百度：翻盤隻能靠AI
中原標準時間2月28日港股盤後，百度（9888.HK；BIDU.O）釋出了2023年第四季度财報。
四季度業績中規中矩，整體符合預期。一個月前公司已經引導過市場，由于宏觀的壓力，對廣告和雲業務增速均有所調低（大約1-2pct），而這段時間市場也已經消化得差不多了，主要看電話會公司對今年宏觀的展望。
備受市場關注的AI收入還比較小（約占收入低個位數比重，5億+，主要來自對廣告系統的改善，其次才是GPU租用、大模型API調用），是以Q4的毛利率并未展現太多AI成本增量。
我們預計2024年随着AI相關收入規模擴大（公司預期數十億元），會看到更明顯的增量成本确認。從資本開支上，能更清晰看出公司持續增加投入的趨勢，去年從二季度開始，資本開支開始上行并逐季擡升。
百度核心業務具體表現：
1、收入符合“引導後”的市場預期
四季度百度核心的收入增長7%，略高于引導後的預期5-6%。盈利端也變化不大，經營利潤率略微好一些，主要來自于公司對銷售及管理層費用繼續嚴格把控，比預期少花了3億。
2、宏觀承壓+競争優勢低，廣告增長較弱
四季度有電商的季節性增量，再加上2022年還有一部分疫情的影響，實際上行業是較Q3有明顯回溫的，同比增速從Q3的個位數增長提高到9.8%（來源: Questmobile）。但四季度百度核心廣告收入增長僅6.4%，隻是符合公司引導而已經調低的預期，實際表現顯然稱不上好。
除了電商廣告在百度生态體内的占比對照同行，尤其是短視訊平台，相對較低外，這一波網際網路巨頭拆牆紅利、電商平台惡戰紅利，基本上也已經是尾聲。接下來又是比拼各自使用者規模、粘性、轉化率這些硬實力上來了，但這些百度除了規模，其他都不占優勢。
是以AI能否帶來“可觀”的增量就非常關鍵。海外的廣告巨頭Google和Meta都已經或多或少的嘗到AI對廣告轉化效率提升的甜頭，是以市場或多或少也對百度有較高的期待。
目前四季度AI對廣告系統優化（如AI原生營銷應用等）帶來的收入增量還不多，約占1-2%，公司此前展望2024年能夠達到數十億以上規模的廣告收入貢獻。海豚君粗估全年50億AI收入，這意味着給百度核心業務貢獻5%的收入增長。
可以關注下電話會管理層是否對預期有更新，畢竟這段時間文心一言的流量在持續攀升（1億使用者注冊使用，1月MAU 250萬），随着今年AI助手更新疊代，認知普及率提高，有望觸及并轉化更多的使用者。
3、低基數+AI貢獻，智慧雲開始回暖
四季度百度核心中的雲等其他業務收入增長9%，開始扭轉增速放緩的趨勢。但主要還是低基數的影響，百度ACE是從上年同期，也就是4Q22才開始有明顯滑坡的。
當然，AI對GPU租用、大模型的API調用需求也會有一定拉動，不過占比還比較低，約為雲收入的4.8%（約2.7億）。
4、費用繼續嚴控，利潤略超預期
四季度因為有了一些AI成本的确認，再加上收入實際表現一般，剔除季節性影響，毛利率也存在略有下滑。不過四季度仍然靠嚴格的費用管控（主要是銷售及管理費用），使得最終經營利潤小超預期。
在收入與成本不比對的AI變現初期，海豚君預計這樣的費用管控還會持續一段時間，加上本身AI對内部提高經營效率也有一定幫助，是以可能會繼續以營銷投放低增長、人員優化等動作來進行費用管控。
4、回購與現金：
百度一貫現金充足，但回購/分紅的力度一直較小。四季度末，百度持有現金資産（現金、現金等價物、短期投資）共計2054億元人民币（含愛奇藝），合285億美金。
如果審慎一點，即扣掉長、短期的各種有息債務（包含貸款、票據以及可轉債）也就是淨現金214億美元，雖然有AI投入，但因為核心業務單季創造了8.8億多美金（63億人民币）的自由現金流入，是以淨現金規模環比上個季度還增加了一些。
四季度百度回購額度有一定增加，從三季度的1億多美元增加多3.18億，但仍然不算多。2023年準許的回購計劃還剩額度6.7億美元，公司還是傾向于自留現金用于後續經營投入和短期存款/理财産品。
5、财報詳細資料一覽
海豚君觀點
海豚君對百度四季報的感受和上季度差不多：雖然資本市場AI故事炒的火熱，但從業績本身來看，當下百度的估值仍然更多的是取決于宏觀環境、平台間的流量時長競争。但又因為這兩方面的趨勢對百度都不算太有利，是以也不得不承認AI是百度估值能否重煥生機的決定性因素。
目前市場對AI含量較高的公司，不再是光聽故事就無腦打入預期這種反應了，而是開始要求有實實在在的變現。雖然也不是要求有立竿見影的拉動效果，但也至少需要看到meaningful的貢獻。并且對于百度來說，可能還需要更多的增量來彌補一些宏觀壓力的影響。
老業務缺乏吸引力、回購分紅率偏低，是百度估值一直被市場低估（海豚偏謹慎的中性預期為500億美金，較當下還有25%的空間）的關鍵原因，後面就看AI是否能夠有足夠能量給百度插上增長的翅膀。從管理層給的預期來看，我們預計AI有望貢獻核心業務5%左右的增速，在老業務不明顯拉胯的情況下，估值才會有較高的修複動力。
但我們也認為，百度的腳步仍然需要加快，參照海外科技巨頭之間的演進趨勢，國内巨頭很可能在今年加緊自研中文大模型的更新疊代。國内外市場目前還是有差別的，主要展現在使用者認知上。
雖然百度的技術目前還領先行業，但由于國内AI應用使用普及率的提高相對歐美明顯較慢，是以其他平台并非沒有追趕的機會。而如果百度的領先差距未大到使用者端能夠明顯感覺的程度，其他巨頭很可能會通過生态優勢來彌補技術上差距。
以下為财報詳細解讀
百度是網際網路公司中比較罕見地把業績詳細拆為：
1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜尋/資訊流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。
兩項業務的拆分泾渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司資料詳盡，海豚投研在此也将兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，是以海豚君拆分的百度核心細分資料與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。
一、宏觀承壓+紅利消減，廣告增長平淡
四季度百度核心廣告同比增長6.4%，基本符合公司引導後的市場預期（相比上季度财報後給出的指引下調了2pct）。其中，高毛利率的托管頁廣告占比回落到51%，環比-2pct。
四季度雖然是電商旺季，但受到宏觀經濟的影響，今年雙11商家營銷力度并不太強。不過因為2022年四季度有疫情影響，基數較低，是以整體廣告行業的表現還行，同比增長9.8%。
與行業情況比較來看，四季度百度的表現是比同行要弱。四季度一般是電商廣告較多，但百度相比其他同行，電商廣告不是優勢，而自己擅長的線下廣告（醫療、旅遊等）也正處于淡季，并且4Q22還有電商平台掐架的紅利。
當然最核心的還是因為百度的搜尋流量生态本身不具備優勢，僅規模較高，但使用者粘性和時長都是偏弱的。
四季度手機百度APP的月度使用者數環比僅增加400萬，達到6.67億，在網際網路生态拆牆紅利消減後，百度的流量又開始有見頂迹象。
不過三季度因為線上零售增長放緩的壓力，整個線上廣告行業都不咋地，增速回落到同比持平。百度能維持5%以上的增長，一個是靠使用者量大，另一個是醫療、文旅等線下場景回流帶來的紅利。
展望今年一季度，海豚君認為百度的廣告可能會因為春節期間爆滿的線下出行旅遊，比機構預期略高一些（頭部機構預期+5%yoy）。
但也需要注意小紅書等新勢力平台，在旅遊等線下活動領域也具備較強的流量優勢，并且小紅書也上了春晚收割了一波二三線的流量。實際Q1表現還需要下半季度表現，是以海豚君對一季度預期樂觀中帶有謹慎。
二、智慧雲如期回暖：低基數紅利為主，AI為輔
百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近80%的收入來自智慧雲，剩餘的20%主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。四季度其他業務收入83億，同比增長8.9%，增速有所反彈。
增速回暖的主要因素是因為低基數。2022年四季度，智慧雲中的ACE收入同比下滑顯著，其中面向地方政府部門的智慧交通解決方案合作，因為地方預算收緊而減少是核心因素。而到2023年四季度，剛好開始享受低基數的紅利期
此外，四季度還有因AI應用需求火熱，對GPU租用、文心大模型API接口調用帶來的新增收入，不過這部分規模還比較小，約2億左右。截至2023年底，開發者已經在PaddlePaddle上建立了86萬個AI模型。
最終雲業務從上季度的負增長2%，轉變為11%的正增長。剩餘其他業務增長4%，有明顯下滑。
考慮到剩餘其他業務中的智能駕駛，仍然在穩步推進，是以四季度增速快速滑落很可能與小度音箱等其他智能硬體業務表現不佳帶來。
（1）四季度，蘿蔔快跑共提供83.9萬單的乘車服務，同比增長49%（較上季度有一定放緩），環比增長2%，截至四季度末，蘿蔔快跑累計單量超過500萬單。
（2）四季度，武漢無人駕駛訂單占整體智能駕駛訂單的45%，較三季度的40%有所提高。
三、AI成本确認或開始有影響，嚴控費用下利潤率保持
對于市場擔憂的AI投入對利潤端的削弱影響，四季度雖然有一些确認（往期四季度毛利率一般而言環比三季度下滑3pct，但4Q23毛利率下滑了4pct），但對整體毛利率影響還算可控。
最終Q4百度核心的經營利潤47億，利潤率17%，同比改善2.3pct，環比季節性下滑。
不過去年收入受疫情+政府預算收緊影響，廣告和雲收入均承壓，是以23年同比改善是預期内。而從資本開支可能看的更清楚，百度從去年二季度開始，資本開支逐季增加，加速投入。
随着2024年百度旗下AI應用加速變現，相關投入支出也将會相應确認，我們預計後續研發投入以及成本項的絕對值還會繼續增長，而百度可能會為了抵消成本變動對利潤率的影響，對非AI的經營費用管控還會持續一段時間，加上本身AI對内部提高經營效率也有一定幫助，是以可能會繼續以營銷投放低增長、人員優化等動作來進行費用優化。