此刻，重新思考A股

經濟觀察報 記者 歐陽曉紅

一

春節前夕，跌宕起伏的A股行至關鍵時刻。跌至冰點的市場情緒，正等待春風送暖。

2024年2月2日，A股再度承壓，上證指數下跌1.46%，深圳成指下跌2.24%，創業闆指數的跌幅達2.43%。當日，滬深兩市的成交金額累計達8057億元，超4900隻股票下跌；市場關注的北向資金則淨買入23.6億元。

從市場動态來看，午後A股三大指數明顯下跌，上證指數一度跌幅超過3%，跌破2700點大關。随後，大金融闆塊在尾盤階段拉升，助力市場部分回暖，大盤重返2700點。

前一交易日，A股漲跌不一。上證綜指收于2770.74點（-0.64%），深證成指、創業闆指數分别收于8240.48點（+0.34%）、1589.04點（+1.0%）。

若觀察當日滬深兩市的股票ETF（交易型開放式指數基金）的資金流動情況，可以看出投資者在積極“抄底”，伴随市場的下跌而買入。當天，股票ETF吸引了135億元的淨流入。據Wind資訊資料，至2月1日，包括跨境ETF在内，全市場840隻股票ETF的總規模突破1.7萬億元。

當天，一些知名大型基金公司的産品明顯“吸金”。例如，華夏滬深300ETF淨流入額高達32.32億元，位居所有産品之首；易方達基金旗下多個産品也名列前茅。

一邊是資金持續湧入股票ETF，一邊是股指巨幅波動，A股怎麼了？

回溯1月31日早盤，上證綜指再度失守2800點關口，深成指失守8300點關口。當日的市場表現也是A股近期波動的一個縮影。剛剛過去的1月，即便是對久經沙場的資深投資者而言，也頗為煎熬。

1月31日，美聯儲結束為期兩天的貨币政策會議，連續第四次維持利率不變；宣布聯邦基金利率目标區間為5.25%至5.5%，符合市場預期。受美聯儲主席鮑威爾暗示3月不降息影響，金融市場聞聲調整：美股道指收于38150.3點（-0.82%），标普500指數、納指分别收于4845.65點（-1.61%）、15164.01點（-2.23%）。

工銀國際首席經濟學家程實認為，當擴張财政效應實質性消退時，通脹或将進一步加速回落，屆時将是美聯儲降息落地的前奏。預計今年美聯儲最早将在5月（4月30日至5月1日）降息。工銀國際上調了美國經濟實作“軟着陸”的機率（即無經濟衰退），對應全年降息的幅度為75至125個基點（全年降息3至5次）。

民生銀行首席經濟學家溫彬分析，全年降息幅度或是目前市場預期與美聯儲去年12月點陣圖預期（3次）的折中，共降3至5次，累計降幅為0.75%至1.25%，這也大體上和美聯儲去年12月對核心通脹降幅的預測相吻合，進而仍能保持實際利率在目前的限制性水準上。而首次降息時間最早也就是目前市場預期的5月，甚至可能更晚。

在地緣政治之外，美國宏觀政策動向普遍被市場視為影響全球經濟發展的最大因素。同時，諸如中國經濟複蘇可持續性、通脹通縮隐憂等問題也不容小觑，包括目前中國經濟面臨的房地産、地方債等潛在風險，它們可能是盤旋在A股上空的陰霾。加之時值年末，流動性偏緊。此外，臨近春節長假，市場處于底部震蕩或是節前常态。是以，近期利好政策暖風頻吹，但資金仍趨于觀望避險。一度反攻的A股重制低迷。

中金公司認為，2023年第四季度至今，國内基本面面臨有效需求不足和社會預期偏弱等挑戰，海外貨币政策預期波動較大且地緣風險事件反複，内外因素影響下，A股市場整體表現偏淡。

似乎市場超調了。A股市場從3000點附近一度跌至2700點附近。2024年首月，A股市場經曆了劇烈震蕩，上證指數1月份累計下跌逾6%，深證成指和創業闆指的跌幅分别超過13.7%和16.8%，這是自2015年股市熔斷事件以來的最大單月跌幅。特别是深證成指，其1月的跌幅超過了2023年全年的13.54%。

但在聯博基金副總經理、投資總監朱良看來，中國作為最大的進出口貿易國，中國資本市場是一個很好的獲益場所，全球投資者仍在默默地關注A股市場，隻是要“等風來”。

風從何來？如何跨越A股低迷期？囿于當下“信心不足+流動性不足”等雙螺旋漩渦掣肘，專家建議的萬億級平準基金之外，從估值的角度看，朱良認為，中國股市已是全球非常具吸引力的市場之一。A股目前的估值極具吸引力，相當于美股一半的估值水準。

從盈利的角度看，2024年，中國上市企業有望保持盈利增長。預估中國A股2024年每股盈利（EPS）增長率有17%左右，如果估值乘數不變，盈利增長，中國股市應該有比較可觀的表現。

從上市公司的角度看，2023年的股市調整主要是因為企業盈利遇到了問題，盈利在不斷修正，進而影響了市場投資者的心态。未來12個月企業盈利修正已經開始顯現V型修正，這表示股市可能差不多要見底，且基本面在逐漸地改善。未來盈利預期較佳的闆塊有望出現較多投資機會。

此外，曆史資料顯示，流入中國股市的資金與美元利率呈反向關聯，鑒于聯博基金預計美聯儲将于今年開始降息，這也有利于資金向中國股市回流。

中金公司分析，資金面上将呈現緊平衡，ETF獲得增量資金流入疊加産業資本流向改善為關鍵變化。去年第四季度至今市場波動較大，市場資金面的亮點來自寬基ETF獲得資金淨流入，産業資金淨減持強度持續回落且回購股票積極性擡升。

經濟學家劉煜輝認為，解除（股市）流動性危機狀态的關鍵，隻有一個就是要激活Riskon（追逐風險），而股市的Riskon隻能來自科技創新，世界資本市場的潮流和規律。美股、印度股市甚至日本股市都是這個結構。而且2016年與2018年兩次股市震蕩最後都是靠科技情緒恢複穩定的……“中特估”存在邏輯上的二律背反（兩個彼此對立但又都看似合理的理論或學說之間的沖突沖突），導緻“抽血”或是必然結果。

從市場風格來看，聯博基金依然堅持看好價值風格，股票市場長期反映的是基本面、長期資本和社會心理。其判斷：A股估值價差正在回歸均值。目前中國制造業采購經理人指數（PMI）處于榮枯線以下，預計政府也會推動其回到榮枯線以上，這屬于複蘇階段。在複蘇階段，價值股（低估值）通常表現較佳。某種程度上，A股市場之波動也折射出經濟挑戰的陰影，反映中國乃至全球經濟的深層次變化。1月9日，世界銀行釋出最新《全球經濟展望》報告并預計全球經濟增速将從2022年的3.0%放緩至2023年的2.6%和2024年的2.4%，連續三年放緩。而從房地産市場的不确定性到全球貿易環境的緊張，再到内部經濟結構的調整，這些因素可能共同構成了目前市場之低迷。特别是房地産行業，其一直被視為經濟增長的重要引擎，現在卻面臨重大挑戰，其影響難免波及整個資本市場。

正如，盡管政策暖風頻吹、市場生态也在持續淨化，已收複大部分“失地”的A股卻未能企穩。上證綜指失守2800點，創業闆指數創2019年10月以來新低。

一位資深私募人士說，股市也有自己的規律，技術上一旦跌破，就要跌到位才行。反彈與反抽改變不了趨勢，影響的隻是節奏與速度。“房地産銷售和建築活動繼續顯示急劇收縮。”野村證券中國首席經濟學家陸挺稱。他分析，與2019年同期相比，截至2024年1月28日，21個主要城市新房銷售7日移動平均量的增長顯著下降至-51.6%，較一周前的-42.8%進一步下降，這是基于農曆月曆的資料。一線城市、二線城市和低等級城市的增長分别下降至-6.7%、-44.2%和-86.1%，而一周前分别為18.8%、-38.6%和-80.4%。在房地産建設方面，1月17日至23日，水泥運輸量的年增長率從一周前的-32.6%下降至-34.4%。

不過，房地産市場投射至A股之負向回報并非全部故事；國際投資者仍在關注A股。

二

A股怎麼了？回眸2023年，在全球股市普遍上漲的大背景下，A股與港股卻逆勢收跌，不免讓人擔憂中國股市是不是被全球投資者遺忘了？

并非如此，聯博基金資深市場政策師黃森玮指出，全球投資者依然關注中國股市。

黃森玮強調，全球投資者依然相當關注中國股市的投資機會。美銀證券每個月會針對全球各地的基金經理/投資經理做一個調查報告，其中一個問題是：“您認為目前最擁擠的交易為何？”1月中旬最新出爐的調查報告顯示，“賣出中國股市（ShortChinaequities）”是目前全球基金經理普遍認為第二擁擠的交易，僅次于“做多美股七雄（LongMagnificentSeven）”。

換句話說，黃森玮認為，對越來越多的國際機構投資者來說，賣出中國股票已是市場共識，但繼續執行這樣的投資政策恐怕難以産生預期差，更不用說獲得收益。是以，此時應當是逆向思考的時候，重新回頭在A股尋找投資機會。

從國際投資者及全球貨币政策的角度來看，聯博基金認為，2024年将是有利于A股的一年。當美元利率走高時，資金傾向流出中國股市；相反，當美元利率走低時，資金傾向回流入中國股市。

黃森玮解釋，這個道理不難了解，當美元利率較人民币利率高時，美元通常相對強勢，而美元計價的資産（美股、美債等）就顯得更具吸引力，是以資金通常傾向贖回中國資産，并買入美元資産，反之亦然。

目前，許多投資者擔憂外資賣出中國股票，是否不看好中國？事實上，從曆史經驗來看，這并不是外資第一次賣出中國股票，外資對中國股市的進出跟景氣周期一樣，有起有落。

現在市場普遍預期美聯儲将于2024年降息，而美國國債收益率也于2023年10月份觸達高位并反轉下滑，這代表資金回流中國股市的機率變高，增量資金将有利于A股的走勢。

當然，也有人擔憂地緣政治因素将影響外資的投資意願，特别是中國在全球供應鍊中一定程度的不确定性。

黃森玮表示，從理性的角度與現實來看，供應鍊的轉移不可能一朝一夕就完成。中國是新興市場當中，少數擁有優良基礎建設以及龐大人口基數的國家。與其他擁有相近人口的新興國家相比，中國的人口群體受教育程度較高，也相當勤奮，這些已培養數十年的“養分”，短期内恐難以被複制。是以，即使地緣政治因素有其不确定性，但聯博基金認為多半已反映于目前A股偏低的估值當中。

也有專家提醒，需要防範A股越跌、估值越便宜的投資邏輯；不是A股估值越低，投資者就越會抄底；反之，需警惕跌跌不休的下行風險。

此一時彼一時。股市是經濟的晴雨表雨表，果真如此嗎？過去20年的中國經濟大緻可以分為三個階段。據天風證券分析，第一階段是2000年—2007年的高速增長期，此時依靠着全球化紅利，中國快速崛起成為“世界工廠”，出口對GDP（國内生産總值）的貢獻率一度超過50%，GDP增速一度超過10%。第二階段是2009年—2016年的中高速增長期，出口對經濟拉動力減弱，以地産和基建為抓手，投資取代了外需成為國内經濟增長的引擎。GDP增速逐漸回落至5%—6%左右。第三階段是2018年以來的“L”形減速換擋期，随着房地産迎來長周期拐點，傳統的投資驅動模式逐漸失效，政策開始強調通過發揮國内超大規模市場和制造業優勢來推動中國經濟高品質發展。

在此過程中，房地産行業的困境幾乎令A股承壓。作為中國經濟的重要支柱，房地産行業的不穩定也給市場帶來了額外的壓力。

目前的挑戰在于，政府采取的旨在穩定市場的措施，如加快新房地産融資計劃和調整購房限制等，效果顯現可能仍需要時間。政策尚未見效，可能是因為市場需要時間來吸收和反應政策變化。此外，地緣政治緊張局勢，如美國前總統特朗普的威脅和紅海航運襲擊，可能增加市場不确定性。在這種情況下，政府和監管機構需要保持溝通的透明度，以減少市場的恐慌和不确定性。

如此，怎樣驅散盤旋在A股上空的陰霾，提振市場信心可能也非一朝一夕之功，關鍵在于先要讓A股“止血”。有人诘問，上市公司大股東有賣不完的籌碼，公司一上市即巅峰，是大股東套現的起點，A股就像是融資市場，而非投資市場。

此外，還需要政策的連貫性，可預測性和長期穩定的經濟政策。需確定政策的連貫性和透明度，讓市場參與者能夠了解和預測政府的行動，包括實施有利于經濟增長的财政和貨币政策。再者是改善市場基礎設施，增強市場透明度和公平性，促進上市公司品質，以及積極應對經濟挑戰，減少不确定性。值此關鍵時刻，如何采取有效措施，穩定市場情緒，恢複投資者信心，是擺在所有市場參與者面前的重要課題。而平準基金的設立，或許是其中一個值得探索的方向，盡管對于平準基金的具體形式、規模、資金來源及運用方式等方面，還存在不同看法。

不管怎樣，如何建立一個更加穩定、健康和有吸引力的投資環境，需要政策制定者、監管機構和市場參與者之間的協調與合作。

曆史上，每一個低谷期都是暫時的。中國經濟的基本面依然堅實，長期增長的潛力未減。随着多部門及地方的穩增長政策落地，政策效用的逐漸發揮，市場信心的恢複驅動風險偏好回升，以及經濟結構的持續優化，A股市場有望跨越目前的困境，迎來修複格局。

A股翹首以待、“等風來”，不僅僅是一種被動的等待，更是一種對市場周期和基本面的深刻了解。在A股市場的低谷期，投資者需要的不僅是信心與耐心，更需要對市場有深刻的洞察力。