摘要
中美3月制造業PMI意外同步重回擴張區間，重燃了市場對全球制造業修複的讨論。然而，目前制造業修複是否是新一輪周期的開啟？大宗資源品上漲是否有流動性和情緒驅動的搶跑與噪音？要回答這些問題，關鍵在于定位本輪全球制造業與庫存周期的位置與驅動因素，這也将決定未來一段時間的交易主線。
整體來看，目前以美國為主的制造業修複、補庫以及由此拉動的中國出口訂單的好轉，源頭都是前期美債利率和金融條件大幅回落，更為持續的新一輪周期開啟仍有賴于信用周期的再啟動，這又要建立在美聯儲降息的基礎上。目前資料改善預期和市場搶跑導緻的資源品價格上漲，恰恰會推遲降息、收緊信貸條件，進而使去年的“折返跑”再度上演，未來幾個月我們不排除逐漸看到目前重新走高的利率和金融條件的影響。
從資産角度，目前交易的方向不能算錯，但過早有搶跑風險，過強有回吐壓力。在目前通脹水準上，股市與大宗資源品的持續上行需要以美債利率回落為前提，否則也會反過來再被緊貨币和高利率打壓，是以債券有沖高壓力，但成本效益高于股市與大宗，先債後股再大宗。
正文
4月展望：大宗資源品領漲，再通脹交易升溫；中美PMI意外擴張，全球制造業與補庫周期開啟了麼？
中美3月制造業PMI意外同步重回擴張區間，一夜之間似乎重燃了市場對全球制造業修複的讨論。美國制造業PMI生産與新訂單分項的大幅回升，非農制造業就業的擴張，中國PMI新出口訂單，以及中日韓、越南的出口資料轉強似乎都表明全球需求逐漸回暖。資産也在反映這一預期，縱觀3月，除了比特币與黃金外，大宗資源品如銅與油領漲全球，美債利率走高，降息預期推後，無不都與預期全球制造業修複與新一輪補庫周期開啟下的再通脹交易有關。
圖表：3月，美元計價下，大類資産排序為大宗>股>債，比特币、黃金、中國台灣TAIEX領先，而天然氣、美國中概、巴西IBOVSPA落後
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：3月主要海外資産價格表現
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：3月黃金、農産品、銅和原油大幅上漲
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
然而，目前中美制造業的修複是否又是另一次如去年9月那樣的“昙花一現”，還是新一輪周期的開啟？大宗資源品上漲是否有基本面支撐，還是更多是流動性和情緒驅動的搶跑與噪音？要回答這些問題，關鍵在于定位本輪全球制造業與庫存周期的位置與驅動因素，這也将決定未來一段時間的交易主線，畢竟“利率回落→需求短暫轉好→利率走高→需求再度回落”的折返跑在去年已經不止一次上演。本文中，我們将通過庫存、商品消費、裝置投資需求等多元度觀察全球制造業現狀與前景，并對後續資産走勢做出展望。
整體來看，目前以美國為主的制造業修複、補庫以及由此拉動的中國出口訂單的好轉，源頭都是前期美債利率和金融條件大幅回落，但更為持續的新一輪周期開啟仍有賴于信用周期的再啟動，這又要建立在美聯儲降息的基礎上。但悖論是，目前資料改善預期和市場搶跑導緻的資源品價格上漲，恰恰會推遲降息、收緊信貸條件，進而使去年的“折返跑”再度上演，未來幾個月我們不排除逐漸看到目前重新走高的利率和金融條件的影響。
從第一性原理出發，信用周期仍是核心。隻要信用周期被抑制，增長、通脹和利率下行以及降息開啟大方向就是确定的，反之亦如此，隻不過在今年大選年的特殊時期，過多的“折返跑”會造成政策視窗越來越窄的難題（《股債大宗同漲，是誰“錯”了？》）。從資産角度，目前交易的方向不能算錯，但過早有搶跑風險，過強有回吐壓力。在目前通脹水準上，股市與大宗資源品的持續上行需要以美債利率回落為前提，否則也會反過來再被緊貨币和高利率打壓，是以債券有沖高壓力，但成本效益高于股市與大宗，先債後股再大宗（《本輪美股牛市的三大支柱》）。
一、全球制造業PMI為何上行？短期廣泛的金融條件寬松+私人部門相對健康的資産負債表
3月全球制造業PMI升至50.6，為連續第三個月走高，主要國家與地區均有不同程度擡升，超過半數PMI處于擴張區間。其中，美國制造業PMI自2022年9月後首次回升至擴張區間，中國則是自2023年9月以來首次。不過考慮到中國PMI回升的主要動力是新出口訂單，是以也可以視為海外制造業需求的延伸。
圖表：3月主要國家和地區制造業增長顯著、超過半數PMI處于擴張區間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：3月美國制造業PMI新訂單、産出及物價回升
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：3月美國及中國制造業PMI一同回升至擴張區間
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
全球PMI上行由需求回暖、價格回升以及運輸壓力緩解支撐，新訂單與庫存比（new orders-to-inventory ratio）升至1.04，為2022年5月以來最高。需求的改善又主要受益于短期廣泛的金融條件寬松和私人部門相對健康的資産負債表，使得金融條件的寬松很快得到釋放。在美聯儲停止加息并将開啟降息的預期引導下，10年美債利率從去年10月5%的高點快速降至今年初的3.8%，芝加哥聯儲金融條件指數也相應的由2023年10月的-0.32降至目前的-0.51，具體來看：
1）美債利率快速回落帶動一部分地産需求修複。盡管近期市場對于美聯儲的降息預期已經得到了修正，但前期美債利率的快速回落帶動住房抵押貸款利率下行，30年期抵押貸款利率由2023年10月底高點的7.8%下行至2024年1月中旬的6.6%，低于7%平均租金回報率，推動了地産需求的再度活躍，進而支撐相關耐用品消費。美國1-2月成屋銷售轉暖，季調折年數由去年10月低點385萬套升至2月的438萬套，價格中位數由去年12月的38.1萬美元升至2月的38.4萬美元，房價升高壓力也反映在租金上，導緻1-2月CPI中租金分項維持韌性；
2）銀行信貸标準也于2023年四季度開始邊際轉松。盡管目前依然處于收緊狀态，但較去年三季度高點已近邊際轉松，美國居民部門商業按揭貸款标準淨收緊的比例由去年三季度的67.2%大幅下降至去年四季度的42.4%、企業部門開發貸标準淨收緊比例由64.9%降至去年四季度的39.7%。私人部門杠杆率水準相對偏低，疊加對企業信貸标準的放松以及對居民按揭貸款和消費貸款發放意願的上升推動信用擴張回暖；
3）美股大漲的财富效應也支撐了居民的消費能力，标普500去年11月以來漲幅達26%，納斯達克指數漲幅更是接近30%。截至2023年三季度末美國居民持有的股票及共同基金配置比例超過30%，是以财富效應對于消費的支撐不容忽視。
圖表：去年11月以來金融條件邊際好轉
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：去年11月以來降息交易推動金融條件寬松、抵押貸款利率下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：地産融資成本自去年11月以來下行推動今年1-2月成屋銷售回暖
資料來源：Haver，中金公司研究部
二、進一步改善的後勁如何？處于周期底部，庫存去化接近尾聲，但持續改善需要信用周期開啟，市場存在搶跑
我們認為，經過近三年的回落，全球尤其是美國制造業和庫存周期處于周期底部的磨底階段，但市場存在一定程度搶跑，不論是基于美聯儲降息後居民地産周期的重新開機，還是對大選後美國新一輪财政擴張的期待，都可能沒那麼快兌現，相反目前樂觀的預期反而會進一步推後這一過程到來。具體來看：
1) 名義庫存同比增速回升但實際庫存仍在回落，庫銷比仍處于高位；結構差異較大，地産相關庫存偏低。總體看，美國全社會名義庫存同比增速去年12月至今年2月連續三個月回升，但實際庫存同比增速仍在回落；而2023年下半年以來PPI企穩，油價貢獻下2024年2月同比1.6%，創2023年9月以來最大漲幅，說明價格因素是名義庫存同比增速回升主要動力。我們測算，實際庫存去庫階段可能要持續至二季度中。
庫銷比偏高，是以周期重新開機仍要看需求信号。部分庫存相關名額已經偏低，但若缺乏需求動力，庫存偏低到庫存回升仍然存在時滞，目前整體庫銷比依然處于96.4%的曆史分位高位，制造商、批發商庫銷比曆史分位均在95%以上。此外，美國經濟疫後呈現“滾動式”修複特征（《全球市場2024年展望：避不開的周期》），各環節庫存去化情況也同樣存在一定差異。分環節看，制造商去庫壓力一直不大，我們預計補庫也不明顯；批發商此前補庫快，規模高，多數行業仍處去庫階段；零售商中地産周期相關的家具/家電/電子/家電、建築材料/花園用品、百貨商場已經開啟補庫，與金融條件寬松下居民部門需求回升的行業一緻。庫銷比偏高同時各環節與行業去庫與補庫程序錯位，我們預計本輪庫存周期即使開啟幅度也較為有限，但地産相關庫存可能率先啟動，這也有助于拉動中國相關出口需求。
圖表：美國全社會實際庫存同比增速仍在下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國全社會實際庫存庫銷比仍處于曆史偏高位置
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：分環節來看，批發商仍在去庫，制造商去庫不明顯是以補庫力度也偏弱
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：零售商實際庫存同比增速自去年年中回升，但今年1月邊際回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：分環節看，制造商和批發商庫銷比仍處于曆史分位95%以上，零售商庫銷比相對偏低
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：我們測算美國實際庫存去庫階段要持續至二季度中
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：地産相關庫銷比較低，補庫可能率先啟動，有助于拉動中國相關出口需求
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國制造商此前補庫和去庫均不明顯，是以後續補庫需求也相對有限
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國批發商此前補庫較多，是以多數行業仍在去庫程序之中
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國零售商各行業除汽車及零部件外自去年年中實際庫存同比增速上行，但今年1月邊際放緩
資料來源：Haver，中金公司研究部
2) 地産與商品消費需求難以媲美疫情後。需求端動力來源于居民部門的商品消費和非金融企業的投資。居民消費端，也呈現滾動式放緩與滾動式修複特征，商品消費在2020年年中财政補貼後率先修複，但2021年開始趨緩，随着疫後消費場景放開使得2022年服務消費接力成為主導，最近有走弱迹象。地産與耐用品需求受高利率環境擠壓處于底部近兩年，一旦金融條件轉松有望重新開機修複，這也是市場的預期所在。然而本輪的修複強度難以與疫情後媲美，主要受到收入、超額儲蓄及高房價制約。目前整體工資收入趨緩（3月同比增速從4.3%降至4.1%），目前還剩約7300億美元的超額儲蓄我們測算也将在今年下半年消耗殆盡。此外，目前成屋價格指數處于2000年以來曆史高位、購房負擔能力指數處于2006年以來低位，是以也将限制一部分購房能力。
圖表：美國經濟疫後呈現“滾動式”修複特征
資料來源：中金公司研究部
裝置投資需求有政策支援，但規模有限。有觀點認為本輪全球制造業周期的開啟有賴于政策因素下制造回流與供應鍊重構對非金融企業投資的推動。然而通過觀察宏觀投資與企業資本支出資料，我們發現美國再工業化呈現高度結構化的特征，展現為整體投資支出趨緩，僅在局部行業如電子電氣、半導體、機械等逆勢上行（《從投資視角看美國産業鍊重構》），是以盡管相關政策推動下，局部行業私人部門固定資産投資或逐漸由建築投資轉向裝置投資、利好制造業需求，但範圍和規模上相對有限。我們測算，私人部門裝置投資（1.2萬億美元）占非住宅固定資産投資的38%，其中的30%（電子計算機等）涉及再工業化政策支援，是以占整體非住宅固定資産投資的11%。
3) 從信用周期角度，全球制造業周期回暖的根本動力來源于降息後信用周期的再擴張，但短期面臨預期搶跑的反身性。自去年四季度以來金融條件出現松動，歐美收緊非金融企業貸款标準的銀行比例持續下降。然而，利率與金融條件的走勢具有反身性，過快的利率下行會提前激活需求，反而會限制後續降息和利率下行的空間。
此外，美國大選後新一輪刺激下的政府加杠杆也需等待一段時間，且力度待觀察。由于美國财年開始是在每年10月，是以新總統上任後的影響要到2025年10月展現，更何況2025年2月又要重新面臨債務上限問題。CBO近期将今年财政赤字預測從5.8%下調至5.3%，較去年6.3%收縮1個百分點。這也展現了目前市場對于未來預期的搶跑。
配置建議：先債後股再大宗；美債成本效益更高，黃金時間在空間有限，美股關注二季度金融流動性拐點影響
我們認為近期混亂的資産表現背後隐含三條主線，分别是：充裕流動性驅動的比特币、黃金和銅；降息預期驅動的利率、股市和黃金；需求改善與二次通脹預期驅動的銅和油。近期再通脹和資源品交易搶跑太多，使得大宗領先股領先債券，但這種搶跑反而會動搖其反彈根基。是以，我們建議先債後股再大宗，債券目前成本效益更高，美股面臨一定波折後更好，黃金搶跑後空間有限、回調後可再介入，再通脹驅動的銅和油也有搶跑，需求轉好要待降息後。
► 美債：降息開啟前仍是确定機會，先長債後短債，但幅度和時間可能不會很大，從4.3%到3.5-3.8%左右，交易到降息一次後基本結束。在經曆了美債利率“折返跑”後，目前也是逐漸再布局美聯儲降息預期的較好視窗期，隻要降息方向明确。此外，按美國财政部發債計劃，二季度不僅短債淨發行轉負，總發債規模也從7600億美元回落至2020億美元，這對美債繼續上行的供給端限制或明顯放緩。誠然，近期較強資料會推後這一過程，若6/7月降息，交易視窗也就在降息前，而且因為此次降息幅度不會很大，基本面也有韌性，是以可能降息開啟後就逐漸結束。
► 美股：關注二季度金融流動性拐點的影響，波動後可以再介入。美股與金融流動性名額有較好的相關性。根據我們測算，二季度因為财政存款繳稅以及逆回購降幅放緩，都可能使得拐點出現。但全年看，我們對美股不悲觀。在經濟軟着陸的基準假設下，降息後美股可能從目前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。
► 黃金：合理中樞2200-2300美元/盎司，空間有限時間仍在，可以持有但不建議追高。基于我們對實際利率1%~1.5（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預期），美元指數102~106的估計，黃金合理中樞為2200-2300美元/盎司。目前黃金交易點位已經高于目标點位，與美元和實際利率背離，空間有限但時間仍在，直到降息開始一兩次後結束。
圖表：金價目前超過了模型可以支援的水準，空間有限時間仍在，可以持有但不建議追高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：黃金合理中樞2200-2300美元/盎司
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美元：降息預期前階段走弱，但可能整體偏強，點位102~106。本輪貨币政策寬松具有特殊性，其意義在于并非美國衰退導緻的寬松，而更多可能來自預防式降息，這也意味着貨币政策并非美元轉弱的理由。此外，本輪由于經濟基本面更差，我們認為歐央行降息幅度可能比美國大，這些都可能導緻美元階段性走弱，但整體依然偏強。
3月回顧：流動性、再通脹和降息交易交織，黃金與大宗資源品領漲
3月初，美國2月ISM制造業和服務業PMI分别為47.8和52.6，低于預期；2月非農失業率超預期達3.9%，每小時工資環比增長0.1%，不及預期。且鮑威爾發言表示不會通脹到2%才降息，略顯鴿派[1]。上述因素引發美債利率回落至4.1%以下，金價大漲5%。但美股表現受大權重股特斯拉拖累小幅下跌。月中，美國2月CPI和核心CPI分别超預期同比增長3.2%和3.8%，PPI超預期同比增長1.6%，帶動美債利率上升至4.3%以上，美股小幅下跌0.1%。但3月FOMC點陣圖維持今年三次降息預期不變，比市場預期更為鴿派，帶動美債利率回落至4.2%。美股受英偉達GTC大會上推出新一代GPU影響，半導體闆塊帶動美股整體上漲。其餘資産如銅、油等大宗商品在交易再通脹和需求改善的預期，本月漲幅較高。比特币等受益于一季度宏觀金融流動性改善漲幅領先。日本方面，春鬥工資漲幅達5.25%。日本央行将基準利率從-0.1%上調至0-0.1%；日央行計劃将繼續購債，取消YCC、ETF和REITs購買計劃，尚未确定縮表時間。日央行舉措符合市場預期，較好經濟前景帶動日股上漲5.6%。
整體看，3月，1）跨資産：大宗>股>債；2）權益市場：發達、新興均上漲且發達漲幅更高；發達中，MAAMNG、德股領漲；新興中，台股和韓股領漲；3）債券市場：債市普漲；4）匯率：澳元和美元走強，其餘貨币走弱；5）大宗商品：黃金、大豆領漲，天然氣下跌。3月，歐元區和中國經濟意外指數均擡升，美國和日本經濟意外指數均下降；美國金融條件有所寬松。資金流向方面，美國及日本流入減速，發達歐洲流出加速，新興市場及中國流入放緩；債券型基金流入減速，股票型基金流入加速，貨币市場基金轉為流出。
3月，海外資産配置組合上漲2.0%（本币計價）；領先于全球股市（0.77%，MSCI全球指數，美元計價）、全球債市（0.63%，美銀美林全球債券指數，美元計價）和大宗商品（1.21%，标普高盛商品指數，美元計價）。分項看，美股和新興市場股市等貢獻明顯，VIX為主要拖累。自2016年7月成立以來，該組合累積回報127.8%，夏普比率2.2。
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3712028
文章來源
本文摘自：2024年4月7日已經釋出的《全球制造業與補庫周期開啟了麼？海外資産配置月報（2024-4）》
劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
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