珠海萬達商管上市的對賭失敗，給整個行業及資本市場都帶來了不小的震顫。一場精心準備的資本盛宴，就這樣草草收場，賓客四散。
就連每年最為熱鬧的萬達年會，也沒了往日的喧嚣。1月24日，“王健林的年會停了”的話題就登上了熱搜。據了解，萬達集團不久前如期舉辦了一年一度的傳統活動——萬達年會，但為了還債而心力憔悴的老王再也沒有了興頭，隻是做了一番簡短的經營業績彙報，低調十足。
而在過往多年，萬達年會都有一套十厘清晰的流程，年度工作會議、表彰先進代表、11場分系統會議，然後才是晚宴+新春聯歡會。這其中，王健林每年的手寫工作報告和唱歌環節，都被視為大家最期待的“知識點”。
剛剛過去的2023年，是王健林“走鋼絲”的一年。據公開資訊統計，萬達2023年已償還超180億元公開債務。但最重要的還是，王健林在緊要關頭成功化解了高達380億元的對賭協定危機。大家又一次誇起老王“格局大”，但首富的内心想必是五味雜陳的。
去年末，面臨一筆高達380億的對賭協定，王健林選擇以失去珠海萬達商管絕對控制權的代價，換回了和太盟投資的進一步結盟。好處也很明顯，太盟那筆高達180億元的對賭“退款費用”，王健林可以暫時不用還。
但衆所周知，資本市場上從來不會有無緣無故的愛，對深陷債務泥潭的老王更不會有。對賭危機解除半個月後，一個嶄新的重組計劃，似乎正在加緊醞釀——“新達盟商管有限公司”呼之欲出。
2024年1月16日，大連萬達商管新增對外投資，以99%的持股比例，成立大連新達盟商業管理有限公司（以下簡稱“新達盟商管”）。按照新協定，“太盟投資将聯合其他投資者和萬達商管簽訂新投資協定，占股60%，并不再設上市對賭日期。”
大連萬達商管是萬達集團商業中心的持有主體，而其原有子公司珠海萬達商管從事商業中心的營運管理。
一向喜歡狙擊資本市場獵物的太盟投資，真的會就此止步麼？新達盟商管的橫空出世，迅速引發業内人士遐想。
一個冠有“萬達”與“太盟”之名的新商管公司出現，是否會是萬達商管引入新戰投、沖擊IPO打造的新平台？注冊資本金高達162億元的新公司，後續又将有什麼新的資本動作？
01、私募教父的“野心”
和王健林不同，“私募大佬”單偉建喜歡以學者自居。他喜歡用中英文發表文章，用詞儒雅，時而探讨貿易戰的虛實，時而對宏觀政策加以評述，并表示長期看好中國經濟。
如今，他上司的太盟投資集團是亞洲最大的私募股權基金之一，管理的資産規模超過500億美元。2022年，單偉建還進入阿裡董事會擔任獨董，更早之前還在豐益國際、寶鋼和聯想董事會擔任過獨董。
單偉建的成長經曆，可用傳奇二字來形容。年僅15歲時，單偉建就被送到内蒙古戈壁灘，一呆就是6年，錯失了上中學的機會。後來在赴美留學階段他成功逆襲，考入了加州大學伯克利分校，在美期間，他的博士生導師就是耶倫——美國現任财長。
在這種特殊的中西教育背景下，單偉建迅速成長為一個典型的華爾街人士，畢業後在摩根銀行、新橋投資的工作，又讓他收獲了一疊金光閃閃的履曆。而最被人津津樂道的案例，是其曾在亞洲金融危機期間拿下南韓第一銀行的控股權。
1999年，單偉建打敗了彙豐銀行，成功收購南韓第一銀行，并協助其走上正軌，由此一戰成名。《财富》雜志将單偉建稱為“中國私募之王”，而因收購深圳發展銀行，他又被媒體評價為“創造了曆史”。
這些知名度較高的成功案例，讓單偉建私募大鳄的形象在PE圈人盡皆知。面對一家新的入股公司，單偉建曾經直言，“我們的控制權就展現在一個方面，那就是随時可以任命或更換CEO。”
他向來不甘心隻做單純的财務投資，而是更想擷取企業的經營管理權，風格十分強勢。在資本市場上，多家公司都被太盟強勢控制，被它選中的公司，原有股東往往會失去話語權，而在經過一番改造重組後，單偉建往往會将其溢價出售，由此創造收益。
自單偉建2010年加入太盟以來，他相繼投資過盈德氣體、珍愛網、大阪環球影城等項目，還先後取得了必康制藥、珍愛網等多家企業的絕對控制權。
對于其在中國的投資成績，一位投資人對「市界」評價道，“太盟基金是中國唯一能算上large cap（大市值） 的并購基金，光盈德氣體一個項目的收益，就頂得上大部分VC的整隻基金”。
而最近兩年，太盟投資集團身影多次出現在創投公司名單内，不少還是跟随國内投資熱潮。據「市界」不完全統計，僅僅是2023年，太盟先後調研了AI訓練資料專業提供商“海天瑞聲”、國内電子資料驗證領域龍頭企業“美亞柏科”、太陽紙業等項目，投資身影異常活躍。
2023年12月12日，太盟投資集團與大連萬達商管集團簽署新投資協定。太盟将聯合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經大連萬達商管集團贖回後，對珠海萬達商管再投資。按照新協定，大連萬達商管持股珠海萬達商管40%，太盟等數家現有及新進投資人股東總計持股60%。
對于新投資者，澎湃援引接近萬達人士稱，“有個别現有投資人選擇退出投資，但同時有新的投資人進入，包括一些境外投資人。”此前，财新周刊也曾報道，“與單偉建一道而來的，還包括來自中東的境外投資者。”
而在牽手中東“金主”方面，單偉建不久前就有過一次成功案例。2023年8月，作為香港上市公司鳳翔股份控股股東，太盟集團曾将鳳翔股份1.6億股，出讓給中東主權機構——阿布紮比投資局間接全資擁有的公司。交易完後，阿布紮比投資局間接持有鳳祥股份約9.9%的股份。
過去三年，投資機構們苦于募不到錢，找不到好項目，但太盟投資集團仍管理着近500 億美元的資本。而面對萬達商管如今的發展困境，太盟又有何回天之術呢？
02、尋求新資本路徑
太盟投資集團在國内投資究竟是啥風格？一位買了太盟投資集團旗下債券産品的投資人Jack犀利評價道，“狂野”。“熱衷救風塵啊，這兩年投了一堆民營地産被套了”。
在房地産美元債的融資熱潮中，太盟投資集團曾經占有一席之地。譬如，華南城方面曾公開表示，其美元債的第一大持有人是太盟投資集團。目前，太盟投資已經支援了華南城的美元債展期，其準備展期的五隻美元債有至少一隻獲得了75%以上同意票。
許多投資者都沖着太盟投資集團的招牌買入了地産債。今年地産債跌勢不休的行情下， 太盟投資集團的多個地産債還是不可避免的虧了錢。但這并不影響單偉建在Jack心目中的分量，“大佬實力還是很強的”。
不過，面對萬達商管，作為收并購行業的行家裡手，太盟也必須要有足夠的了解。此前，為了降低投資風險，太盟往往會在控制性入股後，通過主導營運讓标的公司脫困，最後再退出獲益。
而對于萬達商管，投資成功與否的關鍵，同樣取決于其是否确切地識别出債務體量和資産品質。這也是王健林在正式合作之初要處理的難題。
最近一段時間，王健林在業務上重新排兵布陣，對所持資産進行優化調整。進入2024年1月以來，大連萬達商管接連賣掉了4家萬達廣場，買家都來自同一個公司：中聯基金。
不光賣掉重資産項目，王健林也開始“動刀”輕資産——将輕資産業務佛山順德萬達廣場，賣給了美的置業。“早些年的‘激進’擴張後，萬達在管項目當中也存在大量'老大難'項目。”一位萬達員工說道。
衆所周知，過去多年，王健林的輕資産業務，往往采用和第三方合作的方式實作規模化擴張。但商業地産和住宅開發的天然基因大不相同，住宅開發隻需要憑早期的樓盤預售，就能獲得大筆現金流。
而商業地産玩家就沒那麼好的“運氣”。想要拿到現金流，商業公司需要完成一輪長長的開發周期+營運周期後，才能等到獲得現金流的階段。
輕資産模式可以讓萬達不用在前期開發營運上花費大量資金，避免了債務風險，但最終這些風險依然會落在跟萬達進行輕資産合作的地方開發商身上，“如果最終合作方覺得算不過來賬，那萬達的輕資産收益率也會受影響。”一位商業地産人士表示。
地産玩家們最期待的玩法，還是讓底層資産真正打通資産證券化路徑，成功推動REITs（房地産投資信托基金）産品上市，投資者可以提前坐享收益，這方面也一直是王健林的一個未競之夢。
2019年，王健林給萬達商管布置兩個重點，一是完全去房地産化，二是做大資産證券化。彼時，萬達還曾計劃将REITs推向新加坡上市，并傳出估值或超過10億美元。
而對于另一方的太盟而言，不動産投資作為太盟投資三大核心政策闆塊之一，近年來其在REITs基金方面也多有發力。最受業界關注的，是太盟對香港上市RETIs“春泉産業信托”的“惡意”競購案。
2018年9月，太盟在未與春泉産業信托管理人商讨前提下，提出溢價六成要約收購春泉産業信托，被管理層視為“惡意”競購。後來，太盟通過幾番折騰也并沒有得手。時至如今，太盟在春泉産業信托間接持有11.85%股份。
而在收購萬達之前，2022年11月，太盟還與招商蛇口在開曼群島聯合設立了地産基金，通過子公司PREP持有該地産基金80%的權益。
到了2023年10月，不動産私募基金和公募REITs的破冰，給許多不動産玩家們打了一陣強心劑。萬科董事局主席郁亮更是曾舉例表示，“類似于按揭貸款之于住宅開發的重要性。”
但并不是所有玩家都能吃到這一紅利。一位不動産方面從業人士對「市界」表示，“REITs上市的門檻條件要求有兩點：一是業績穩定，二是底層資産的品質也要好。利潤和資産的業績體量，二者不可或缺。而如果正常租金的回報率太低，基本不符合發行REITs的條件。”
從三年業績來看，萬達商管的成績看上去還是很好的，已連續3年完成業績目标。2021年，其稅後收入為235億元，2022年為271億元，2023年為293億元，平均年增長約12%；2021年稅後利潤為53億元，2022年為75億元，2023年為95億元，年增長率達34%，租金率則多年保持在100%水準。
而在新的REITs風口面前，萬達也已經有所行動。據媒體報道稱，2023年8月，萬達籌備了消費基礎設施公募REITs的發行申報工作，已向公募基金合作管理方征詢意見。但時至如今，暫未有相關産品發行動态。
03、仍有“老朋友”困在局中
為了擺脫380億元的對賭回購壓力，王健林以股權換資金，将自己在珠海萬達商管的持股比例，從78.83%大幅下降至40%。
但上市失敗對老王的考驗，并沒有就此結束。除了太盟投資之外，大連萬達商管的背後，仍然站着一批嗷嗷待哺的戰略投資人。380億的對賭到期背後，不少王健林的“老朋友”，依舊困在這場資本局中。
在沖擊上市大門路上，王健林已經走了近10年。回溯至2014年，萬達商業（即，大連萬達商管前身）成功登陸港交所，但由于商業地産在香港不受資本市場看好，上市之後股價長期低迷。萬達商業在港交所上市不到一年就開始醞釀退市，轉戰A股上市。
而為了籌備港股私有化退市，萬達商業創造了一種新模式，即由機構投資者認購股份籌備私有化資金。2018年1月，由騰訊控股領投，蘇甯、融創、京東共同入股大連萬達商管集團，合計出資340億元，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14％股份。
這340億元的總投資額中，騰訊投資100億元、持股比例為4.12%，蘇甯和融創中國分别投資95億元，持股比例3.91%，京東投資50億元，持股比例2.06%。
彼時，萬達曾承諾，若萬達商業在2018年8月31日以前，或從港股退市2年之後，無法完成A股上市，萬達集團将會回購股份，回購價格将保證為國内投資者提供12%的年回報率，海外投資者的年回報率為10%。
但萬達商業在A股上市的大門前徘徊多年，并未如願登陸A股，最終于2021年正式撤回A股上市申請。王健林隻好再次另設上市主體。2021年，通過将重資産業務剝離，王健林重新設立新的商管上市平台珠海萬達商管，申請H股上市并簽署對賭協定。
如今，随着珠海萬達商管的對賭大限到期，新舊投資者已經各自有了決定。但對于此前曾于2018年1月一股氣拿出340億元，入股大連萬達商管的“四大巨頭”們，卻始終沒有相關套現離場的動作。而在現金流就是生死線的當下，很多投資者都沒有耐心等下去了。
某社交平台上，不少股東呼籲融創退出萬達投資套現百億。不久前，伴随着對賭日期的到來，等待珠海萬達商管上市兩年無果後的一些投資人，已經開始紛紛退出。12月14日，碧桂園宣布，出售珠海萬達商管1.79%股權，成為22家投資人中率先退出的企業。
有關上述“四大巨頭”退出的消息，也一時甚嚣塵上。不久前，市場上一度流傳，京東、蘇甯也要退出大連萬達商管戰投，目前暫未有任何退出消息。不過，這并不代表沒有退出的可能。目前，永輝超市已經官宣退出大連萬達商管。
對王健林來說，如何安撫這些投資者的情緒，保證他們的利益，也是擺在面前的一個難題。而在當下，伴随着對賭協定失效，萬達商管原有的上市平台——珠海萬達商管已經不再更新上市動态。
2023年12月28日，珠海萬達商管四度遞交招股書失效，但和此前失效後馬上更新上市檔案不同，截至目前，珠海萬達商管的上市備案仍為“補充材料”狀态。
不過，與之相對的是，另一個新的商管平台迅速浮出水面。最新消息顯示，1月16日，大連萬達商業管理集團股份有限公司新增對外投資，成立大連新達盟商業管理有限公司。
法定代表人為肖廣瑞，是萬達集團内部的多年老臣。公司監事為馬軍，亦為大連萬達商管的監事，在萬達系旗下多家公司擔任不同職務。
股權關系上，新達盟由大連萬達商管持股99.9938%，大連萬裕企業管理有限公司持有0.0062%，而大連萬裕又是大連萬達商管的全資子公司。注冊位址則是“遼甯省大連市西崗區”，萬達集團的大學營。
新達盟的設立，會不會是王健林故技重施的新上市公司？商業江湖風雲變幻。盡管太盟的不離不棄讓萬達商管度過了對賭險關，但王健林在接下來的資本棋局中，又該如何落子？時代對老王的考驗，還沒有停止。
作者 | 李 逗
編輯 | 孫春芳
營運 | 劉 珊