新房銷售量價齊跌
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表8：去年下半年來，二手房以價換量特征明顯
資料來源：中指研究院，克爾瑞，中金公司研究部
圖表9：新開盤房源以剛需和改善需求為主
資料來源：搜房、58、貝殼等房産中介網站，中金公司研究部
圖表10：人流恢複好于物流
注：圖中資料經過季調與标準化
資料來源：G7，百度遷徙，中金公司研究部
圖表11：PMI求供缺口與PPI同比成正比
注：PMI需求使用新訂單、新出口訂單與在手訂單均值，PMI供給使用生産與産成品庫存均值。
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：汽車複蘇量先于價
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：總體社零亦呈現以價換量
注：2022年之後社零平減指數采用CPI拟合，并計算實際社零
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：今年節假日連休安排9年來最多
資料來源：國務院辦公廳，中金公司研究部
圖表15：主要節假日連休情況
資料來源：國務院辦公廳，中金公司研究部
圖表16：出口量好于價
注：二十大港口離港船舶載重使用2019年以來複合增速，圖中資料均經過标準化
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表17：出口數量增速回升，價格增速回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：非地産高頻與制造業PMI
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：非地産高頻與服務業PMI
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表20：地産高頻名額與房地産開發投資
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：地産高頻名額與同質可比二手房價格
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表22：總高頻名額與10年國債收益率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表23：總高頻指數與Wind全A指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表24：總高頻名額與10年國債收益率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表25：總高頻指數與Wind全A指數
資料來源：Wind，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2024年4月15日已經釋出的《分化中的複蘇 ——來自高頻的證據》
黃文靜 分析員 SAC 執證編号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
段玉柱 分析員 SAC 執證編号：S0080521080004
薛皓月 聯系人 SAC 執證編号：S0080122080580 SFC CE Ref：BUN826
周彭 分析員 SAC 執證編号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
張文朗 分析員 SAC 執證編号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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