金沙江朱嘯虎：别下牌桌，别下牌桌，别下牌桌

朱嘯虎總在做那個最先說破的人。

在投資主題匮乏、信心疲軟的當下，這位“投資圈活人”依然敢于旗幟鮮明的斷言中國大模型沒戲。這波近乎獻身之姿的激進輸出，再次為朱嘯虎招緻了巨大的非議，以及欣賞。

在這一過程中，他也把自己活成了非共識本身。

在本次對話中，朱嘯虎又抛出了幾個本該諱莫如深的行業秘密。比如，一級市場主流認定為“棄子”的消費賽道重新回到了朱嘯虎的射程，理由很樸素，“特别便宜，沒有不投的理由”。在退出環節，朱也推翻了自己當年的财富密碼，直言不要再指望靠大廠并購拿到一個好回報，“不要騙自己和投資人”。

朱嘯虎還透露了一個新操作，要求分紅已經成了絕大多數早期VC的共識，在退出不明朗的當下，他給LP的預期是五年分紅拿回本金。

投資主題的反刍，商業模式的疊代，是朱嘯虎遵循實用主義在投資政策上的調整，但更徹底的是他對經典風投理念的“反叛”。作為中國風投曆史上為數不多拿過2個10億美金回報的老炮，他現在卻說，千萬不要去追求α，千萬不要自視太高。

按理說，越成功的人，路徑依賴越重，朱嘯虎顯然逃逸了這一慣性。上面這些話，你分不清他對别人講，還是對自己講，但他推翻自己的速度比任何人都快，身段靈活，毫不戀戰，而且總能抽離于事外。

這是朱嘯虎對待周期的态度，秘密藏在他的價值觀。在朱嘯虎當下的價值架構中，賺多少錢不重要，自我實作更重要，智力上的挑戰給人帶來的愉悅遠遠超過錢。是以說，朱嘯虎想要的成事，不完全等同世俗意義的标準，他對規模沒執念，對名氣沒包袱，時不時表現出的“離經叛道”或許是某種工具或是規律的試探，最終都指向了他想要的投資“作品”。

朱嘯虎從沒說過他熱愛投資這個職業，但他身體力行了。

在由投中資訊、投中網主辦的“第18屆中國投資年會·年度峰會”前夕，投中網與金沙江創投主管合夥人朱嘯虎進行了一場精彩對話。

千萬不要追求α，千萬不要自視太高

投中網：過去兩年充滿變數，人們的經驗不停失效，一度令人無所适從。現在進入2024年了，你有什麼相對笃定的判斷嗎？

朱嘯虎：确實，過去兩年的宏觀環境、投資創業的方向都在發生變化，AI+時代真的日新月異，GPT出來以後，每個月都有大新聞，但核心還是能不能從“變化”當中看到“不變”。我的優點是記憶跨度稍微長一點，第一次網際網路泡沫時，我在創業，第二次移動網際網路時，我在做VC，感覺比較深刻，我一直在想，哪些經驗教訓是可以學習的？

現在還有很多“不變”可以被驗證。比如在任何時代初期，優化工具都有市場，雖然都是短期機會。移動網際網路剛出來時，安卓優化大師，上億使用者，有個四五年優化的周期，但移動網際網路的演進速度沒有AI快，AI時代的優化機會，肯定是短期的。

你可以從過去的曆史學習。就像馬克·吐溫講的，曆史總是在重複自己的韻律，雖然表現形式不一樣。

投中網：是以你覺得長期經驗沒那麼快失效？

朱嘯虎：對。投資人要有長期的眼光和觀點，才能避免重複交學費。你不能在移動網際網路交過，AI時代再交一次。

投中網：去年年底開始，你接受了不少訪談，表現得也遊刃有餘，和其他人的沉默形成了對比。你會刻意有段時間不說話，到了需要的節點再站出來講一講嗎？

朱嘯虎：沒有，咱沒這計劃，都是寫文章的同學來找我，年底了也想寫個報道，我沒有任何安排。

投中網：雖然有點不太禮貌，但投中寫文章說你嘴硬，你怎麼想？

朱嘯虎：我覺得挺好，很真實，我不是故意要保持什麼東西，但目前就這個狀态，我和LP也是一直這麼講。

投中網：當時我們做了個總結，說你的大概邏輯是：

問：投得出去嗎？答：我挺舒服。

問：募到錢了嗎？答：我還有錢。

問：募得到人民币嗎？答：我不想募大錢。

問：退得出去嗎？答：我有利潤分紅。

問：什麼時候能退？答：降息再說。

這套邏輯能解釋你和金沙江現在的狀态嗎？

朱嘯虎：你們總結得特别好，我都沒想這麼明白。

現在投項目沒人搶，市場就是這個狀态，真的回到20年前，我剛開始做VC時就這樣，都要3到6個月考察，企業每個月都能做到預期和計劃，投資人才會真的打錢。

退出也一樣。今天大家都是靠盈利、靠分紅了。今年二級隻看高分紅，一級同樣看分紅。我的假設是“5年靠分紅拿回本金”，現在退出根本看不清楚，隻能靠這個假設。

投中網：你很早就開始喊現金流、喊盈利對嗎？直到今天還在講。當時的判斷和現在一樣，背後的邏輯有變化嗎？

朱嘯虎：對，疫情剛開始時我就說過（現金流的問題），但背後邏輯差很遠。那時大家隻擔心疫情持續多久，問題還簡單。現在翻篇了，更多的是宏觀變化不确定，資本市場的退出也非常不清晰，這個周期，可能至少要以年、甚至5年為機關。

今天必須以極度保守的心态去營運企業，我們很清晰看到“剩者為王”。今早和我吃飯的企業家，融資金額是所有對手的1/10，但活得很好，非常健康，對手呢，基本都被甲方從供應商名單裡去掉了。

投中網：外界對你喊話的接受度是不是也在變？一開始未必聽得進去。

朱嘯虎：對。聽我們建議的企業家，都活得很好，不相信我們的都活得很痛苦，真的。而且說實話，以前沒有成功過的企業家，都比較願意聽，以前成功過的，反而聽不進建議。

投中網：路徑依賴比較重的？

朱嘯虎：對，過去10年、20年成功過的，特别依賴成功路徑，這類企業家反而今天很痛苦。

投中網：去年“草台班子”的說法很火，它似乎變成了一個通用的框，套在誰身上都能祛魅，包括投資。但仔細想想，草台班子到底在談什麼問題？我了解是科學和理性的失效，在投資裡，科學、理性作為工作方法可能也在失效，對此你怎麼看？

朱嘯虎：草台班子的說法挺好。所有人都别自視太高，我們過去20年所有的成功，都是時代紅利，都是中國的巨大β，都是坐在中國的電梯上取得的，創業者、投資人一樣。

我在内部一直講，千萬不要去追求α，千萬不要認為自己比别人聰明，比别人努力，一旦你開始追求α，就是虧錢的開始。

投中網：聽起來像決定論，世界已經被決定好了，你被擺在什麼位置，就會得到什麼結果。

朱嘯虎：不，你還是可以去選擇追求什麼β。

舉個例子，母嬰賽道，為什麼我不看了？這是負β。但中國這麼大市場，還有很多正β，比如初老人群，現在每年2000萬新增退休人口，這些人有錢，有時間，還願意消費，和我們父母那代完全不一樣，我們父母那代，有錢也不消費。

還有寵物，現在每家至少一個寵物。零售業态的連鎖化，也是巨大的β，連鎖化比率遠遠低于美國，遠遠低于日本，遠遠低于香港。

中國這麼大市場，你還是可以去尋找下一個β，但千萬不要認為自己比别人聰明，比别人更努力，這不靠譜。

投中網：那我們還能相信什麼？信自己比别人踏實？

朱嘯虎：也可以。但必須認清楚自己就是平均水準，就賺β的錢，賺β的錢容錯率是比賺α的高太多了。初老人群這麼大一個紅利，每年2000萬新增退休人口，再輸也輸不到哪裡去的。

投中網：你一邊強調β，一邊又感慨錯過位元組，位元組可不是β。

朱嘯虎：位元組那會，确實沒想明白一個應該想明白的關鍵點，從PC網際網路到移動網際網路，是從搜尋到推薦。現在我在思考，從移動到AI時代，到底是從推薦到什麼？這是一個巨大的問題，沒人知道AI時代的關鍵行為是什麼，是prompt嗎？我不太相信。

我為什麼不看好GPT？因為人的本性是越來越懶的，從搜尋到推薦，是人變懶了，可從推薦到prompt，人要變得更努力、更聰明，這難度很大。

投中網：再回溯一個理性的問題。我們總能在市場群組織中看到很多漏洞，大家也在互相指責，都覺得對方有問題。然後互相揭發，說對方做投資時沒有把理性當作工具。這一點，在二級市場最明顯，股民最不理性，但一級市場現在被诟病的也是這個問題，投資被情緒推動。

比如大模型，即便項目那麼貴，大家還是着急要把錢投進去，不投不行，這顯然不是一個理性結果，而是身份決定了很多行為。你呢，存在這種情況嗎？你是否也在真實看法和身份的情緒之間做對抗？

朱嘯虎：人永遠要在貪婪和恐懼之間有個平衡，這對投資人是永恒主題。但确實每個人都有FOMO的情緒。

一個是投資壓力，過去兩年，所有美元基金的投資節奏都很慢，三年投資期過了，錢沒投完，怎麼向LP交代？收了這麼高的管理費，但沒投出去，怎麼解釋？另一方面，過去幾年，确實沒什麼特别火的主題，AI至少讓所有人眼前一亮，有個新主題出來，可能就要珍惜？

要求分紅，是絕大多數早期VC的共識

投中網：不久前美國大模型公司Inflection和Stability都發生了“創始人跑路”。這事一出，是否證明這批人也露出敗相了？

朱嘯虎：越來越清晰了，美國大模型後面也沒啥戲了。除了前面那4家傍了大廠大腿，相對安全，但是不是能堅持下去也不知道。

大模型本身沒有好的商業模式，GPT現在月活也就2.5億左右，基本上平掉了，不漲了。C端産品今天還看不出來， 要等到iPhone裝了大模型過一兩年再看，我隻能說GPT肯定不是終局，GPT不符合使用者需求，它需要使用者很聰明，知道怎麼prompt，這對消費者要求太高，未來AI時代的C端産品，肯定不會是這個形态，要極度傻瓜，極度簡單。

投中網：B端呢？

朱嘯虎：B端更是價格戰。你今天問創業者，肯定是哪個大模型便宜，就用哪個，隻有那些特别難的場景下才會調用最貴的API。這個商業模式——說實話——大模型公司如果是自來水廠的話，估值不會特别高。

投中網：作為案例，你怎麼看待這兩家創始人的“跑路”？

朱嘯虎：非常典型。Inflection團隊還可以，但沒有專有資料，也沒有專有場景，比起前面4個大模型，沒有足夠差異化，市場幹嘛需要你？是以微軟就把團隊挖走了，當然也有避免反壟斷的考慮，再給投資人一個本金加利息的補償。

而且我覺得很有意思，微軟這麼财大氣粗，去收購一個公司也就給這點錢。

Stability更簡單了，擴散模型是Stability發明的，但是開源的，一直沒有想到好的商業模式。我們國内做這些文生視訊都是基于擴散模型開發的，Midjourney也是，但Midjourney的商業化程度比Stability要好很多，至少今天還可以，100多人，兩三億美金的收入。Stability作為鼻祖反而沒有好的商業模式。你光有技術沒用，不知道技術怎麼用，結果做出一個很好的開源，為别人做嫁衣裳。

投中網：是以Stability的案例，對中國企業有更大的實踐意義。

朱嘯虎：對，中國AI公司的融資已經到這了，如果還沒有商業化落地，後面的路很難走下去——錢不是無限的，後續融資的條件可能會非常苛刻。

投中網：前些年大家大談非共識，按我了解，所謂非共識是在一個大共識基礎上的小分歧，比如某個時點大家都在看同一類産品，有些人能領先一段時間投進去，結果就能賺到一筆更好的回報。

但今天這個市場，非共識的概念是否已經死了？看起來大家的政策差不多，投的東西也差不多。

朱嘯虎：沒有，我覺得這是你們那個角度的觀察。非共識之是以是非共識，就是因為沒人說。這條路特别冷，但實際有很多人在往裡走，比如消費。

消費在今天是典型的非共識，有不少基金在投，我也在投，真的，特便宜，隻是大家不願意講而已。一條賽道如果大家都覺得是黃金，為什麼要跟别人講？我們一直在投，真的便宜，個位數PE。

投中網：你介意談談當下的消費投資邏輯嗎？

朱嘯虎：三年前，消費都是20倍甚至50倍PS，而且是未來12個月的PS，現在我隻講PE，個位數PE，而且是過去12個月的PE。不要給我講故事，我隻聽PE。而且我作為早期VC都要求分紅，我跟我的LP講，5年靠分紅能拿回本金，風險極其低。畢竟中國13億人口，巨大的消費市場，每天都要消費的。

這個賽道和三年前比，天翻地覆。三年前大家講新消費，所有的消費品都可以重做一遍，一起紮堆投，估值那麼貴，當時我不願意投。今天這麼便宜沒人投，我為什麼不投？

投中網：這是投資政策的變化，還是金融産品的變化？以前風險投資是投進去，占小股，拿幾年退出，跟LP分錢。你提到的分紅，邏輯開始像滴灌通了，但那是完全不同的金融産品。

朱嘯虎：我認為是資金來源、退出管道的變化，造成了投資政策的變化，非常正常。

投中網：這會是長期趨勢嗎？我們探讨了很多年，風險投資作為舶來品，在中國市場到底能不能長期持續下去，現在到底是短期政策調整，還是長期産品變化的開端？

朱嘯虎：長錢的偏好，不是短期能改變的，趨勢至少以3到5年為機關。這不像股市散戶的錢，三根陽線就可以改變信仰。

投中網：長期來看，風險投資的産品形态會變嗎？

朱嘯虎：如果是國資為主導的人民币基金，會的，它的行為偏好肯定極度厭惡風險。

投中網：美元基金呢？

朱嘯虎：美元的錢以後很難指望。以前我們後面一堆人（繼續投），一年融個三四輪，現在回頭看，是沒人接了，那些以前很聰明的大美元PE也不來中國了，一些成長基金直接去投二級了。

投一級不知道什麼時候退，上了市還不一定能賣，幹嘛投一級？二級現在這麼便宜，而且随時可以退。

VC後面沒人投了，是以我們的行為和以前肯定會很不一樣。我也一直和創業者講，你現在的每一筆融資都要當成最後一筆錢。

投中網：總結一下，3到5年内再觀察，長期來看，風險投資可能變成完全不一樣的東西。

朱嘯虎：已經變了，今天要求分紅基本上是絕大部分早期VC的共識了。我們的投資人隻會問，什麼時候見到現金回流？你今天看不到IPO，隻有靠分紅，至少保證穩定的現金流。

投中網：前陣子有篇文章說，朱嘯虎的财富密碼失效了，就是“最早投進去，最早退出來”那一套方法。你怎麼看這個說法？

朱嘯虎：那是3、5年前的投資邏輯，今天肯定不work。不僅中國，美國一樣。微軟收購Inflection，就給了投資人本金加利息，這麼一家财大氣粗的3萬億美金的公司，去收購一個創業企業，自己還放了不少錢在裡面，也不過就是這個邏輯。

今天不能再指望靠大廠并購拿到一個好回報了，這很現實。

如果今天認為這個财富密碼還存在，還在着想幾十億美金賣給阿裡，我覺得你在騙自己和投資人。這個财富密碼确實失效了，确實沒有了，确實不可能了。我為什麼更看重分紅？分紅更穩健，更安全、更靠譜。

投中網：可在大廠投進來後，有些大模型的早期投資人已經退了。

朱嘯虎：那是極其少一部分錢，大錢要幾十億美金，已經不可能了，今天沒有一家大廠會按這個價格來收購。

投中網：你說，為什麼還有人在這個節點談“朱嘯虎模式”？當年你用了一個不同于他人的政策，被大家認為是進階、巧妙的，但巧妙的東西現在失效了，人們會感歎。

朱嘯虎：這不是我的邏輯，是市場的邏輯。

5年前，整個市場都在講高增長，資本泡沫時期，大家都在拼命燒錢換取增長和規模。這就是資本周期的故事，資本冷的時候講利潤，泡沫時期講高增長。美國很典型，今天也不講高增長了，都在講能不能盈利，最近幾個IPO估值也比之前打了很大折扣。美國非常清晰，差不多5年一個周期，中國的周期可能更長，至少5年，肯定都要講盈利。

投中網：我們談談 ToB，假設有LP請你把今天投ToB的“朱嘯虎密碼”分享出來，你會怎麼講？

朱嘯虎：B端我們沒有要求分紅，我們要求不燒錢，每年保持2到3倍的增長，這是我比較喜歡的投資故事。中國B端的需求肯定在，社會肯定要往數字化轉型，但B端的春天可能還要5年，是以千萬不能燒錢。

我們看到的案例非常清晰，一個行業隻有兩家的時候，就能活得很好，你可以讓你的客戶排隊等，基本都不用燒錢。B端就是剩者為王，再堅持5年，誰能看到5年後的春天，誰就是赢家通吃。

投中網：FancyTech你最近聊過好多次，當時投和現在講的邏輯，應該完全不一樣吧？

朱嘯虎：FancyTech一開始是做内容聚合的，初始化資料很好，但我們投資的前提是必須轉成AIGC才有可能做大。

是以投的時候逼着FancyTech轉AIGC，比同行早轉了一年，今天在市場遙遙領先。而這是我們早期探讨路徑的時候就定下來的。

投中網：是以SaaS如果不搭上AIGC這班車，就徹底黃了？

朱嘯虎：搭不上AIGC，你為客戶創造的價值就不夠厚。今天中國SaaS為什麼比美國的銷售周期長那麼多？傳統SaaS真的很難賣。美國為什麼過去十幾年投SaaS是最好的回報？銷售速度快啊，每年兩三倍，很快就做到1億美金年收入了。

賺多少錢不重要，自我實作更重要

投中網：最近聽王德峰講馬克思的資本論，基礎論點是資本是社會權力工具，那麼隻要付錢，就會行使權力，行使權力，就産生剝削。是以很多事在經濟學上合理，從生産關系的角度看卻未必。比如從經濟學的角度，有人可以付20塊錢雇你去買一杯咖啡，也可以付2萬塊錢雇你去買一杯咖啡，隻要成交就是合理的。但從生産關系的角度，20塊一杯咖啡和2萬塊一杯咖啡都是剝削，甚至2萬塊買杯咖啡，對你産生的剝削更嚴重。

我一直在想，你的松弛感，是否就來自于作為GP，主動避開了更重的剝削（基金相對小）？

朱嘯虎：我認為是的。2萬塊錢買一杯咖啡，跟20塊錢買一杯咖啡，壓力是完全不一樣的。今天要保持松弛感，最主要的還是控制規模、降低預期，我花20塊錢買一杯咖啡，我沒有任何壓力。

今天你想看到一個千億美金的公司幾乎不可能，但看到一個10億、20億美金的公司還是很容易的。是以就是控制規模，控制價格，我要去買一杯咖啡，就隻拿買一杯咖啡的錢，隻給一杯咖啡的價格。

投中網：你從業快20年，從來沒有被FOMO控制過嗎？

朱嘯虎：我膽子比較小，對高估值、高價格有天生的恐懼，我甯願去買一杯咖啡，按照咖啡價格進去，賭它未來有可能成為印鈔機。但你說那是未來的印鈔機，讓我按一個印鈔機價格投進去，我不信。

投中網：你自謙的說法是膽小，但我了解是對人生的看法不一樣。換個說法講，這是工具的問題，有人會覺得拿一個數字當目标更純粹，比如規模，回報，财富。你好像不一樣，你似乎有别的目标，掙錢是随着來的。

朱嘯虎：人和人的性格不一樣。我小時候搞數學競賽，做出一道很難的數學題，會特别有成就感，智力挑戰對人的愉悅，遠遠超過錢。

投中網：你有作品的壓力嗎？作為一名投資人，每隔一兩年，就要拿出一個代表作，證明自己還能行。

朱嘯虎：有，肯定有。你要保持還在桌牌上，至少要stay relevant ，要在市場上有聲音。這個壓力比賺錢大多了，賺多少錢不重要，自我實作更重要。

對我來說——真的——錢超過一個數字以後是沒有意義的，但能不能在每個時代都有代表作，能不能在每個時代都看清趨勢在哪，能不能從很早期就看準一個創業者，能不能提前看到AI時代的未來，這對我來說更有意義，更有價值。

投中網：我以為你跟别人擡杠、吵架是逗着玩，結果你是認真的？在辯論未來？

朱嘯虎：沒錯。再說一遍，智力挑戰給人帶來的愉悅遠遠超過錢。而且現在我完全不覺得“大而美”，反而覺得“小而美”更安全，政策和5年前真是完全不一樣了。

投中網：你在乎作品，但你好像又不是特别介意别人對你的看法。你會關注一些很熱的東西，比如Web3.0遊戲出了一款NFT鞋，你也會買一雙，大家都投大模型，你也熱烈參與讨論，但那些人總會說“朱嘯虎跟我們不是一路，他是個局外人”。别人這麼說，你會失落嗎？

朱嘯虎：沒有。币圈有太多人是投機的，對于那些人，我是局外人，毫無相關。币圈踏踏實實做事的人和我關系還挺好的，經常在朋友圈互動。大模型也一樣，現在做大模型應用的團隊天天來找我，說就找我，隻找我，要跟我探讨，這才是我想要的。

投中網：馬克思說資本的天生使命就是增值，進一步說，資本的核心目标就是要最大化剩餘價值，那麼，前提就是你要最大化生産力和生産資料。以這個邏輯看投資，前幾年大家就覺得規模大的基金強一些，規模一上去，好像就是比小基金“容易”。你會有這種感受嗎？

朱嘯虎：說實話，5年前我真的是很不忿。為什麼？融資太多了，後面我們跟不起，跟不動，價值都被稀釋了。那時很不忿的，确實覺得大得好，大的可以持續下注，持續把價值保持住。

但今天不會了，我沒有這個顧慮，反而覺得大了很危險，到底能不能創造回報不知道。現在我隻看到咖啡的機會，沒看到印鈔機的機會，小反而安全，膽小反而更合适，至少我天天晚上睡得着覺，晚上11點就困得不行。

投中網：當時為什麼沒再做一支成長基金？

朱嘯虎：不敢。說實話，後面餓了麼、小紅書，我都覺得太貴了下不去手。其實還有子彈，但不敢打，天生膽小，沒辦法。

投中網：我印象特别深，上次訪談你就反複說不要加杠杆，關鍵時候可以救命。這個看法是你從業多年一以貫之的，還是這幾年突然覺得要克制？

朱嘯虎：以前隻是膽子小，現在是更加清晰意識到不能加杠杆。

投中網：你所謂的杠杆特指錢嗎？還是說人生？

朱嘯虎：所有東西，都一樣。

投中網：過去一年你做的最有可能影響金沙江未來10年的決定是什麼？？

朱嘯虎：就是控制規模，提高安全邊際，這是未來5到10年最重要的政策。

投中網：不怕出現一個預料之外、理性推導之外的巨大利好嗎？

朱嘯虎：不急。一級市場的變化不像二級那麼快，等到右側交易完全來得及，隻要你還在牌桌上，要改變起來很容易。現在我們就先苟着，先留在牌桌上，stay relevant。