經濟學家田軒：A股和經濟走勢基本面是脫節的 實行“T+0”是必然方向

編者按：2023年，中國經濟在變局中尋路前行。騰訊财經《經濟大家說》欄目聯合河南廣播電視台大象财富推出2023—2024跨年系列策劃“穿越變局的力量”，對話财經大家，在錯綜的産業變局中洞見方向，在奔騰的時代大潮中尋找定力，在新發展邏輯中汲取力量。本篇是此次跨年系列策劃的第六篇，對話清華大學五道口金融學院副院長、金融學教授田軒。

本期嘉賓｜田軒 清華大學五道口金融學院副院長、金融學教授

文丨祝玉婷

視訊丨馮彪

2月18日至19日，新春上班伊始，證監會召開系列座談會，就加強資本市場監管、防範化解風險、推動資本市場高品質發展廣泛聽取各方面意見建議。

清華大學五道口金融學院副院長田軒便是重要與會專家之一。針對IPO他提出建議：“在嚴把IPO準入關、吸引真正高成長性、高科技企業上市，增強投資标的的可投性基礎上，加強上市公司全過程監管，堅決應退盡退，促進市場優勝劣汰。”

實際上，這已經不是田軒首次提出此觀點。他在騰訊财經《經濟大家說》欄目表示：注冊制要能保證一個“優勝劣汰”的良性循環系統，要能讓最優質的資産、最好的企業在挂牌，能讓稀缺的公衆資源配置在最好的企業裡。

“我們國家現在确實在做退市改革，我看2023年已經有50多家企業在退市，2022年也有幾十家，這絕對是一件好事。”他進一步總結，注冊制就要讓市場來決定，要更加市場化。

提及注冊制改革建議，田軒坦言，作為人大代表他會反複提出盡快實行“T+0”，他認為這是一個必然的方向，“T+1”會讓廣大中小投資者處于一個非常不利的狀态。

他認為，A股市場走勢和經濟基本面是脫節的，中國資本市場存在着結構性問題。對于“股市要從一個融資市場向投資市場轉變”的提法，他表示認同，如果投資者在股市上賺不到錢，沒有财富效應，就會變成做公益，這是不可持續的。

談及宏觀經濟走勢，田軒持“謹慎樂觀”的态度，他認為中國經濟的潛在增速在5%-5.5%左右，不管是貨币政策還是财政政策，都還有發力空間。

在騰訊财經《經濟大家說》欄目的這次對話中，田軒還圍繞大陸經濟宏觀微觀的溫差、未來的宏觀政策預期、增長新動能、人工智能帶來的經濟影響、科技創新潛力等問題進行逐一解讀。

以下為對話全文：

投資者在股市賺不到錢就變成了做公益 是不可持續的

騰訊财經：您認為目前股市的走勢是否反映了經濟的發展情況？目前股市走勢受經濟周期的影響多一些，還是其它因素比如制度安排、市場結構的影響多一些？

田軒：“股市是經濟的晴雨表”，這句話不适用于中國的A股，毫無疑問A股和經濟走勢基本面是脫節的。

舉幾個例子：從邏輯上講，一個國家的資本市場應該是底層經濟水準的晴雨表，是正相關的。股指理論上應該能跑赢國家GDP的增長速度，因為GDP包括這個國家所有的資産，好的、不好的，先進的、落後的，但是資本市場、上市公司應該代表的是國家最優質資産，最能産生未來現金流、未來科技發展的好企業。中國有成千上萬、上億的企業，最後隻有5000多家能上市，那這些都應該是最好的企業，指數按理應該跑赢得GDP增長，但沒有。

簡單的一個全球資料統計顯示，像美國、英國在本世紀初到2023年，他們基本上是比對的（指GDP增長和股指增長）；而日本，雖然處于經濟蕭條、衰退時期，但它的GDP水準是本世紀初的90%，跌了10%，但股指還漲了1.4倍；鄰國印度的GDP是漲了4倍，股指漲了7倍，它的股票指數是大幅度領先GDP的。

而我們國家，從2000年到2023年年末，GDP漲了14倍，股指隻漲了一倍（從1500多點翻到了不到3000點）。是以可以看出，我們的經濟快速發展下，股指并沒有跟上速度。

第二個問題，它的原因是什麼？是周期性的還是結構性的？

我認為肯定是結構性的問題。中國的股市長期不漲，和資本市場存在的一些頑疾和痼疾高度相關的。

當然，我們過去一直在不斷改革，但确确實實資本市場還是存在很多問題，從發行制度到交易制度，到并購重組制度，到退市制度，我覺得還有很多改進的空間。

包括投資者結構、投資者保護、政府和市場的關系等等，到底監管的這隻看得見的手和市場看不見的手應該怎麼配合，它的邊界在哪裡？當然，上市公司的品質、公司的治理也都存在很多改進空間。

有些經濟學家、學者提出“股市要從一個融資市場向投資市場轉變”，我挺同意這個觀點，這也很重要。

原來，股市應該是個融資市場，最早幫助國有企業脫困，然後是通過融資來幫助企業發展壯大，是實體經濟，這個邏輯沒有問題。

但是，如果投資者在股市上賺不到錢，沒有财富效應，就會變成做公益，這是不可持續的。

市場主體隻要在定好的制度紅線範圍内各司其職 就不要去幹預

騰訊财經：您認為目前資本市場改革的核心方向是什麼，最緊急、牽一發而動全身的改革是哪個方面？

田軒：最早提改革是要“三化”：市場化、法治化、國際化。我蠻同意中國資本市場改革的九字方針：建制度、不幹預和零容忍，它其實和市場化、法治化、國際化是高度相關的，尤其是市場化、法治化。

什麼是“建制度”？如果你把資本市場想成一個play-yard（遊樂場），從政府和監管的角度，就要把在遊樂場（資本市場）的遊戲規則預先定好，而且要有法治來保障，設定好紅線在哪裡？哪些是能做的，哪些是不能做的？所有市場的參與者，定位和職責是什麼？這是我了解的建制度。

第二，“不幹預”，實際上就是市場化。按照預先定好的規則，不同市場主體進入這個遊樂場，就應該各就各位，來扮演好自己的角色。

比如最重要的上市公司，挂牌上市後應該專注主營業務，提高公司治理、企業競争力、産品品質、服務品質、盈利水準，快速穩健發展，給投資者産生回報，提升股價或分紅；

投資者的主要職責是去了解企業投資标的風險和收益，有一個對比的關系。要知道進入到股市是有風險的，不要賺了錢就覺得自己厲害，是股神，賠了錢就怪公司，怪證監會，不要做巨嬰；

投資銀行、分析師、評估師、會計師、律師......作為金融中介，要連接配接投融資雙方，發揮作用，降低資訊不對稱，提高企業的透明度，降低代理成本等等；

政府監管層，要把制度定好，讓市場在資源配置中起到決定性作用，隻要在定好的紅線範圍内各就各位、各司其職運作，就不要去幹預。

最後三個字是“零容忍”。如果有企業、中介機構、投資者（包括機構、散戶）踩了紅線，違法違規，要加大違法懲處力度，提高違規成本。

當然，如果在市場化、法治化、國際化這三個方面一定要挑一個目前最棘手的，我覺得是“法治化”，法治是保證資本市場最重要的抓手。

要保證市場“優勝劣汰” 退市改革絕對是一個好事情

騰訊财經：有學者提出，在市場不太景氣的局面下，應該強化退市機制，上市公司優勝劣汰。對此，您怎麼看？

田軒：注冊制的本質雖然是發行制度，但其實是一個系統工程。

有學者做過統計：1991年，資本市場成立，到2021年，可能有約100家企業退市；對标較為成熟的資本市場，比如美國，每年有300多家企業上市，有将近300多家企業退市，現在總數大概是3000多家上市公司，基本上流轉率就是10%。這意味着，它大概隻需要花10年，整個上市公司的構成就變了，總數還是3000多家，但構成不一樣了，這樣就能保證“優勝劣汰”的良性循環系統，讓最優質的資産、最好的企業挂牌，讓稀缺的公衆資源配置在最好的企業裡。

我們國家長期以來上市是很難的，退市也跟難。各種各樣的保殼、囤殼的事兒就出來了。現在我們國家确實在做退市的改革，2023年已經有50多家企業退市，2022年也有幾十家，這絕對是一個好事情。

在交易制度上應盡快實行“T+0”，這是一個必然方向

騰訊财經：目前注冊制全面落地已經一年多，您如何看待注冊制的實施效果？後續走深走實的關鍵點有哪些？

田軒：我覺得注冊制改革不僅僅是發行制度的改革，實際上是整個資本市場生态系統的改革。有人說“讓大量的企業上市就是注冊制改革”，我認為這種了解有些偏頗，是以在實際的操作中也會出現一些偏差。

我了解，注冊制改革實際上是一個市場化的改革，企業符合上市标準、披露條件，能不能成功上市，是由市場決定的。

換句話說，第一，如果有大量的企業在交易所同意、證監會注冊後，在發行時卻失敗了；第二，有一些企業上市後出現破發；第三，企業上市後兩三年内又被迫摘牌退市。如果這三件事情會發生，我會認為是我們國家注冊制改革成功的标準。

但是現在看起來還不是，是以我覺得可能還是一個漫長的過程，是一個系統工程。

騰訊财經：對于資本市場制度的完善，您還有哪些建議？

田軒：我也提了很多次交易制度的改革，去年“兩會”我的代表建議就是實行“T+0”的交易制度。

為什麼我一定要強調“T+0”？現在是T+1。因為“T+1”其實對散戶很不公平，今天買，隻能明天賣，反向操作是不能當天做的。但是，大的機構投資者可以通過股指期貨做反向操作，這就讓廣大中小投資者處于一個非常不利的狀态，“韭菜”就很容易被割。

舉個例子，我覺得印度是個很有趣的國家，它的國家發展、制度設計、基礎設施等各方面都比中國差很多，但是它的資本市場卻漲得非常好。從交易制度上看，它是散戶“T+0”，機構投資者“T+3”。因為它認為機構投資者，就是所謂的“聰明的投資者”，他們掌握更多的資訊，收集資訊的成本也更低，如果跟散戶一樣“T+0”，就是把散戶置于相對不利的狀态，對散戶就是不公平的。

作為人大代表，我還會反複提這個建議：在交易制度上盡快地實行“T+0”，這是一個必然的方向，現在全世界可能隻有中國不是“T+0”了。此前，大家總是會擔心“T+0”以後股價有可能會有劇烈波動，其實學術研究發現并不會，反而是對資本市場的限制（比如做空的機構的限制）會導緻股價異常波動，會導緻股價資訊含量的降低，會導緻資本市場的品質下降。

還有，我們的投資者構成，現在絕大多數投資者都是個人投資者，這是不正常的，應該讓個人投資者把錢交給專業的人。如果市場上個人投資者太多，很多人就會受到誤導，受情緒幹擾，行為金融學現象都會出現，它實際上不是一個健康的資本市場所該有的投資者結構。

大陸經濟宏觀數字和微觀的體感确實存在一定差距

騰訊财經：2023年您有沒有一些企業或市場的調研，或者與一些企業家的交流。在宏觀經濟資料之外，您感受到的中國經濟的溫度是怎樣的？

田軒：我這一年去全國各地的調研還挺多的，也有很多EMBA的學生是企業高管、董事長或實控人。

我總體感覺宏觀的數字和微觀的體感确實存在一定的差距。總體上，中國經濟宏觀形勢向好趨勢确定，2023年GDP增速也完成了年初的任務，達到了5.2%；微觀上，一些民營企業或小微企業會感覺比較困難，當然這些企業家們也在不斷适應、調整，在繼續想辦法發展壯大自己的企業，并沒有躺平。

舉個例子，我們有一個學生，他是一家集團公司的負責人，旗下有三家上市公司，公司所在的行業受到美國打壓比較嚴重。如果從美國出口，就會被征收非常高的關稅，為了規避這個問題，就把一部分産業轉移到了越南；當越南也可能面臨關稅問題，沒辦法又到美國的亞特蘭大去設廠，把半成品運過去組裝，最後貼上“Made In US”，進而規避在美國的監管。

我在和他的交流中，感覺到近幾年受到的内外部輪流的沖擊，我覺得這些企業家還是對未來充滿着信心，想着用各種各樣的方法，去自救、輾轉、騰落、轉型......在衆多不利的外部環境下，試圖求生，尋求生存和發展，他們也還在不斷地壯大。

中國潛在增速可能在5%-5.5%左右 貨币政策、财政政策都還有發力空間

騰訊财經：圍繞潛在增速，目前學界有些争論，您如何看待？基于對潛在增速的不同判斷，是否也意味着需要不一樣的宏觀政策？

田軒：這個問題特别好。學術界在建議2024年的經濟增速應該定在什麼範圍内，觀點非常不一緻。

我覺得中國的潛在增速可能還是在5%-5.5%左右。客觀講，中國經過改革開放30年的超高速增長，平均接近兩位數的增長，在過去十年可以說進入到了所謂的“新常态”，中國經濟進入中高速增長階段。

但是，2023年GDP總量是126萬億人民币，這麼大的體量，如果還能繼續保持8%以上，甚至是兩位數的增長，是不符合經濟規律的。

其實我們已經創造奇迹了，改革開放30年平均将近10%的增速，若幹年都是兩位數的增速。從經濟規律來看，當GDP達到一個很大的體量，潛在增速是一定會下降的，尤其是又經過了最近十年的“新常态”，又受疫情的影響。

疫情這四年，第一年增速是2.3%，第二年是8.6%，第三年是3%，加上2023年的5.2%，平均下來也就是4%左右。

是以，其實我們長期來看是存在一個缺口的，沒有達到經濟潛在增長速度，這對長期政策取向有很重要的影響：

第一，經濟的實際增長和潛在增長有缺口，意味着還有很大的經濟增長空間，這個毫無疑問；

第二，我不太建議采取大規模刺激政策。

我們國家現在不管是在貨币政策還是财政政策，都還有發力空間。像去年年底發行的1萬億特别國債，赤字率會從3%達到3.8%。是以，我認為還有比較大的财政政策發力空間的。

另一方面，絕大多數市場預期，今年美聯儲會進入到降息周期，這對中國的外部壓力絕對是利好消息。換句話說，兩個國家的貨币政策周期原來是不同步的，他們在加息，我們在降息；如果他們要進入到降息周期，這對我們來說是利好。是以，我們的貨币政策還是有發力空間的。

但是我不太贊成大規模放水或強有力的刺激政策，因為中國現在處于“大病初愈”階段。經過三年疫情，對經濟的沖擊是非常大的。内需不足、預期不穩、部分産能過剩......問題還是比較多的。不管是居民還是企業，資産負債表都受到了比較大的損傷，學術界稱為“疤痕效應”。

我認為，“大病初愈”階段是不能靠猛藥來刺激的，不能說在ICU裡吃猛藥然後直接去KTV了，我們需要慢慢休養生息，慢慢調整，慢慢修複居民和企業的資産負債表，穩定老百姓的預期，提升信心。我認為這是一個相對漫長的、不是“一蹴而就”的過程。

是以，我覺得中國中長期的宏觀政策像中央經濟工作會議提的“穩中求進、以進促穩、先立後破”這樣的趨勢來做，而不是急急忙忙出台大規模刺激政策。

騰訊财經：我們現在确實面臨着産業轉移、人口結構調整、人力成本上升等問題，您認為未來還是有5%-5.5%的增長潛力，您認為這種動力或增長空間來自于哪些地方？

田軒：這個問題特别好，我所說的5%-5.5%的增長率是指當下，并不意味着未來10年、20年、30年、永遠都能保持，這個增長率每隔幾年就會下降一個台階，這是必然趨勢，最後會到4%，甚至長期趨近3%或更低。

我之是以不像一些經濟學家那樣悲觀，是因為雖然我們确實面臨着人口老齡化的問題，但目前隻是輕度的人口老齡化，并沒有進入嚴重階段；的确看到了一部分産業鍊向越南、東南亞等國家轉移，但這隻是一部分。

中國仍然擁有許多優勢。例如，我們有非常完備的工業體系和廣闊的市場。我有一些學生将産業鍊轉移到越南，他們發現成本其實相當高。雖然人力成本和關稅可能會降低，但配套設施、當地環境以及勞動力素質與中國相比差很多。我們擁有廣闊的市場空間、完備的工業體系、高素質且相對便宜的勞動力，以及完整的産業鍊和配套措施。最重要的是，我們有一群對美好生活有着強烈向往、勤勞的人民。

是以，我對未來持謹慎樂觀的态度。毫無疑問，經濟增長是有規律的。我們在改革開放初期進行了一些制度上的改革和調整，釋放出了巨大的生産力。由于起點較低，是以有快速增長。但是，随着經濟體量的增大，增長速度一定會逐漸趨向于成熟的經濟體，每隔幾年就會下降一個台階。

是以，未來我們的潛在經濟增速可能會降到4.5%、4%、3.5%、3%，甚至更低，是可預見的，隻不過我覺得現在還沒到那一天。

未來，人工智能大模型是工業革命級的颠覆

騰訊财經：有些學者提出“新新常态”的概念，您認為覺得我們當下面臨的變局是什麼？

田軒：“百年未有之大變局”是一個很深刻、很重要的判斷。

我自己的了解，最近幾年逆全球化浪潮不斷湧起。我認為全球化的大勢是不會變的，但就像長江從西向東流，中間出現了一個漩渦，給我們造成了一些困擾。是以，我們要國内、國際雙循環，國内統一大市場，打破地域切割、行業壁壘、要素、人員、流動等。

我認為這些都是在應對外部逆全球化變革的相應措施，是“百年未有之大變局”很長時間内的一個主要因素。

第二個角度是地緣政治，包括“俄烏沖突”“巴以沖突”。

第三個角度是科技的快速發展。未來，人工智能大模型将是一個工業革命級的颠覆，它可能像當年蒸汽機、電力或資訊技術那樣同量級的科技颠覆，并且速度會非常快，這會對我們的日常生活、經濟形态甚至政治形态都會産生很重要的影響。

科技創新要用國家的力量對關鍵的卡脖子技術做支撐

騰訊财經：提及“科技創新”，在目前面臨的一些内外部壓力下，我們創新的動力、潛力在什麼地方？一些已經出現利潤下滑的企業應該如何創新？

田軒：創新實際上是把像勞動力、資本、土地、資料等生産要素，以更新的模式來進行組合，産生更大産出的一個過程。它和制度、法律并列，是能大幅度提升一個國家經濟發展水準的重要抓手。

從我的研究角度，希望能用金融的手段去激勵科技創新。

宏觀方面，目前我們國家采取新型的舉國體制，這代表着國家對科技創新、技術創新的高度重視。因為創新前期投入大、周期長、不确定性強、失敗率高，有一些基礎性、颠覆性的創新在很長時間内沒有辦法商業化，這種就适合由國家牽頭來做，可以有大量的資源、資金投入，對失敗的容忍度也非常高。

是以，我覺得我們要用國家的力量對于關鍵的卡脖子技術做支撐和引領。

第二，要發揮市場或微觀層面企業的作用。企業做創新是為了優化産品、更好地服務客戶、擴大市場占有率、提高利潤，讓企業做大做強，市場也會倒逼他們做很多颠覆性的創新，這就需要發揮金融的力量，改革金融制度，利用金融市場和工具，讓創新型企業願意做長期的、早期的投資，去探索、去試錯。

是以，财政在科技創新上的發力還有很多的空間。我認為科技創新在最早期階段的研發工作應該由政府來主導，然後慢慢接近市場化的時候，由企業來介入。

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