經濟學家任澤平：美聯儲釋放降息預期，對中國有何影響？
文：任澤平團隊
3月美聯儲議息會議宣布，維持聯邦基金利率5.25%-5.5%區間不變，符合市場預期。
1 FOMC：維持利率不變，年内預降息三次，上調經濟預期
美聯儲維持2024年3次降息的指引不變，對應聯邦基金利率中值4.6%。3月點陣圖顯示，2024年降息3次，每次25bp；基本與市場形成共識。FedWatch預測，6月首次降息的機率升至75.8%，全年降息75bp。由于對經濟預期樂觀，未來兩年降息幅度均有所下調；2025年預期值3.9,%，前值3.6%；2026年預期3.1%，前值2.9%。此外，中性利率預期從2.5%上調至2.6%，科技革命、逆全球化都将推高中性利率，變相擠壓未來降息空間。
降息的考量因素在通脹與就業“更好平衡”，保證失業率沒有大幅上升，緻力于通脹持續回落。美聯儲認為目前就業市場強勁，表述上，将1月“就業持續放緩”變為“就業保持強勁”。表示，“目前通脹反彈并未降低實作2%目标的信心，并對通脹風險保持高度關注”，“勞動力市場、通脹壓力、通脹預期、金融和國際進展是美聯儲主要考慮問題”。
美聯儲對經濟預期樂觀，上調GDP、通脹預測，下調失業率預測。3月經濟預測摘要（SEP）中，2024年GDP預測值2.1%，前值1.4%；核心PCE預測值2.6%，前值2.4%；失業率預測值4.0%，前值4.1%。此外，2025、2026年GDP預測值分别從1.8%和1.9%上調至2%。意味着美聯儲對經濟預期接近軟着陸、不着陸情形。
美聯儲表态偏鴿，上調通脹和經濟預期、但維持今年降息幅度不變，反映對經濟的信心增強，疊加美國大選年存在降息的政治訴求。短期資本市場交易寬松，美股連續三個交易日上漲，三大股指創曆史新高；黃金走強後略有回落，3月20日COMEX黃金拉升至2192.2，此後修複性回調；美債收益率走低，3月20日十年期國債收益率報4.27%，前值4.30%。此外，美聯儲上調了長期利率預測，意味着“高通脹、高利率”時代或到來，資産将重新定價。
2 美國經濟形勢如何？
目前美國經濟韌性較強，依然以高于潛在增速的步伐增長。就業資料超預期、失業率穩定；房價觸底反彈，地産鍊回暖；但通脹去化放緩，具體來看，
一是，随着降息預期的升溫，以及地産供給不足，美國主要房價指數均已見底反彈。去年12月10城房價指數同比7.0%，20城房價指數同比6.1%。在住宅建立許可保持穩定增長的同時，新開工大幅增加。2月住宅建立許可151.8萬套，環比增長1.9%，同比2.4%；建立開工152.1萬套，環比10.7%，同比5.9%。美國地産自2022年底見底後，低庫存、居民實際收入改善支撐2023年的成屋銷售。1月成屋庫存101萬套，成屋銷售400萬套；12月自住房屋空置率0.9%，住房自有率65.7%。
二是，消費保持較強韌性。2月零售銷售總額環比0.6%，前值-1.1%；核心零售銷售0.3%，前值-0.8%。汽車、無店鋪零售、食品飲料是主要貢獻項目，分别占零售總額的17.3%、16.8%和11.8%。具體來看，汽車銷售額同比增長1.4%，環比增1.8%；無店鋪零售同比增1.2%，環比-0.1%；食品飲料同比增1.9%，環比0.1%。
2月美國天氣好轉，服務消費較上月升溫。食品飲吧、運動娛樂、雜貨店等零售環比擴張，分别為0.5%、0.02%和0.6%。此外，房地産回暖拉動地産鍊消費。建築材料、電子和家用電器零售環比2.2%、1.5%。
三是，去通脹程序放緩。2月美國CPI同比3.2%，前值3.1%；CPI環比0.4%，前值為0.3%；核心CPI環比0.4%，連續兩個月超預期。核心PCE同比回落到2.8%，符合預期，但依然高于2%的通脹目标。食品飲料、住宅、能源、交通運輸、醫療保健是主要貢獻項目。
住宅占CPI權重較高（45%），去通脹極為有限，2月住宅同比4.5%，環比4.5%；住房租金同比5.8%，環比0.4%。美國房價同比在2023年6月已見底，房價滞後影響，最快将于2024年下半年對住房通脹帶來新一輪上行壓力。
四是，就業市場強勁。2月新增非農就業27.5萬人，2023年月均新增25.1萬人，服務生産新增就業20.4萬人，商品生産新增就業1.9萬人。服務生産中，教育和保健服務新增就業8.5萬人，休閑和酒店業5.8萬人，倉儲運輸業2.0萬人。商品生産中，建築業新增就業2.3萬人。存量分項看，以制造業為代表的商品生産環比下滑，汽車環比-0.04%；非耐用品環比-0.12%；以服務生産為代表的倉儲運輸環比0.3%，公共事業環比0.55%，教育和保健服務環比0.33%。
失業率維持低位，勞動力市場緊張緩解。美國U1-U6失業率小幅上行，就業資料韌性強。失業率3.9%，環比上行0.2個百分點；U6失業率7.3%，環比上行0.1個百分點。勞動參與率62.5%，與上月持平。時薪環比放緩，主因上月極端天氣用工不足；平均工時環比增長0.3%，平均時薪降至0.1%，但平均薪資同比上漲4.3%，放緩程度仍有限。
3 美國補庫周期，利好中國兩大出口鍊條
美國制造業PMI連續兩個月回升，1-2月中國出口同比升至7.1%，對美出口同比回升至5.0%。後續關注中國兩大出口鍊條：一是關注美國率先進入補庫周期的行業相關出口；二是房地産後周期行業相關出口。
本輪是弱補庫周期，制造商、批發商補庫動力弱于零售商。1月制造商庫存、批發商名義同比分别為-0.5%和-2.5%，處于曆史54.8%和69.9%的高分位水準；零售商名義同比5.0%，位于47.6%的分位水準。從庫銷比看，1月制造商庫存銷售比為1.5天，高于批發商、零售商的1.36天和1.33天。
目前美國庫存周期呈現三大特點：1）非耐用去庫存程度強于耐用品。2）非耐用品中，“服裝、農産品、化學品、紙制品、雜項制品”等去庫徹底，而“藥品、酒類”等庫存水準相對較高。3）耐用品中，“家具、五金、以及雜項制品”去庫徹底，而“機械裝置、汽車和零部件”庫存水準較高。
2月中國勞動密集型出口産品大幅反彈，與美國補庫周期相印證。以紡織、服裝、玩具、箱包為代表的非耐用品消費産品出口金額同比分别15.5%、13.1%、15.9%、24.1%和；以家具、燈具為代表的耐用品、地産鍊相關消費出口金額同比36.6%、30.5%。
值得注意的是，目前美國去庫相對徹底的非耐用品對中國出口的潛在拉動有限。如果我們以廣義口徑的非耐用品對美出口來衡量（HS第4/6/7/8/9/10/11/12類），其出口僅占大陸對美出口的25%，占總出口金額的3.7%。
考慮到以同比5%增速的角度測算，對大陸潛在出口拉動不足0.2%，也并非2024出口複蘇的決定性力量。總的來說，2024中國對美的勞動密集型出口可以期待持續修複，但對總量并不會大幅改善。
4 美元降息，利好全球資本流動
利好黃金，銅等有色金屬。美聯儲降息預期更加催化了黃金、有色金屬價格；黃金價格持續上漲根本邏輯是全球宏觀範式轉變。截至3月21日，CRB金屬和黃金價格月均環比分别為1014.3和 2157.1美元/盎司，較2022年10月最低點分别上升7.2%和 29.5%。
美聯儲議息會議明确年内降息信号，若美聯儲降息，則中美利差倒挂程度和資本外流将得到緩解，人民币匯率貶值程度也将有所緩解。
美聯儲加息周期下，美元強勢，各經濟體常面臨資本外流、貨币貶值、外債承壓、經濟衰退等問題。例如，此次美聯儲加息周期下，土耳其、阿根廷貨币貶值嚴重。相較2022年，2023年土耳其和阿根廷貨币平均貶值幅度為43.4% 和125.7%。
對于中國而言，美聯儲加息下美國國債收益率快速上行，中國貨币政策偏寬松，中美利差倒挂，2022年5月中美10年期國債利差為負，境外持有人民币資産放緩，人民币匯率開始貶值，資本流出。
近期，美元指數略有反彈，雖然美聯儲維持年内降息三次的預期，但瑞士央行率先降息25bp，英國央行、歐央行明顯偏鴿，短暫推升美元指數。
但中期來看，伴随着中國經濟的逐漸恢複以及美聯儲降息預期兌現，人民币貶值壓力放緩、資本市場顯示積極信号。自2月5日以來，人民币兌美元匯率維持在7.19左右，上證指數從2月8号到月18日，漲跌幅達9.02%，已經開始修複。