百濟神州、恒瑞醫藥和藥明康德，誰的潛力更大？

以下文章來源于巴芒标杆100，作者王立銘、徐淵平

恒瑞醫藥、百濟神州和藥明康德是醫藥行業的三大龍頭企業。它們各自的優勢和劣勢是什麼？它們能否在整個行業的下一輪崛起中承擔重要角色？

本文整理自“巴倫中國主題閉門會——醫藥行業2024展望”的相關發言，是閉門會發言内容整理的第四部分，已獲得發言嘉賓确認。閉門會由《财經》雜志主編何剛主持。

圖檔來源于網絡

王立銘：百濟神州首次證明了植根于中國的生物技術公司，能夠以國内為主，完成創新型藥物的臨床前研究和臨床研究，并獲得美歐監管機構的上市準許并取得良好銷售。該公司的澤布替尼剛剛在2023年實作了13億美元的全球銷售額，替雷利珠單抗也有超過5億美元銷售，這是一項了不起的成就。它在一定程度上代表了中國生物醫藥企業可能的一個成功模式：針對經過驗證的生物學靶點以降低風險（例如BTK和PD-1），利用臨床前能力開發出在某些臨床名額上具有差異化的藥物（例如澤布替尼相比伊布替尼），高成本高标準完成臨床試驗以獲得美歐市場的準入。當然我們也必須看到，百濟神州的内部研發成本遠高于國内其他藥企，在跨越盈虧平衡點方面似乎也晚于海外創新藥企，這可能也說明在生物醫藥開發領域沒有捷徑可走，想要獲得成熟市場的認可，就必須執行高水準和高紀律的研發。

除了以中國本土能力開發出世界标準的産品外，百濟神州可能還有一個命題，即是否能成功實作從biotech到biopharma的轉型。這裡的關鍵在于它能否持續不斷地産生新的藥品管線（無論是通過收購還是内部研發），實作穩定的利潤，支援自身的銷售團隊，進而成為類似于輝瑞、羅氏這樣的頭部醫藥企業。如果實作，那麼中國後續的許多biotech就有了另一條成功路徑：可以通過早期藥物開發，進而被百濟神州收購的方式實作退出。

從目前來看，這一期待尚未充分實作，因為這在很大程度上依賴于百濟神州自身的盈利能力。而它目前尚未盈利。盡管有人預測它可能在2024年實作盈利，但考慮到其高昂的營運和臨床開發成本，它能否持續成為一個有持續正向現金流和産品管線、有能力系統收購國内biotech企業的公司，仍待觀察。盡管如此，我對它仍寄予厚望，我們整個行業都太需要這樣的企業了。

徐淵平：作為中國的一家優秀且領先的創新型新藥研發企業，我還是比較看好它的發展前景。盡管可能會有一些波折，但我相信它最終會變成大家期望的企業。

國内還有其他一些優秀的上市公司，盡管這兩年他們可能也會面臨一些新挑戰。恒瑞醫藥便是代表中國相對傳統發家的龍頭企業之一。它相對穩健，其管道網絡特别強大。我們認為這樣的企業應成為中國大型制藥公司的典範，應更多地收購國内外優秀的biotech産品。

我個人也投資了一些創新藥企業，它們的産品上市後，在銷售方面會面臨新的困難。一個biotech企業前期的大量投入主要用于研發，新藥上市後，要想銷售良好，除非是超級獨家爆款，實際上還需要與像恒瑞醫藥這樣的大企業合作，利用其強大的銷售網絡，這與biotech企業能建立的網絡相比，幾乎是不同數量級的作用。

是以，從長期來看，我認為百濟神州、恒瑞醫藥這些大企業的前景會很好，隻要他們能避免走太多彎路，逐漸走向創新和并購，他們最終形成中國的大型pharma制藥公司的可能性是相當大的。

王立銘：美國大型制藥公司的PS（市銷率）實際上比較穩定，大多數在4到6之間。當然也有例外。例如最近一段時間，禮來公司因為降糖減肥藥替爾泊肽的成功，開拓了巨大的市場想象空間，是以其PS急劇上升。

我們試着以4-6倍PS為參考來衡量國内創新藥企。中國市場藥物總支出大約是1.5萬億，其中創新藥銷售額僅為不到1/3，其中國産創新藥比例更是隻有10%多。5倍PS大約對應7500億的總市值。而國内創新藥企業的龍頭恒瑞醫藥，目前市值是接近3000億。如果以恒瑞的規模來衡量，中國市場大約隻能容納2.5個恒瑞醫藥。

而且還要注意的是，恒瑞醫藥目前的PS大約為10，已顯著高于美國行業平均水準。百濟神州的PS也在7至8之間，同樣較高。這背後可能暗示，至少二級市場的投資者仍然認為中國頂尖創新藥企有較大的增長空間。

這個增長空間在哪裡？一方面當然還是國際化，百濟神州的國際市場增長潛力是顯而易見的，投資人對恒瑞醫藥也有類似的期待。當然如上所讨論的，出海的利潤空間固然誘人，但相應的開發成本也一定會劇增。另外一方面是國内機會，國内有沒有可能進一步提高創新藥在整個藥物支出盤子中的比例（美國是創新藥占8成，國内則基本倒挂）？在國内市場的某些局部，包括特定地區、特定适應症和特定藥物類型，有沒有可能對創新藥采取差異化支付的政策，肯定也是投資人的期待之一。

對中國整個生物醫藥行業來說，首要解決的問題是如何擴大市場規模和利潤空間。這個增長究竟是依靠海外市場，還是通過醫保支付政策的差異化改革，甚至包括商業保險成為新的支付方？這是整個行業的從業者需要面對的長期問題。如果這個市場很難快速增長，總體市值的天花闆都不到1萬億人民币，還不如任何一家全球頭部醫藥公司的市值，那這個行業的吸引力就有限了。

徐淵平：出海是必須的。對于你們提問的恒瑞醫藥是否是一個高估值公司，我覺得需要多方考慮，因為二級市場的邏輯并不隻是簡單幾個因素就做出判斷那麼簡單。比如二級市場的價格與股票的供求關系也有關，像公募基金願意買入，他們認為對龍頭公司的50%溢價都是正常的。

我認為，中國醫藥行業最需要解決的問題是企業的國際化。如果要成為一個真正的大型制藥公司（big pharma），它必須是全球化的。中國将來是否會出現典型的全球化公司？它們不僅可能在藥品行業，在診斷等其他領域也可能誕生真正的大公司。

王立銘：醫藥市場的全球化是一個非常有意思的課題。中國的企業成為全球性企業已不是新鮮事，從服裝到白色家電，從手機到新能源車，也包括大量網際網路企業，都有成功的案例。通常我們認為，這些成功企業多多少少利用了成本效益的邏輯，即使是今天一些有品牌溢價的公司，如華為，起步時也是以成本效益為主要競争要素。

然而，醫藥行業恰恰是一個成本效益概念不那麼重要的行業，因為第三世界市場的銷售不足以支撐高研發投入，而真正能承受高溢價、高毛利的美歐市場又不在乎成本效益，或者至少是把臨床标準看得遠大于成本效益。美國FDA在審批藥物時并不會考慮定價，隻關注臨床資料是否能解決臨床需求，提供臨床價值。這意味着，中國企業傳統依靠成本效益的國際化路徑，在醫藥行業可能不适用。百濟神州的藥物也證明了，無論是臨床資料要求還是研發投入，它們已經超出了成本效益的範疇，主打的是同類最優，達到了美歐意義上的高标準。

如果中國企業未來能夠誕生一批成功出海的醫藥企業，這将意味着中國的制造業開始真正擺脫成本效益的标簽，能夠生産出滿足市場需求的世界一流品質産品。這将是一個影響超越醫藥行業本身的曆史性變化。這也是我由衷希望百濟神州等公司能成功的原因。

徐淵平：在國際化方面，藥明康德已經走在了前面，他們大部分業務都來自海外。至于并購，我對國内市場暫時持觀望态度。作為一級市場的投資者，我們投資的一些企業被并購的意願還是較弱。此外，中國的法律和監管體系對二級并購一級非盈利企業的相關政策等，還有待更強有力的支援出現。。

我們希望并購能夠更快發展，盡管最近似乎有一些支援并購的法規出台，但實際上，與2022年相比，2023年的并購活動有所下降。創新藥和biotech企業在中國目前仍處于早期發展階段，可能還需要更多時間孵化或進行更多的理念轉變。

王立銘博士

凱風創投投資合夥人、深圳灣實驗室分子生理學研究所資深研究員/副所長。

2021年，王立銘先生與管理合夥人⻩昕先生共同發起和管理了公益性的生物醫學峰基金，旨在利用⺠間資金支援本土原創性生物醫學研究的發展和優秀生物醫學研究者的培養。 

王立銘博士是活躍的科學作家，出版過《吃貨的生物學修養》、《上帝的手術刀》、《生命是什麼》、《王立銘進化論講義》等大衆科學著作，亦是《巡山報告》專欄主筆。

王立銘博士擁有美國加州理工學院博士學位和北京大學學士學位;曾是伯克利加州大學 Bowes 研究員、BCG 咨詢顧問，和浙江大學生命科學研究院教授。

徐淵平

達晨财智董事總經理、達晨晨健醫療基金合夥人。北京大學博士,中歐商學院 EMBA。

徐淵平從事生命健康領域技術研究和投資工作累計 20 多年，在達晨主要負責和參與投資了奧浦邁、 可孚醫療、聖諾生物、景傑生物、擎科生物、閱微基因、微納芯、福壽康、邦爾⻣科、愛薩爾、瑞鵬寵物、華昊中天等醫療項目。所投項目涉及生物制藥、體外診斷、醫療服務等多個領域。

【本文是“巴倫中國主題閉門會——醫藥行業2024展望”嘉賓發言内容的整理

，已經過王立銘、徐淵平先生審閱】

文｜王立銘、徐淵平

編輯｜锂氫趙 王晶

版權聲明：

巴倫中國研究院原創文章，未經許可，不得轉載。

（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務的建議。）

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