程實：美國經濟有三種情景假設 預計至少降息175個基點｜首席對策

程實系工銀國際首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

美東時間1月25日，美國經濟分析局公布的資料顯示，2023年四季度美國實際國内生産總值（GDP）的環比折年率增長3.3%，遠高于預期值2.0%，低于三季度增速4.9%，高于二季度增速2.1%和一季度增速2.2%。市場對此反映平淡，并增加對美聯儲從3月開始降息的押注。随着美聯儲加息周期進入尾聲，預期中的增長拐點将在2024年形成軟着陸還是衰退的讨論仍在繼續，而這也可能是最終影響利率路徑的關鍵因素。

美國2024年經濟預計将呈現何種狀态？降息節奏和力度将超預期？市場預期降息幅度超過美聯儲目前點陣圖，預期差距過大是否會造成風險？對新興市場國家有何外溢效應？對中國貨币政策有何影響？美股下一步怎麼走？美國核心通脹最終将高于預期目标？第一财經《首席對策》專訪工銀國際首席經濟學家程實。

程實的主要觀點：

美國經濟三種情景假設下 預計最少降息175個基點

三大因素決定貨币政策有效性

超預期貨币政策選擇對美國更有效

美聯儲相對保守的點陣圖預測有三方面考慮

為達到既定效果 貨币政策或與市場預期有一定距離

若美聯儲轉向降息 國内貨币政策将有更大空間

降息周期開啟 對于風險偏好是不錯的提振

面對未來市場波動 應積極防禦順勢而為

通往核心通脹目标還有最後一公裡

美國經濟三種情景假設下 預計最少降息175個基點

第一财經：程總好，感謝接受我們的專訪，聊聊美聯儲的政策，最近我們看到首席經濟學家的觀點也大相徑庭。首先您認為現在美聯儲的降息在未來肯定是要超預期的，是以在很多人都認為12月份的議息會議紀要可能沒有那麼鷹的時候，您是怎麼來進行判斷的？

程實：因為12月份的美聯儲的貨币政策的會議紀要，它的點陣圖的預測是美聯儲給出了75個基點降息的幅度，那麼我們會覺得75個基點幅度可能是偏小的，那麼它對應的可能是美國經濟相對非常好的一種狀态。

美國經濟在2024年有三種可能的狀态。第一種的狀态是軟着陸，那麼也就是說美國經濟的增長速度大概從2023年的2%左右，小幅回落到1.5%左右，那麼确實是在着陸，但是相對來說幅度比較小。在這種狀态之下，我們的判斷是降息175個基點，那麼這是第一種情況；第二種情況是美國經濟硬着陸，那麼也就是說美國經濟會出現技術上的衰退，連續兩個季度經濟的負增長，那麼市場的一個判斷大概是在250個基點到300個基點。

第三種情況是不着陸。美國經濟在2024年大概是保持了和2023年一樣的增長勢頭，那麼如果說有小幅的經濟增長速度下降的話，降的幅度也是非常小的。在這種情況下，那麼美聯儲的降息幅度大概是在75-100個基點。是以很明顯地可以看到就是說美聯儲自身給出的這樣一個前瞻指引，對應的是美國經濟相對來說很強的一種狀态，這種狀态我個人認為出現的機率大概是在30%左右，前兩種大概是超過了65%。

是以說我的判斷就是會大機率的超預期，超預期就是說更大的機率出現前兩種情況，它在路徑上會更加的具有戲劇性，真正開始降息的時候，最早是3月了，那麼大機率是5月、6月或者7月。那麼如果真正開始降息之後，實際上它的這種轉變會比我們現在看到的速度要快得多。

三大因素決定貨币政策有效性

超預期貨币政策選擇對美國更有效

第一财經：同時您認為美國的财政政策和貨币政策可能在2024年會出現不一緻，您認為财政政策可能會收縮的情況下，貨币政策它的傳導性就會變差，是以它的節奏和力度就會超出預期。最終或者說極端的狀态能形容是一個什麼樣的情況嗎？

程實：在現代的市場經濟條件下，那麼貨币政策的效果有沒有效取決于三個因素：第一個因素就是你在起點的時候，如果說你是要開始降息了，就是你的起點的貨币的緊縮情況是不是足夠的緊，如果說你從一個非常困難的點開始降，到非常高的點開始降的話，效果會比較好；那麼第二個決定有效性的是整個貨币政策和财政政策的一個互相的協調性，如果說政策出現沖突的話，實際上效果就會打一定的折扣；那麼第三個非常重要的因素就是整個地緣政治的穩定性，就是市場的不确定性。那麼如果地緣政治不穩定的話，那麼實際上對貨币政策的負面的效果就會比較大，就是貨币政策即便你做了很大的力度，也未必會有效果。

是以說有效性的角度來看的話，我覺得這也是我們判斷為什麼美聯儲需要更大的力度，因為2024年是一個地緣政治的大年，那麼與此同時，2024年必然會看到的是美國财政政策和貨币政策出現一定的沖突，是以說在這種狀态之下，它隻有通過超預期的選擇，才能夠使得有力的政策更加有效。

美聯儲相對保守的點陣圖預測有三方面考慮

第一财經：是以我看美聯儲現在給的點陣圖是75（個基點），您預測的是175，更激進的外資機構是275，我們假定現在美聯儲最終是75的情況下，跟市場預期相差太多的話，您覺得有什麼風險嗎？

程實：我覺得美聯儲它之是以給出一個相對保守的貨币政策的點陣圖的預測，我覺得有幾個原因。第一個原因就是他的轉變他想做的更穩健一點，就是剛開始給的預期不要打得太滿，這可以了解的。那麼我覺得另外一點就是我前面提到，它對美國經濟是比較自信的，這種自信我覺得還是有一定的道理，從目前微觀資料看的話，美國經濟還是可以的。那麼第三個最重要的一個原因，就是任何的貨币政策制定者，他都有一種本能，當他做出大的政策轉變的時候，他都一定要做到言行不一緻。

為達到既定效果 貨币政策或與市場預期有一定距離

第一财經：對，這個鮑威爾特别明顯，去年的時候，每一次議息會議說話好像都是左右搖擺的感覺。

程實：你看加息的時候也是這樣，他先是說我們的通脹實際上不是長久的，那麼通脹它不具有一個長期可持續，但後來它真正加的時候就加得很猛。那麼這種動态，這種言行不一緻，實際上在我們經濟學的理論裡面有一個專門的模型。那麼我們探讨的是什麼？就是貨币政策，它如果想要達到它既定的效果的話，它必須要做到一點，特别是在一個有效市場裡面，市場反應比較快的，一定要做到動态不一緻性。就是你的貨币政策最終的選擇，要跟市場預期有一定的距離，這樣的話才能達到效果。

因為在有效市場，你所有的已被預期到的政策行為全部price in了。是以說您提到的它的這種超預期它會有哪些風險？那麼我覺得首先它是有收益的，風險對應的肯定是收益了，它收益可能會讓美聯儲更好地達到它的既定政策效果，那麼它的風險是什麼？風險是自然會給市場帶來更大的沖擊。那麼對于美國市場和整個全球市場來講的話，那麼這種超預期的政策選擇都會帶來整個市場更大的一個波動性，我覺得這是一個毫無疑問的風險了。

美聯儲加息外溢影響更多展現在經濟層面

降息仍可能對脆弱經濟體産生負面影響

第一财經：其實我們看到這一輪美聯儲加息的時候，反而對新興市場國家沒有之前那麼大的影響。是以如果它轉向的話，您所謂的這種對新興市場國家的外溢性的影響是什麼樣的？是好的是壞的？還是說所有的這些之前沒有影響的，到了貨币政策轉向時，到它降息這個節點上就開始影響了？

程實：實際上您這個話題提得非常的好，實際上也有人在探讨，就是說為什麼在這一輪的加息周期裡面，沒有出現類似于亞洲金融危機那種比較大的情況。實際上我覺得這并不代表美聯儲這一輪加息的外溢性影響小或者怎麼樣，我覺得一方面它是更多的展現在了經濟層面，而非金融層面。

因為金融層面在最近兩年實際上是整個全球流動性收緊的狀況，那麼在這種狀況之下，實際上是一種風險偏好的普調，不針對誰，大家都一樣。是以說在這種情況下，新興市場并沒有顯出一種額外的危機。那麼另外一方面從經濟的角度來講的話，我們可以看到就是整個包括亞太、歐洲，所有的全球的主要的新興市場經濟體，在這一輪的美聯儲加息，實體經濟和貿易層面受到的影響會比較大，那麼這種貿易的影響一般來講，我們可能不是那麼容易能夠直覺地感受得到的。

是以說當這一輪從加息轉向降息之後，我覺得從貨币金融條件和經濟條件來講的話，這個影響相對來說，從它的降息的選擇來講的話，對大家是一個松綁的影響了。但是另外一方面，它如果說出現一些意外的擾動的話，對于脆弱的新興市場經濟體來講的話，它能不能扛得住這種擾動，這就是另外一個故事了。

若美聯儲轉向降息 國内貨币政策将有更大空間

第一财經：我們在去年，很多人都認為我們的降息、降準不夠，力度不夠，如果您覺得美聯儲超預期降息的話，我們是不是有更大的空間？

程實：我覺得首先中國的貨币政策肯定是以穩健、以我為主為基調的，那麼在過去的幾年裡面沒有受到太大的美聯儲的影響。那麼另外一方面，中國的經濟周期和美國經濟周期還是有一定的錯位的。是以說我覺得對中國的相對的影響會比其他的新興市場要稍微的間接一點，或者小一點。因為中國足夠大，中國經濟體量足夠大，它能夠承受沖擊或者影響的這種自我的能力相對來說更大一點。

但是你不得不承認的一點就是如果美聯儲開始降息，對中國我覺得是一件好事。對貨币政策的選擇來講的話，就更加能夠放手地以我為主了。那麼因為匯率上的壓力就會小很多，包括2023年也是經受了比較大的資金的流動層面的一些影響，是以這些影響對貨币政策都會形成一些掣肘。這些影響，在今年我相信會有更多的偏正面的變化。

降息周期開啟 對于風險偏好是不錯的提振

第一财經：最大的一個機遇就是不再緊縮了之後，美股可能繼續上漲，你覺得這個可能性非常大嗎？因為其實這幾年美股已經漲得非常離譜了。

程實：伴随着降息周期開始的話，實際上對于風險偏好來講是一個非常不錯的提振。那麼實際上，我們對過去幾十年在美聯儲降息期間，美股的一個表現進行了研究。那麼會發現它在由鷹轉鴿的過程之中，資本市場美股的表現一般來講都是偏正面的。是以說我們會覺得美股在一個必要的調整之後，随後再随着美國銀根的放開，未來還是會有進一步積極的表現的可能性。

面對未來市場波動 應積極防禦順勢而為

第一财經：風險方面就是短期的波動性可能會影響投資者的資産配置，這方面投資者怎麼來應對？

程實：我覺得因為2024年是一個非常重要的經濟金融的拐點，就處在一個不光是貨币政策，其實還有很多的一些經濟層面的重要的轉變。

實際上從2023年下半年開始，就已經有了一種非常特殊的現象。我們知道2023年整個MSCI全球的股指上漲了20%，風險資産表現很好。但是另外一方面，無風險資産表現也很好，我們都知道日元資産在2023年表現非常強勁，那麼另外一方面黃金也是在屢創新高。是以說這是一個風險資産和無風險資産普漲的環境，這說明什麼？

就是說你既要對風險有足夠的認知，要有避險的一些行為，但另外一方面，也需要做提前的布局。是以為什麼風險資産和無風險資産都在漲？大家既躍躍欲試，那麼另外一方面還是保有足夠的審慎的。是以如果說我們的觀衆更多的是普通投資者的話，我建議大家還是要更多積極防禦，審慎判斷，順勢而為。

通往核心通脹目标還有最後一公裡

第一财經：是以這就意味着美國的通脹基本上就回不到之前預定的核心通脹目标了吧？基本上它通脹整體的水準就是會上浮到3%左右了？

程實：現在美國的CPI的同比增幅是在百分之三點幾，未來從3%到2%，當然2%是核心通脹，那麼我覺得還有最後一公裡要走，最後一公裡實際上是很難走的。

因為這一輪的通脹它更多來自于供給層面的一些影響，那麼實際上最後一公裡實際上會讓美聯儲付出更大的代價，會讓美國經濟付出更大的代價。這也是我為什麼會覺得美國貨币政策會超預期。因為未來你要實作更多一個百分點的CPI的下降，那麼你對應的經濟的犧牲率，就是我們看到的美國的失業的上升可能會更大。

是以說這種情況下，一般來講貨币政策要麼就不要放松，放松起來一定要力度足夠大。是以說我覺得這也是美國的通脹的變化，對美國的整體的貨币政策的影響的一種效應的顯現。vvv