圖檔來源：視覺中國
最近，A股市場發生了頗為戲劇性的一幕。上市公司海興電力的前董秘跳槽公募基金後管理的首隻産品遭遇清盤，因這隻綠色主題基金自他擔任基金經理的兩年多内累計下跌近55%，而他的老東家股價在此期間卻大漲207%。發生在中國市場最具成長性闆塊的這一幕，折射出新能源市場發展之詭谲，也凸顯出投資者身處的複雜局面。
在一個暗流湧動的市場，線性叙事的投資邏輯顯然已不再适用。正如思睿集團合夥人兼首席經濟學家洪灝在今年3月的《财富》創新論壇上所言：“中國股市尤其難做，可以說比較反直覺。在正常的市場裡，當某個領域的生産率遙遙領先，我們一定能在這個領域賺到錢，現在則是雖然我們覺得應該能從一些推動經濟發展的主要行業裡賺錢，比如電動汽車、新能源行業，中國遙遙領先，但問題是中國領先越多，就越有可能受到其他地區的制裁或限制。”
實際上，不僅A股難做，全球市場都進入險礁密布的階段。以亞洲資本市場最耀眼的那顆星——日本股市為例，日經指數在去年大漲30%後，今年一季度又漲20%，創下最大季度漲幅，而且這個紀錄是在日本央行宣布YCC（收益率曲線控制）和負利率雙雙退場之際所創下的（一般而言央行加息本應導緻股市下跌）。日股還能否“上車”？投資者很難不糾結。
4月10日，美國釋出的通脹資料連續三個月超預期，推動日元兌美元匯率大跌約150點，達到34年以來的最低位153.23，這也是業内人士公認的可能引發日本決策層幹預的水準，而令局面變得更複雜的是，日本首相岸田文雄近日正在訪美，日本任何幹預彙市的決策難免都會投鼠忌器。這也再次提醒全球投資者，不論是否情願，他們都已來到前所未有的深水區。
“甯王”與巴菲特擦肩而過
回到中國新能源行業，在一片寒意中，值得注意的是，行業龍頭甯德時代帶來了難得的暖意。
在原材料價格劇烈波動和消費需求低迷的“圍剿”中，新能源産業鍊的很多公司都深陷虧損，而甯德時代在2023年的年度營收卻首次突破4000億元，淨利潤首次超過400億元。更令人意外的是，在價格戰不斷更新的2023年，甯德時代的毛利率卻繼續提升。同樣是降價，對頭部企業和二三線企業而言似乎是冰火兩重天，或因頭部企業具有規模優勢和溢價能力，成本降幅能超過價格降幅，毛利率反而更高。
另外一個不容忽視的因素是，頭部企業出海步伐更快，毛利率更高的海外市場甚至能“反哺”國内市場。與此同時，洪灝所述的政策限制風險也給此類企業的海外擴張蒙上陰影。部分受此影響，“即使這些生産率很高的行業産出驚人的經濟成果，他們仍然是中國市場上（股價）表現最差的行業。反而是那些代表‘舊經濟’的公司市場表現更好，比如中石油和中國神華等。”洪灝表示。
不過，甯德時代在釋出年報的同時宣布拟分紅220億元，分紅總金額接近淨利潤總額的一半，創下公司上市以來的紀錄，從投資回報率的角度而言有望打破“投新能源不如投舊能源”的怪圈。同時，過去10年高歌猛進的“甯王”大幅提高分紅比例，意味着其資本投入的力度會放緩——行業龍頭放緩産能擴張的步伐或許也是新能源行業内卷接近尾聲的迹象。3月份新能源闆塊強力反彈，部分反映出市場的這一預期。
實際上，選擇押注新能源還是“舊能源”，于投資者而言并不容易。在新能源突進的勢頭中，巴菲特就一直是“舊能源”的擁趸。伯克希爾哈撒韋最近幾個季度一直在增持“舊能源”，去年第四季度前十大持股中僅有的兩個增持的股票是雪佛龍和西方石油，目前雪佛龍和西方石油在伯克希爾前十大持股中分别位于第五和第六位。巴菲特一直尋找的是那些具有長期穩定需求、穩定現金流、合理估值以及強大護城河的公司，而“舊能源”行業往往能夠提供這些特性。
巴菲特的“固執”衆所周知，除了重倉“舊能源”，還表現在對科技股敬而遠之。即便在2016年開始買入蘋果并将其增持至第一大重倉股，他還是堅稱“蘋果公司是一家使用技術的消費品公司，它屬于消費品行業”，唯恐大家認為他對科技股的态度已然改變。是以，在他今年的緻股東信中，幾乎沒有與目前科技行業唯一主角人工智能相關的内容并不意外。隻是伯克希爾賬上的1676億美元現金，與巴菲特所說的過往會“将大部分淨資産投入到股票中”一對比，他的無奈也彰顯無疑——在科技股之外，想要找到滿足其投資邏輯和出手體量要求的标的，太難了。
由此來看巴菲特對“舊能源”的布局，或許也是種種無奈之下做出的選擇。換言之，作為全球能源和經濟轉型的錨點，新能源行業的投資價值不言而喻，但新舊能源之間的轉換注定曲折而漫長——此刻與“甯王”擦肩而過的巴菲特，或許在不遠的将來會有交集。
暴漲的日股與難以回避的逆風
與能源股投資相比，巴菲特對日股的押注更受關注。他在緻股東信中透露，自2020年8月投資日本五大商社，至2023年年末浮盈已達61%，即80億美元（約合人民币576億元）。
日股去年以來漲勢如虹，令人不得不佩服巴菲特的老辣。而近期伯克希爾又正式申請發行日元優先票據，引發對其進一步加倉日股的猜測。但在日本央行加息後，投資者對日本市場的看法也存在分歧，一種觀點認為，盡管日本經濟正在走出通縮，但去年其GDP被德國超過，表明經濟複蘇的基礎仍不穩固，結束負利率可能會提高企業的借貸成本，阻礙經濟複蘇，這對股市構成壓力；另一種觀點則認為，結束負利率恰好是日本經濟穩健複蘇的信号，因而利好股市。
“目前來看，在這個動蕩的世界中，日本卻成了最穩定的經濟堡壘。但其實日本是花了很長時間進行重組，如果說中國用三年完成一件事，日本人可能要花二十年。”沖繩科學技術大學院大學董事Jesper Koll在前述論壇中闡述了另外一個視角，他指出幾年前巴菲特去日本投資時就對日本公司營運效率之高感到驚訝，而日本現在又有兩個新的推動力。
首先，日本政府不再固執地保持審慎的财政政策；其次，日本有一半的私營公司市值低于其賬面價值，而去年東京證券交易所釋出了一項規定，股價低于賬面價值的上市公司将面臨被摘牌的風險，推動這些公司通過回購股票和優化資本配置等方式來釋放價值。“目前日本公司資産負債表上的現金流比日本的GDP還要多，即使這些現金流減少一半，以ROE來衡量的日股回報也應該翻一倍，這意味着日經指數可能會達到6萬點，這就是未來的發展方向。”
但日本公司也要面對逆風，尤其是那些海外擴張的公司。“日本公司海外擴張的一個重要原因是，日本的老齡化很嚴重，而去海外發展面臨的一個挑戰是，日本在海外的公司是不是會被接管，比如涉及國家安全問題，就像美國鋼鐵公司正在發生的事情一樣。” Jesper表示。
日本制鐵去年12月宣布，計劃收購美國鋼鐵公司。3月14日，美國總統拜登表示反對這筆收購，對此日本制鐵次日釋出聲明，稱該公司“決心堅持到底，完成這筆交易”，還表示這将“加強美國對中國的經濟防禦”。而就在岸田文雄訪美期間，據美國媒體報道，美國司法部已對這一收購案啟動一項延長反壟斷調查，為交易的完成又添一道法律障礙。
考慮到美日本是戰略盟友，尚且難以避免此類交鋒，可見地緣政治沖突已成為所有投資者目前面臨的最大逆風。Jesper直言：“美國和中國對日本來說都是很大的市場，當這兩個合作夥伴變得比較不穩定或不可預測的時候，日本能怎麼做？隻能更好地團結起來，大家也能看到，我們以創記錄的速度建設了晶片工廠，去年日本國内的收并購和IPO的數量都創下曆史新高，正是因為全球範圍的不确定性令日本警醒——如果我們不能提前采取措施，更有效地部署我們的資産，我們就會一直夾在中美的沖突中。像亞洲其他地區一樣，我們都會思考，為什麼我們必須被迫在這兩者之間做出選擇呢？”
與此相關的是，甯德時代近期在回應包括與通用汽車的合作等海外市場問題時則表示，應對海外不确定性最重要的是客戶的認可，如果公司的産品、創新、可靠性，能夠助力客戶的産品在市場上做出差異化，商業關系持續的時間會超過其他因素。“商業關系從定點到量産到長期合作要8-10年。海外的合作需要按照當地的法律法規進行，越來越多的人欣賞公司的方案，我們不是去想辦法把人家的東西全搶走，而是跟人家分享我們的好東西。”
值得一提的是，以地緣政治沖突為首的宏觀不确定性，在黃金價格今年以來非線性邏輯可解釋的暴漲中也有充分反映。或許，在“非線性”交錯的世界，當“低垂的果實”被摘完，“8-10年”是所有投資者必須錨定的時間線。（财富中文網）
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