光伏已經卷到天際，這門生意還有一半毛利！不過，危機已經來了！

元件價格一路下行，很多企業已經在虧現金流，但在個别光伏輔材領域，仍然有人能夠悶聲發大财——比如跟蹤支架，比如鋁漿。

光伏

鋁漿和背面銀漿龍頭——儒興科技究竟有多牛呢？光伏鋁漿

全球市場占有率超過

70%！這還不是最重要的。在鋁漿這個細分賽道，儒興科技的

毛利率竟然能夠一直穩定在47%-50%之間，哪怕是全行業、全産業鍊産能過剩的當下依然如此！

你說牛不牛？

同樣是光伏漿料行業，正面銀漿市占率高達40%的聚和材料的毛利率有多少呢？隻有不到12%！然而，儒興科技現在卻放着“好日子”不過，在銀漿領域大擴産。這絕非自找苦吃，恰恰是因為，如果不改變就是死路一條——光伏進入N型時代，在TOPCon電池和HJT電池面前，鋁漿已經沒有生存空間。

就像被數位時代颠覆的柯達、被智能手機颠覆的諾基亞，儒興科技很有可能成為N型TOPCon的犧牲品——能否成功渡劫，就在2024年。

01

排隊上市的創始人，沒能等到IPO

在進入正題之前，回應最近的市場關切，先談一談”排隊IPO“現象。因為儒興科技，也是浪花中的一朵，芸芸衆生中的一個。

在年初的中國資本市場論壇上，著名經濟學家吳曉求的一席話，發人深省：

“在中國資本市場，有一個獨特現象，世界上所有國家所沒有的現象，那就是‘排隊上市

’。

通道很窄，大家要争着搶着蜂擁上市，實際上這是一個極不正常的現象。

我們過去買東西經常會排隊，因為稀缺，才會排隊。從本質上，我們是在制度上制造了排隊上市的現象。排隊現象已經告訴人們，這裡面可能有尋租，這裡面可能有巨大的不公平。誰排上了，誰就有可能獲得巨大的不公平的利益。

是以，一些中介機構經常說一個詞，把上市叫

‘排隊

’，把上會叫作

‘闖關

’。

‘闖關

’這個詞背後其實意味着，企業在實質上和上市的要求是有差距的，是以才要闖。闖關成功了，就能獲得巨大的溢價，就能成為百億級的富翁。”

在趕碳号眼中，吳曉求的仗義執言為（股）民請命，就像資本市場中的“李文亮”。令人欣喜的是，前幾天，吳老也參加了證監會的座談會。這是一個重要信号。

趕碳号為何要在此引述吳老的這段話呢？因為我們發現，排隊的企業，真的太多了。有多少呢？有人最近統計了一下，681家，合計募資7668億元。

截至2024年2月20日注冊制企業IPO情況；來源：巨潮資訊

趕碳号看了下，應該遠遠不止。啟動上市輔導的公司是受理材料的數倍，以前撤了材料的公司要卷土重來，還有不少從H回A的，還有A拆A的。總之，排隊的企業多，排隊的時間自然就會長。

據統計，一家企業從遞表到挂牌，在創業闆平均時長高達682天，科創闆為387天，主機闆時間最短，也要三個月。在此之前，上市輔導期還要3-12個月。

是以，如果再加上股改和上市輔導期，一家企業上市的時間實在太長了。長也沒關系 ，大家願意等。

這是一個漫長的季節。在A股市場，有好幾家企業的實控人甚至沒能等到公司上市，就離開了人世。儒興科技亦是如此。

如前所述，在漿料特别是鋁漿和背銀領域，儒興科技是一個“神”一樣的存在。然而在最近一年多，儒興科技的故事卻有一些悲壯的色彩。

儒興科技在上市輔導期間，正式遞表之前，2022年11月22日，公司創始人許顯昌去世，由其女兒許珊挑起了大梁。

02

誰是公司實控人，交易所想知道

許珊 儒興科技董事長、總經理

廣州市儒興科技股份有限公司成立于2000年，主要從事光伏電子漿料的研發、生産和銷售。

公司招股書和官網介紹，儒興是在國内率先推出PERC電池背面銀漿和鋁漿産品的公司，目前已形成以PERC電池背面銀漿和鋁漿為核心，協同發展PERC電池正面銀漿、TOPCon電池漿料、IBC電池漿料和HJT電池漿料的布局。

在IPO過程中，儒興科技的實控人問題引發監管層關注。交易所對儒興科技問詢了一個較為罕見的問題——公司實際控制人的認定是否合理。

儒興科技自己這樣認定：在創始人許顯昌過世前，許顯昌和其女兒許珊為實際控制人；許顯昌過世後，女兒許珊為實際控制人。兒子許堅從來都不是公司的實際控制人。

但交易所卻提出疑問：

（1）繼承了許顯昌儒興科技股份的兒子許堅（1971年生）為什麼不被認定為公司實際控制人？

（2）在公司股權及管理上占有舉足輕重地位的許瑾（1970年生，傳與許珊為親姐妹，但未披露）和她的公公

與許珊簽訂了一緻行動人協定，但為什麼沒有被認定為實際控制人？

事情還要從儒興科技一系列股權轉讓說起。

在公司啟動上市前，2022年11月22日，儒興科技創始人、大股東許顯昌離世。許顯昌遺産配置設定的最終結果是：女兒許珊取得了父親70%的股權，兒子許堅取得了另外30%股權。自此，許珊成為公司的第一大股東，且取得了哥哥許堅全部股份的表決權委托。

根據公司對實際控制人的認定，女兒許珊不管有沒有繼承父親股份，一直都是公司實際控制人，而兒子許堅不管有沒有繼承股份，從來都不是公司實際控制人。

對于這個有些“雙标”的認定，公司這樣回複：

（1）妹妹許珊雖然在父親去世前僅持有公司4.9264%的股權，但是其擔任總經理等管理崗位，對公司的日常經營重大影響，是以被認定為實際控制人。

（2）哥哥許堅在此前未曾持有儒興科技的股份，且“近十年長期任職于儒興科技工程部，其在公司總經理妹妹許珊的上司下……除任職工程部承擔相應職責外，未參與公司日常經營管理。”是以，許堅不被認定實際控制人。

（3）此外，招股說明書進一步補充說明：繼承遺産以後，哥哥許堅把全部股份表決權交給了妹妹許珊，且比照實際控制人出具了股份鎖定、避免同業競争等承諾函，不存在“規避股份鎖定、減持等相關稽核政策的情形”。

真要判斷這事，其實并不太難。估計光伏圈老人對于許珊接班這事全都知道。筆者查詢到，在2016年時的衆多媒體報道中，許珊就以儒興科技總裁的身份現身于公司各個重要的業務場合了。

據廣州日報在2023年初的一篇報道：

儒興科技的管理層可以算是光伏行業的“娘子軍”，因為有一半以上都是女性……2004年，她（許珊）從父親手中“接棒”，經過十多年的耕耘，使公司的年營收從幾百萬增長至30億元。

現在，本來不是問題的問題，成了一個問題，那問題就來了。

交易所此番問詢的背後，難道掌握了公衆通過公開管道無法掌握的一些資訊嗎？

不管怎樣，正因為許珊接班很早，并不是什麼富二代，而是一位”創二代”，是以，公司在即将上市的緊要關頭，即使遭遇了創始人離世這樣的變故，也能從容應對。

據了解，儒興科技的副總裁、研發總監、銷售總監、财務總監、董事會秘書……都是女性。也就是說，儒興科技的管理層中有一半以上是女性。

光伏20年四起起落、波瀾壯闊跌宕起伏，心髒承受能力差的、體力差的、學曆差的，根本都幹不來。是以，光伏是男人的天下，理工學霸們的天下。正因如此，儒興的存在，才顯得難能可貴。有韌性，不服輸，管理風格細膩，這是女性管理團隊的共性優勢所在。

03

将敗于對鋁漿的路徑依賴？

2023年上半年，儒興科技實作營收18個億，其中來自銀漿的營收13.6億，毛利1.29億，鋁漿營收4.4億，毛利高達2.06億。

今年N型TOPCon幾乎一統天下，公司還能不能在鋁漿這塊業務上賺到錢、能賺到多少錢，可能要打個大大的問号了。

光伏銀漿是制備電池金屬電極的關鍵輔材，占電池成本/非矽成本約12%/35%，直接影響導電性能。

根據使用位置及功能不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到彙集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面及N型電池雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在P型電池背光面。目前，光伏正銀/背銀，分别占單晶P型PERC雙面電池成本比重約為10.12%/2.41%，

由于正面銀漿需要滿足更多發電功能及效用，是以在含銀量、銀漿細度等方面技術要求更高，産品存在溢價。背面銀漿技術門檻低，占比小，利潤率也低。

據InfoLink Consulting統計，2023Q4預計TOPCon産能将達到613GW。而儒興科技的銀漿産品主要是技術含量相對較低的背銀，以PERC為主。在TOPCon銀漿上，公司目前并無優勢可言，2023年上半年營收占比僅為2.4%。

2024年，市場中的PERC電池産能大機率被TOPCon出清，那麼，儒興科技鋁漿和PERC背銀的生存空間會受到多大影響呢？

生存危機看似近在眼前，但儒興科技為何對TOPCon的崛起”視而不見“呢？趕碳号認為，恰恰是因為對于現有高毛利業務的”路徑依賴“。

儒興科技披露，在報告期各期，公司銀漿業務（以背銀為主）毛利率分别為13.08%、11.19%、9.99%和9.48%；而鋁漿業務毛利率分别高達47.75%、49.38%、47.76%和46.77%！

但是現在，儒興遇到了最大、也是最緻命的問題：市場以後可能不再需要鋁漿了——不管你毛利有多高，就連PERC産能都被出清了。皮之不存，毛将焉附？

除了小衆的HPBC電池以外，TOPCon電池即使會使用到銀鋁漿，鋁用量也很低——N型TOPCon雙面銀鋁漿之中，銀占到95%。

是以，交易所在稽核問詢函中的第一個問題就是——

“發行人主要從事光伏電子漿料的研發、生産和銷售，其中銀漿産品主要為背面銀漿

……請發行人進一步說明不同類型電池對各種類漿料主要技術要求差異，相應電池産品生産過程中對漿料的耗用情況；結合銀漿、鋁漿漿料在相關電池中的成本占比、電池技術疊代發展趨勢等情況，說明是否存在因電池技術疊代而替代使用銀、鋁漿，或漿料使用需求大幅下滑的風險。”

公司回複：

“發行人基于對金屬材料、無機材料、高分子材料、納米科學、半導體等學科的了解，結合不同技術類型電池的結構特點、發電原理、成分特征以及制備工藝條件，從粉體、玻璃粉及有機載體的特性及其互相間的協同作用機理出發，在數千種材料中确定漿料産品各組分原材料的選材範圍，确定各組分的基本搭配方案和用量區間；并根據下遊客戶的需求，靈活調整配方，通過自主研發測試快速确定組分的最佳搭配比例方案，形成最終配方。具體情況如下：

來源：公司稽核問詢函的回複報告

上述研發架構可幫助公司适應下遊快速疊代的電池工藝進展，尤其是面對下遊行業對漿料的新産品需求、或者新型電池用漿料需求時，成熟而高效的研發架構可幫助公司快速适應市場競争和滿足下遊客戶不同類型電池的具體需求。”

總之，儒興的技術很強，不管電池技術如何疊代，我們有強大的研發，都不怕。

但是，這一輪N型替代P型、TOPCon血洗PERC，就連衆所周知的光伏老玩家都錯失好局，儒興科技真的做好充分準備了嗎？

公司也舉了例子，以證明自己在“新型漿料産品（TOPCon電池和IBC電池漿料）的銷售占比逐漸提升“。

在趕碳号看來，這個例子恰恰是個反面案例——TOPCon電池銀漿比例的提升是微乎其微的，2023年上半年營收占比僅為2.4%。

在2023年上半年，PERC電池的确是很賺錢的，但人無遠慮必有近憂。當TOPCon電池全面崛起、大殺四方的時候，儒興科

技顯然還躺在鋁漿和背銀業務上睡大覺，鋁漿負責利潤，背銀負責營收流水。結合起來，就是一張不錯的财務報表。

來源：公司稽核問詢函的回複報告

或許，儒興科技押寶技術路線，押在了BC電池上——BC電池需要銀漿，更需要鋁漿。BC如果成為主流，儒興的天花闆則會大大擡高。2023年上半年，公司BC電池銀漿6500萬元，超過了TOPCon電池銀漿。

公司銀漿銷售業務前五名客戶銷售收入及其占公司銀漿業務收入比例；來源：招股書

另外，像晶科能源這樣的TOPCon頭部企業，從未出現在儒興科技銀漿的前五大客戶名單中。

作為全球背銀的龍頭，儒興科技計劃募集15億。公司披露，本項目建設完成後，公司将新增年産晶體矽太陽能電池銀漿2,500噸的生産制造能力。該項目在裝置購置和産線設計上以PERC 電池背面銀漿為主線， 并可切換生産PERC電池正面銀漿和新型晶矽電池銀漿。

這個新型晶矽電池銀漿，是TOPCon嗎？不得而知。

來源：公司招股書

編審：偵碳

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