印度股市今年還會繼續“瘋”嗎？野村：難！

2023年印度股市邁向史無前例的八年連漲，SENSEX30指數累計漲18.74%，Nifty 50漲19.42%。從市值來看，印度股市市值突破4萬億美元大關，自2020年3月低點來算總市值增長了約兩倍。

印度股市的“瘋狂”在2024年還會持續嗎？

1月4日，野村銀行分析師Saion Mukherjee和Amlan Jyoti Das在題為《展望印度2024》的報告中指出，預計2024年印度股市的回報率将達到12%，将2024年底的Nifty目标價定為24260點，同時警告市場不應過度樂觀：

我們認為印度股市遠期市盈率的合理範圍在18-21倍，這意味着2024年的回報率在0%到17%之間。

我們的基本假設為：全球經濟增長小幅放緩，石油及大宗商品價格處于合理範圍，2024年大選結果對印度有利。在這種情景下，我們預計印度宏觀基本面穩定、公司盈利能力強勁且能得到更好的流動性支援，印度的估值将保持在高于曆史水準。

但如果大宗商品及石油價格上漲且大選結果不利，這将成為印度市場的主要結構性風險。在全球範圍内，不着陸（強勁增長、頑固通脹和更高收益率）和硬着陸（增長、通脹、收益率急劇下降）的情況發生可能導緻更高的風險溢價和較低的估值。

野村認為，預計2024年印度經濟的基本走勢為通脹和經濟均小幅放緩，經濟團隊預測，2024-2025财年GDP增長将由6.7%放緩至5.6%，迄今為止印度GDP增速主要是由政府和城市的消費推動。農村和私人資本支出尚未開始增長，全球經濟放緩和宏觀不确定性可能對近期增長産生影響。

鑒于印度股市估值并不便宜，野村認為目前政策上保持一定的防禦性，現階段市場關于印度增長和通脹平衡的預期都基于樂觀情況考慮，而如果出現任何意外，都可能引發印度政府高債務以及财政赤字的風險：

看好的行業包括：金融業（尤其是銀行）、醫療保健、消費品、基礎設施、水泥、電力/煤炭、石油和天然氣以及電信。

看空的行業包括：消費者可選/耐用品、資本貨物/國防、金屬、網際網路和資訊技術。對汽車行業持中性看法。

樂觀情緒支撐印度股市

野村指出，對印度經濟增長前景和企業盈利的樂觀預期、國内市場參與者的擴大和外資的持續流入、央行降息、以及莫迪連任的可能性，都促成了投資者對印度股市繼續上漲的預期。

野村認為，印度國内和國外因素都支援目前印度市場的估值，Nifty指數的一年遠期市盈率為19.9倍，略高于過去三年19.6倍的平均水準。過去三年（2021-2023财年），市場交易價格在17-23倍間。相比之下，疫情之前（2017-2019财年）平均值為17.7 倍，那時市場的交易區間為16-19倍：

在過去三年裡，盈利收益率與債券收益率之間的利差已降至-2.1%的下限。我們認為，除銀行和保險外，所有行業的交易估值都高于疫情前的水準。

從外部環境來看，市場的基本假設是美國經濟軟着陸，通脹持續放緩，經濟增長也将适度放緩，這些因素有助于保持股票市場的強勁資金流入。以标普500指數為例，目前的市盈率為19.7倍，高于疫情前的17.1倍平均水準。

盈利收益率與實際債券收益率之間的利差縮小了約250個基點，達到了過去10年中的最低水準。

從内部環境看，印度穩定的宏觀經濟環境和公司強勁的盈利預期将推動股市漲幅。油價是印度的關鍵宏觀變量之一，盡管過去幾年地緣政治沖突加劇，但油價一直保持平穩。與此同時，強勁的國内資金流為市場提供了穩定性，進而降低了貝塔系數。

是以在較為穩定的宏觀背景下，野村預計Nifty指數在未來12個月内的回報率将在0%-17%之間，考慮到2023年的強勁回報，預計2024年的回報将會相對适度，目标水準為24260點，潛在回報率為12%。

而如果通脹更加頑固，導緻2024年美國經濟硬着陸或不着陸，野村認為，印度股市可能會從目前水準下跌約10%。在這種情況下，這将成為一個進場機會。

2024年印度經濟增速或放緩，但對中期前景持樂觀态度

野村在報告中從通脹居高不下、通脹緩和以及通脹大幅放緩三種情況下對經濟可能産生的不同影響探讨了印度市場的走向。綜合來看，野村認為，市場目前預計2024年印度經濟的基本走勢是通脹和經濟均小幅放緩，在資本支出強勁與貿易市場進出口相對平衡的叙事中，經濟頗具韌性，股市估值将保持較高水準：

由于股價中已經考慮了這種情況，我們将根據各個闆塊的估值的高低進行選擇。我們的經濟團隊的預期更接近這種情況，但經濟增長存在一定的下行風險。

野村預計，2024-2025财年印度的GDP增長将由6.7%放緩至5.6%，相比之下2024财年的增長率為6.7%。全球經濟放緩和宏觀不确定性可能對印度的經濟增速産生影響：

在全球不确定性的背景下，政府向私營部門傳遞增長接力棒可能會延遲。随着政府降低财政赤字，政府對增長的支援可能會減弱。

如果印度經濟增長的不确定性得到解決，增長前景将會改善。鑒于以下因素，我們對中期增長前景持積極态度：a) 選舉後政策的連續性；b) 在全球經濟放緩的背景下，油價/大宗商品價格較低，對于保持進出口平衡有利；c) 企業和銀行的強勁資産負債表為啟動私人資本支出循環提供了堅實的基礎；d) 政策對本土制造業的支援。

首先從通脹來看，野村指出，印度的通貨膨脹主要受供應沖擊的影響，食品價格上漲會在短期内影響整體通脹率。根據野村的觀點，核心通脹率已基本穩定，這允許印度央行從2024年8月起下調政策利率，以應對增長放緩并與全球降息同步：

預計未來印度石油和商品價格不會進一步上漲，對外收支依舊穩定，近期服務出口和彙款的增加支撐了經常賬戶的平衡。我們認為，穩定的宏觀環境、适度放緩的經濟增長、收益率的下降以及全球債券指數的納入，都是2024年投資組合流動的好兆頭。

從消費來看，野村預計印度的消費增長将在短期内觸底并開始複蘇，消費者情緒正在恢複到疫情前的水準：

在2024 年，我們預計市場消費将因通脹和利率下降以印度大選獲得一定支撐。在過去60個月中對調查中，有29個月的農村工資呈負增長。最近，在通貨膨脹率下降的幫助下，實際工資增長有所改善。

在《農村就業保障法》的影響下，農村就業需求下降，就業情況有所改善。城市消費相對穩定，工資增長較快，尤其是服務業。随着招聘勢頭放緩，這一趨勢正在一定程度上逆轉。

保持謹慎的政策

野村指出，2024年市場以相當樂觀情緒開局，但增長疲軟和通脹頑固的下行風險不應被忽視，與此同時，印度市場已經提前預期了2024年大選結果對市場有利，鑒于此，投資者應該審慎選擇，保持謹慎态度，投資組合的選擇上建議具有一定的防禦性：

與過去兩年一樣，市場預期經常會左右搖擺，投資者必須靈活應對不斷變化的市場。

從宏觀角度看，我們更傾向于全球經濟增長放緩，各國央行将對通脹立即采取行動，但如果通脹超預期反彈，疊加較高的中性利率将使人們繼續擔心經濟硬着陸的出現。

而這種情況将對印度的進出口産生不利影響。我們預計，高通脹将對消費産生不利影響，經濟增長的持續不确定性将抑制資本支出。這可能會使印度未來增長保持低迷。

預計從中期來看，印度企業的盈利能力相對于國家GDP的比例将會提高。

是以，野村指出，他們對于印度股票的闆塊選擇傾向于估值相對适中的股票，布局偏防禦性：

對以下行業/闆塊持有超配（Overweight, OW）立場：金融業（特别是銀行、消費必需品/FMCG（快消）、基礎設施、水泥、石油和天然氣、醫療保健、電信、電力/煤炭。

對以下行業/闆塊持有低配（Underweight, UW）立場：消費者非必需品/耐用消費品、資本貨物/國防、IT服務、網際網路、金屬。

銀行闆塊：經曆了周期性的上升後，預計接下來将變得更為穩定

野村預計，2024年印度銀行業将處在連續第三年的強勁周期，但在這一年上漲幅度相對溫和：

銀行業的貸款增長放緩，截至2023年12月中旬貸款同比增速達16%，在2024-2025财年降至13-14%。雖然淨利差（NIM）在2024财年底觸底，但基數效應将使得同比淨息收入（NII）增長溫和，導緻大型銀行核心營運前利潤（PPOP）增長路徑在2025财年上半年前趨于溫和，然後再次回升。

盡管短期内可能會有一些波動或挑戰，長期來看，我們預計銀行業将持續經曆強勁的信貸需求增長，并能實作較高的股本回報率。Nifty銀行指數（2023年上漲12%）表現不及Nifty指數（2023年上漲20%），部分反映了周期性動能仍舊溫和。

非銀行金融機構：增長面臨風險，預計中型/小型機構前景不佳

野村稱，對非銀行金融機構（NBFCs）增長前景保持謹慎态度，尤其是對高度依賴無抵押貸款的小型/中型非銀行金融公司保持謹慎：

展望未來，我們預計印度央行将增加非擔保貸款風險權重的決定以遏制過度風險積累，這将促使高度依賴該領域的非銀行金融公司（NBFC）選擇以下兩種政策之一：

1）提高收益率，以保護盈利性，這可能會對貸款需求/增長産生負面影響；

2）犧牲盈利性，保持貸款需求/增長和收益率不變。

此外，在其他有擔保的領域，我們預計小型/中等規模的NBFC将繼續面臨來自大型NBFC和銀行的激烈競争。

保險：監管成為行業發展焦點

野村指出，提高保險政策中的退保金額（即保單持有人在退保時可以獲得的金額）對行業不利，但行業整體估值不高限制了下行風險：

印度保險監管和發展局（IRDAI）在2023年12月釋出的草案，提議對不直接與市場投資相關的保險（non-linkedproducts）提高退保價值，從價值新業務（VNB）利潤率的角度來看，我們認為這對行業是不利的。

根據草案的計算，在最初幾年将退保價值提高到大于75%，目前為0%-50%，這将對保險公司部分産品的利潤率産生負面影響。

盡管這些新草案的确切影響目前尚不明确，但IRDAI已要求保險公司在2024年1月3日之前就草案提出意見。我們認為，讨論和新規定的最終實施将需要時間，是以在此期間可能會給保險行業帶來不确定性。

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