：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜（執業證号：S0360518090001）
聯系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow）
報告摘要
2023年12月29日，中國外彙交易中心公告調整CFETS人民币匯率指數貨币籃子的權重。新版指數自2024年1月1日起生效。
一、2024年CFETS籃子權重有何變化？
2017年起，中國外彙交易中心每年評估一次CFETS的貨币籃子，2020年開始每年底調整一次貨币權重，新權重适用于下一年。權重調整依據是貿易份額變化。
2023年CFETS資料采用的是2021年貿易資料，2024年新版CFETS則參照2022年度貿易資料。主要變化在于：
1、籃子權重依然較為集中在幾大主要貿易夥伴的貨币上，不過集中度邊際下滑明顯（圖1）。CR5為61.05%，較2023年下滑2.34個百分點。
2、其中，傳統的發達市場主要貿易夥伴币種權重下滑（圖2）。與貿易相對份額的變化對應，傳統貿易夥伴如美國、歐盟、日本、南韓等經濟體的币種權重有所下調，分别較2023年下降0.37%、0.13%、0.79%、0.46%至19.46%、18.08%、8.96%、9.05%。
3、新興市場主要貿易夥伴币種權重明顯提升（圖2）。俄羅斯、沙特、阿聯酋、馬來西亞等國貨币權重均有所上調，分别交2023年提升0.75%、0.5%、0.49%、0.47%至4.6%、2.79%、2.39%、5.11%。
4、拉長時間來看，主要發達市場币種中，美元、日元、韓元權重持續下滑，歐元權重先升後降，澳元權重波動（圖3）；主要新興市場币種權重則呈現波動擡升趨勢，包括馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、泰铢、沙特裡亞爾、墨西哥元、阿聯酋迪拉姆等（圖4）。
二、新權重下人民币匯率的内外盤關聯分析架構有何變化？
根據上述CFETS指數編制公式，可以推導出人民币匯率的“内外盤關聯分析架構”，即：
CFETS變動+美元兌人民币中間價變動=外盤各币種變動權重值
代入各币種2024年權重，得到新權重下人民币匯率内外盤關聯分析架構的系數（圖5）。
1、新權重下，美元指數波動對人民币中間價的影響系數進一步下滑。
新權重下，美元指數籃子貨币在CFETS籃子中的權重有所下滑，導緻美元指數對美元兌人民币中間價的影響進一步微降，影響系數由0.348降為0.341，意味着美元指數主動升值1%（即美元兌美元指數籃子中所有貨币同步升值1%），人民币兌美元中間價的貶值壓力由0.348%降為0.341%（圖6），為連續第3年下滑。
2、新權重下，美元指數波動帶來的人民币貶值壓力測試結果：
針對新權重下美元指數波動帶來的人民币貶值壓力做測試，如圖表7所示，新權重下，美元指數由當下103.23的價格水準“主動升值”約3.4%至106.8左右，給美元兌人民币中間價帶來的貶值壓力約為1.2%，對應着人民币中間價由當下7.12左右貶至7.2附近。
三、海外重要資料回顧及高頻資料跟蹤
1、市場對美歐日央行加息/降息預期
見圖8。與上周五相比，本周市場①對美聯儲預期變化不大，聯邦基金期貨定價聯儲5月開始降息，全年降息5.4次。②對歐央行降息預期變化邊際升溫。預期首次降息在6月，一次性降50bps。全年降息5.7次，上周預期全年降息5.3次。③對日央行加息預期增強。預期首次加息在6月，全年加息2.3次。
2、主要經濟資料回顧
1）美國多個經濟資料超預期，顯示經濟韌性。如，消費方面，12月零售銷售環比0.6%（彭博一緻預期0.4%），1月密歇根大學消費者信心指數78.8（彭博一緻預期70）；生産端，12月工業産出環比0.1%（彭博一緻預期0%）；地産方面，12月新屋開工年化總數146萬戶（彭博一緻預期143萬戶）。
2）歐元區工業生産不及預期，11月工業生産同比-6.8%，彭博一緻預期-5.9%，前值-6.6%。
3）日本通脹符合預期，12月核心CPI同比2.3%，符合彭博一緻預期，前值2.5%。
風險提示：匯率形成機制進行大幅改革、中國貿易結構大幅波動
報告目錄
報告正文
一、2024年CFETS籃子權重有何變化？
2017年起，中國外彙交易中心每年評估一次CFETS的貨币籃子，2020年開始每年底調整一次貨币權重，新權重适用于下一年。權重調整依據是貿易份額變化。
2023年CFETS資料采用的是2021年貿易資料，2024年新版CFETS則參照2022年度貿易資料。主要變化在于：
1、籃子權重依然較為集中在幾大主要貿易夥伴的貨币上，不過集中度邊際下滑明顯（圖1）。CR5為61.05%，較2023年下滑2.34個百分點。
2、其中，傳統的發達市場主要貿易夥伴币種權重下滑（圖2）。與貿易相對份額的變化對應，傳統貿易夥伴如美國、歐盟、日本、南韓等經濟體的币種權重有所下調，分别較2023年下降0.37%、0.13%、0.79%、0.46%至19.46%、18.08%、8.96%、9.05%。
3、新興市場主要貿易夥伴币種權重明顯提升（圖2）。俄羅斯、沙特、阿聯酋、馬來西亞等國貨币權重均有所上調，分别交2023年提升0.75%、0.5%、0.49%、0.47%至4.6%、2.79%、2.39%、5.11%。
4、拉長時間來看，主要發達市場币種中，美元、日元、韓元權重持續下滑，歐元權重先升後降，澳元權重波動（圖3）；主要新興市場币種權重則呈現波動擡升趨勢，包括馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、泰铢、沙特裡亞爾、墨西哥元、阿聯酋迪拉姆等（圖4）。
二、新權重下人民币匯率的内外盤關聯分析架構有何變化？
CFETS指數為權重幾何平均指數，即：
根據上述CFETS指數編制公式，可以推導出人民币匯率的“内外盤關聯分析架構”，即：
代入各币種2024年權重，得到新權重下人民币匯率内外盤關聯分析架構的系數（圖5）。
1、新權重下，美元指數波動對人民币中間價的影響系數進一步下滑。
新權重下，美元指數籃子貨币在CFETS籃子中的權重有所下滑，導緻美元指數對美元兌人民币中間價的影響進一步微降，影響系數由0.348降為0.341，意味着美元指數主動升值1%（即美元兌美元指數籃子中所有貨币同步升值1%），人民币兌美元中間價的貶值壓力由0.348%降為0.341%（圖6），為連續第3年下滑。
2、新權重下，美元指數波動帶來的人民币貶值壓力測試結果：
新舊權重下美元指數波動對人民币中間價的壓力測試對比如圖表7所示。新權重下，美元指數由當下103.23的價格水準“主動升值”約3.4%至106.8左右，給美元兌人民币中間價帶來的貶值壓力約為1.2%，對應着人民币中間價由當下7.12左右貶至7.2附近。
三、海外重要資料回顧及高頻資料跟蹤
（一）本周重要資料回顧1、市場對美歐日央行加息/降息預期
見圖8。與上周五相比，本周市場對美歐日央行加息/降息預期變化：①對美聯儲預期變化不大，聯邦基金期貨定價聯儲5月開始降息，全年降息5.4次。②對歐央行降息預期變化邊際偏鴿。預期首次降息在6月，一次性降50bps。全年降息5.7次，上周預期全年降息5.3次。③對日央行加息預期增強。預期首次加息在6月，全年加息2.3次。
2、主要經濟資料回顧
1）美國多個經濟資料超預期，顯示經濟韌性。如，消費方面，12月零售銷售環比0.6%（彭博一緻預期0.4%），1月密歇根大學消費者信心指數78.8（彭博一緻預期70）；生産端，12月工業産出環比0.1%（彭博一緻預期0%）；地産方面，12月新屋開工年化總數146萬戶（彭博一緻預期143萬戶）。
2）歐元區工業生産不及預期，11月工業生産同比-6.8%，彭博一緻預期-5.9%，前值-6.6%。
3）日本通脹符合預期，12月核心CPI同比2.3%，符合彭博一緻預期，前值2.5%。
（二）未來一周重要經濟資料及事件
（三）周度經濟活動指數
美國經濟活動指數小幅反彈。1月20日當周，美國WEI指數升至1.9，上周為1.7。
德國經濟活動延續回升趨勢。1月21日當周，德國WAI指數升至0.09，上周為0。
（四）需求
1、消費：美國零售銷售同比維持相對高位
商品消費方面，美國零售銷售同比維持相對高位。1月20日當周，美國紅皮書商業零售同比為5.2%，1月13日當周為5%。
2、出行：近期歐洲航班數量下降
本周全球執行航班數量基本持平2023年同期。截至1月27日的一周内，全球執行航班數量累計為122.2萬架次，2023年同期為122.4萬架次。
近期美國執行航班數量走平，歐洲主要國家航班數量下降。截至1月27日的一周内，美國執行航班數量累計為5萬架次，環比微幅上漲0.3%，歐洲執行航班數量累計為5.36萬架次，環比上周下降1.8%。
3、地産：美國抵押貸款利率微幅反彈，房貸申請數量回升
本周美國抵押貸款利率微幅反彈。1月25日，美國30年期抵押貸款利率反彈至6.69%，上周為6.6%，上上周為6.66%。
近期美國抵押貸款申請數量回升。1月19日當周，美國MBA市場綜合指數（反映抵押貸款申請數量情況）錄得218.2，較一周前上漲約3.7%。
（五）就業：美國初請失業金人數反彈
近期，美國初請失業金人數反彈。1月20日當周，美國初請失業金人數升至21.4萬人，1月13日當周為18.9萬人。
美國續請失業金人數繼續小幅回升。1月13日當周，美國續請失業金人數為183.3萬人，1月6日當周為180.6萬人。
（六）物價：大宗商品價格持續回升，美國汽油零售價格有所反彈
近期，大宗商品價格持續回升。1月26日，RJ/CRB商品價格指數錄得273.6，環比前一周上漲約0.4%。
近期，美國汽油零售價格有所反彈。1月22日美國汽油零售價為2.95美元/加侖，較一周前上漲約0.2%。
（七）金融
1、金融狀況：歐元區金融條件邊際放松，日本金融條件收緊
近期美國金融條件指數走平，1月26日當周均值99.38，今年1月以來均值99.4。歐元區條件指數小幅下行。1月26日歐元區金融條件指數錄得101.51，一周前在101.59左右。日本金融條件指數上行。1月26日，日本金融條件指數96.7，較一周前96.63有所提升，顯示金融條件邊際趨緊。
2、國債利差：近期美日利差、歐洲中心-外圍利差均收窄
近期10年期美日利差收窄。1月25日，10年期美日國債利差為339bps，一周前為348bps。10年期美歐國債利差橫盤波動。1月25日，10年期美歐國債利差為177bps，與一周前基本持平。
近期10年期德意利差繼續收窄。1月26日當周，德國與意大利10年期國債利差均值為-155bps，一周前約為-159bps。
具體内容詳見華創證券研究所1月29日釋出的報告《【華創宏觀】美元指數影響進一步下降——2024年CFETS新權重簡評&海外周報第37期》。
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20221215-市場預期主要央行加息周期何時見頂？——12月FOMC會議點評
20221030-全球能源通脹的新時代——海外論文雙周志第11期
20221214-讓子彈再飛一會兒——11月美國CPI資料點評
【政策跟蹤系列】
20240104-“十四五”規劃中期評估更關注哪些困難和挑戰？——政策觀察雙周報第73期
20231218-部委和地方如何落實經濟工作會議精神？——政策觀察雙周報第72期
20231205-“十四五”規劃中期進展如何？——政策觀察雙周報第71期
20231117-PPP新舊機制的5點比較——政策觀察雙周報第70期
20231102-國務院組織法修訂的三個關注點——政策觀察雙周報第69期
20231021-中央機構改革進展如何？——政策觀察雙周報第68期
20231012-以高水準開放推動高品質發展——政策觀察雙周報第67期
20230926-26城地産放松到哪？還有哪些空間？——政策觀察雙周報第66期
20230913-10大行業穩增長方案透露哪些資訊？——政策觀察雙周報第65期
20230822-下半年外資政策的三大可能方向——政策觀察雙周報第64期
20230803-超大城市瘦身健體如何了解？如何推進？——政策觀察雙周報第63期
20230726-民營經濟政策脈絡與新變化——政策觀察雙周報第62期
20230706-如何推進房屋養老金制度？——政策觀察雙周報第61期
20230624-國務院立法計劃透漏哪些信号？——政策觀察雙周報第60期
20230607-中國-中西亞合作30年：戰略意義、合作曆程及重點領域——政策觀察雙周報第59期
20230529-一個主線與三個變化——大興調查研究之風跟蹤系列二
20230520-不隻是海參崴！一文讀懂中俄遠東合作——政策觀察雙周報第58期
20230504-政府購買服務的三大變化——政策觀察雙周報第57期
20230425-央、地逾百場調研都關注什麼？——大興調查研究之風跟蹤系列一
20230413-新設立的國家局會做什麼？——從國家能源局看國家資料局
20230406-浙江如何建設共同富裕示範區？——政策觀察雙周報第55期
20230326-關注海南自貿港：十件大事落地情況回顧——每周經濟觀察第12期
20230307-曆次國務院機構改革怎麼改？——每周經濟觀察第9期
20230307-夯實科技、産業自立自強根基——政策觀察雙周報第53期
20230219-什麼是千億斤糧食産能提升行動？——每周經濟觀察第7期
20230217-中央一号檔案的10個新提法——政策觀察雙周報第52期
20230207-地方兩會的五大看點
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周經濟觀察第5期
20230204-15個關鍵詞看部委新年工作安排
20230131-春節假期哪些政策值得關注？——政策觀察雙周報第51期
20230118-部長專訪裡重要資訊有哪些？——政策觀察雙周報第50期
20230115-地方國資委負責人會議：三年對比，三個變化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策觀察雙周報第49期
【年報&半年報系列】
20231212-掙脫——2024年展望
20230627-尋找看不見的增長——2023年中期政策報告
20221227-移動靶時代：邊開槍，邊瞄準——宏觀2023年度政策報告
20220516-有形之手突圍，中美風景互換——2022年中期政策報告
20211115-赢己赢彼的穩增長——2022年度宏觀政策展望
20210510-登頂後的惆怅——2021年中期政策報告
20201123-2021：歸途——年度宏觀政策展望
20200625-顯微鏡下的經濟複蘇——2020年中期政策
20191111-踏邊識界，持盾擊矛——2020年度政策報告
20181126-來者猶可追--宏觀2019年度政策
【投資導航儀系列】
20230815-宏觀反詐訓練營——千頁PPT來襲！
20220815-當宏觀可以落地·2022版——16小時千頁PPT邀邀約！
20210909-中國政經體系與大類資産配置的名額體系——2021教育訓練系列一
20210910-舊瓶如何出新酒？200頁PPT詳解中國宏觀經濟特色分析架構——2021教育訓練系列二
20210911-中美通脹分析架構的共性和差别——2021教育訓練系列三
20210912-流動性之思——2021教育訓練系列四
20210913-财政收支ABC——2021教育訓練系列五
20210914-海外研究的架構：全球資料盲海中的那些“燈”——2021教育訓練系列六
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