超長債為何如此強勢？

近期，債市持續走強，各期限債券收益率快速下行，其中超長債利率下行最為明顯，30年與10年國債利差持續收縮，不斷創下曆史新低。

那麼超長債如此快速的下行，背後的原因是什麼，是否已經過度交易，如何判斷後續走勢呢？

對此，國盛證券在周一的報告中分析指出，換手率、資金價格和供給等變量對目前超長債行情能夠提供充足解釋，目前較低的超長債利差主要是換手率大幅上升所緻，而這背後是市場風格變化。30年換手率大幅提升反映對超長債的投資熱情，背後是利率大幅下行環境下，市場對高收益率、長久期資産的青睐。

具體來看，國盛證券指出，首先，資金價格偏高導緻曲線相對平坦化，壓低了超長債和長債利差。

從經驗資料來看，30年與10年國債利差與R007之間存在顯著的負相關性，顯示資金價格對曲線斜率存在明顯的影響。2023年8月以來，資金價格出現較為明顯的上升，這擡高了短端利率，并形成了較為平坦的曲線。雖然2024年1月資金價格有所下行，但總體還是處于較高水準。較高的資金價格形成較為平台的曲線，在長端則反映為30年和10年國債利差的持續收窄。

其次，超長債供給放緩，長端資産荒加劇。國盛證券表示：

年初銀行和保險機構通常存在存款和保費的“開門紅”，負債端擴容推動配置力量較強，久期比對下，配置盤對超長債存在剛性需求。

而從超長債的存量結構來看，地方債是主要的超長債品種，2023年地方債超長債發行占超長債發行比例的85%。地方債發行節奏偏慢，導緻政府超長債的淨融資為顯著弱于季節性。

對應2021年、2022年歲末年初政府債超長債淨融資4777億元、4742億元，2023年僅為1479億元。歲末年初為保險和銀行傳統配置時點，超長債存在資産荒。

再次，變化最大也是最重要的，風險偏好下降帶來超長債交易熱情高漲，超長債換手率大幅攀升。國盛證券指出：

近期，超長債換手率出現大幅攀升，以新券和次新券的換手率來衡量30年國債的換手率，30年國債月均日度換手率從2023年10月份的9.5%擡升至2024年1月的26%，超長債由配置品種轉為交易品種，給超長債價格帶來溢價。

而高換手率背後是市場交易偏好的變化，近期權益市場偏弱、商品房價格偏弱、無風險利率下行等，目前長久期債券類資産具有“紅利”品種，吸引了部分權益投資者參與債市，因而超長債的換手率和波動性均出現顯著上升。

關于長債是否已經過度交易，國盛證券認為，資産荒下，加速參與超長債交易具有一定的合理性：

超長債利差的壓縮有資金價格偏高導緻曲線相對平坦化、地方債發行節奏偏慢帶來的供需錯配等基本面因素，但變化最明顯的是市場風險偏好下降帶來的超長債換手率攀升。資産荒下，權益投資者加速參與超長債交易具有一定的合理性，從現金流結構來看，超長債類似于“紅利政策”，在目前市場格局未發生變化之前，目前30-10年利差仍具有合理性。