原标題：瀕死重生，百年商場轉型綠電，激進擴張的金開新能：商譽15億，負債直沖200億，增長何以為繼？
增長與現金流不可兼得。
作者 | 蕭瑟
編輯 | 小白
10月底，國家能源局在新聞釋出會上公布，前三季度全國可再生能源新增裝機1.72億千瓦，同比增長93%，占新增裝機的76%；可再生能源發電量達2.07萬億千瓦時，約占全部發電量的31.3%。
其中，風電光伏發電量達1.07萬億千瓦時，同比增長22.3%，超過了同期城鄉居民生活用電量。
可再生能源發電即常說的“綠電”，在中國能源結構中已經占據了舉足輕重的位置。
對于綠電行業中的龍頭公司，風雲君均有過深度研究。
（來源：市值風雲app）
最近風雲君又發現了一家近年來增長迅猛的綠電營運商——金開新能。
一、百年商場枯木逢春，華麗轉型後業績亮眼
金開新能前身為天津勸業場（集團）股份有限公司（簡稱“津勸業”），實控人為天津市國資委。
津勸業是一家具有近百年曆史的百貨公司，始建于1928年，并于1994年在上交所上市，是中國百貨店中唯一一家“全國重點文物保護機關”。
在以電商為代表的新零售的沖擊下，津勸業的傳統百貨生意愈發難做。
2016-2019年間淨虧損金額合計5.92億元，至2019年末津勸業資産負債率已高達99.1%，賬上現金僅1,368萬，而當年财務費用5,934萬，占營業收入的八成以上，倒閉迫在眉睫。
2020年，津勸業通過資産置換以及發行股份購買資産，将其百貨資産向其控股股東天津津誠國有資本投資營運有限公司置出，并以27.15億元的價格取得同為天津市國資委控制下的國開新能源科技有限公司100%股權。
本次重組交易還附帶了業績承諾，即标的公司國開新能源2020年經審計的收益法評估部分的扣非淨利潤不低于3億元，2020-2021年合計不低于6.08億元，2020-2022年合計淨利潤9.03億元。
資産重組後，津勸業主營業務更換為新能源電力，2021年更名為金開新能。此後，上述業績承諾順利完成，帶動金開新能業績一路飙升。
（來源：金開新能公告）
2022年，營業收入已增長至30.82億元，同比增幅為57.5%；歸母淨利潤則為7.32億元，同比增長52.3%。
但進入2023年後營業和歸母淨利潤的增長有所放緩，前三季度同比增幅分别為7.6%、14%。
（制圖：市值風雲app）
目前金開新能的主要業務為光伏發電和風力發電。
2022年光伏發電業務收入17.48億元，收入占比為56.7%；風力發電業務收入12.76億元，收入占比為41.4%。二者合計收入占比97.8%，是金開新能的絕對主業。
（制圖：市值風雲app）
二、重組後激進并購，賬面商譽高企
綠電營運商的産品是所發的電力，營業收入與電站規模直接相關，維持增長則需要并網裝機容量的持續擴張，是不折不扣的重資産行業。
在營業收入高速增長的背後是固定資産的快速擴張。2020年至2023年三季度，固定資産金額翻了一倍有餘。
（制圖：市值風雲app）
金開新能旗下風光電站并網容量也在同步擴張，截至2023年三季度末，金開新能綠電并網規模已達4369MW，前三季度發電量55.01億千瓦時，也均較2020年實作了翻倍。
（制圖：市值風雲app）
在重組完成後的2021年，金開新能手中在建和待建的電站項目規模較少（2020年末為170MW），擴張在手電站的主要方式為并購。
根據公司公告，2021年通過并購取得風電光伏電站規模1215MW，是當年并網規模大幅增長的主要原因。
進入2022年，并購活動有所收斂，當年并購取得裝機規模降至250MW。
（來源：金開新能公告，市值風雲整理）
激進的并購使得金開新能賬面上商譽金額高企，截至2023年三季度，商譽賬面價值已高達15.12億元。
（制圖：市值風雲app）
雖說并購标的新能源電站業績可預測性、估值可靠性較強，但也存在如發電利用小時數波動等構成未來業績的不确定因素，未來商譽減值的風險不可忽視。
例如2022年，金開新能計提商譽減值準備2873萬元，原因就是實際發電小時不及預期。
從結構看，商譽主要來源于德州潤津、采風絲路兩個标的，二者合計産生約9億的商譽。
（來源：金開新能公告）
德州潤津、采風絲路兩家子公司2022年末未來現金流現值與賬面價值的比例分别為113%、105%，安全邊際并不高，其中采風絲路相應的商譽減值風險尤需警惕。
三、毛利率突出，但财務費用過高
相比于同業公司，金開新能旗下風光電站的毛利率均優于同業公司。2022年，金開新能光伏、風電業務毛利率分别為58.1%、67.6%，較同期四家可比公司均值分别高出5.9Pct、7.4Pct。
可比公司選擇A股中業務僅覆寫新能源電站營運的上市公司。
（制圖：市值風雲app）
影響電站毛利率的因素有很多，主要包括電站的建設成本、年利用小時數、發電使用率以及電價等。
風雲君看下來，認為金開新能毛利率突出主要得益于以下幾點原因。
首先是發電使用率高，2022年，金開新能發電量為627,846萬千瓦時，上網電量621,885萬千瓦時，發電使用率高達99.1%，大幅優于同業。
（來源：各公司公告）
從金開新能發電量分布情況來看，排名前二的省份為新疆、山東，合計占據其約60%的發電量。
（來源：金開新能公告）
而根據電規總院《未來三年電力供需形勢分析》中的分類，山東、新疆兩省均為電力公司偏緊的省份，一定程度上保證了電力的消納。
（來源：電規總院《未來三年電力供需形勢分析》）
此外，金開新能的售電價格較可比公司也更高。
（來源：各公司公告）
最後，在金開新能毛利率優勢明顯的風電業務中，其項目的資源禀賦更優，有效利用小時數領先同行，也是該項業務毛利率較高的原因之一。
（來源：各公司公告）
從地域分布來看，2022年末風電裝機主要位于風力資源較為充沛的西北地區，裝機容量798MW占全部風電裝機容量的65.5%。
（來源：金開新能公告）
（來源：《中國風力發電分布圖及前景》）
受高負債帶來的财務費用拖累，2022年金開新能的淨利率為25.6%，明顯低于同業公司。
（制圖：市值風雲app）
四、資本開支放緩，償債風險仍值得關注
電站在并網營運後收益十分可觀，但無論是并購還是自建電站都需要大量的前期資金投入，是以金開新能項目建設的資金來源也很值得關注。
01、早期依賴于銀行貸款，償債壓力巨大
對于單個電站項目建設，金開新能僅投入20%的自有資金，剩餘80%則通過銀行貸款等方式解決，是以金開新能整對于銀行管道的融資較為依賴。
2020年至今金開新能通過銀行借款淨取得現金超70億元，其中41.64億元在2021年取得，幾乎覆寫了當年的43.53億的資本開支。
2022年起借款淨取得資金下滑至8.54億元，但是由于并購電站自帶的銀行貸款也并入金開新能，當年長期貸款賬面金額增加32.7億元。
（制圖：市值風雲app）
進入2023年後，金開新能長期借款賬面金額有所回落，但仍達174.54億，與2022年底基本接近。
三季度末，金開新能的資産負債率自2021年的79.2%降至71.7%，雖身處于高杠杆的新能源發電行業，但這一數值仍小幅高于同行。
（制圖：市值風雲app）
02、電站進入收獲期
除了借款，金開新能分别在2021年和2022年實施了兩次定增，合計募資約40.31億元用于風光電站的建設。
（來源：金開新能公告）
然而增發股份融資本身也并不具備持續性，真正能讓金開新能擺脫貸款困境的是自身造血能力的提升。
風電光伏電站在并網營運後，營業成本80%以上為折舊攤銷，付現成本極低，現金流充沛。經曆了重組後3年的大舉建設，金開新能旗下的并網營運的電站也已初具規模，2022年末來到了4264MW。
（制圖：市值風雲app）
2022年，金開新能全年經營性現金流十分亮眼，全年流入30.45億元，能夠覆寫8成有餘的資本開支。
（制圖：市值風雲app）
但30億的現金流入細看下來，淨利潤7.89億，折舊攤銷9.10億，利息支出8.43億，另有開展供應鍊業務暫時性淨流入的5個億。
即真正具備持續性的也就淨利潤和折舊加起來的17億。
也就是說，金開新能有了一定的造血能力，但不多，還沒達到覆寫其資金需求的地步而其資本開支放緩大機率跟融資受限有關。
03、迫于資金壓力，高增長難以維持
進入2023年後，借款、增發兩類管道均未産生增量資金的情況下，金開新能的擴張步伐開始放緩，前三季度資本支出為15.69億元，同比下滑34%。
畢竟，在這種重資産行業的初期，增長和現金流很難兼得。
（制圖：市值風雲app）
金開新能曾在2021年年報中提出了“三步走”的戰略規劃，目标為在2022年新能源發電裝機規模突破6GW，到2025年13GW的目标。
（來源：金開新能2021年年報）
但截至2023年年中，其全部核準電站規模5.92GW，這當中尚有1.6GW未并網，換句話說資本開支放緩其實不缺項目，而是缺錢。
在資本開支放緩的情況下，金開新能恐怕難以實作當年的豪言壯志了。
同時放緩的還有業績增速，2023年前三季度，金開新能營業收入、歸母淨利潤的增速均難以維持前兩年的水準，分别下滑至7.6%、14.5%。
五、關注代采原材料業務風險
前文提到，金開新能通過供應鍊業務在2022年取得了部分現金流入。
供應鍊業務即為上遊供應商提供原材料和裝置的代理采購服務，為2022年新增業務。
該業務收入以淨額法，結算是以規模很小僅5000萬左右的規模，但能夠産生大量的現金流入流出，業務規模超過50億。
（來源：金開新能2022年年報）
根據金開新能的說法，供應鍊業務的目的為向上遊進行縱向發展，并且已經覆寫了上遊40家企業。
（來源：金開新能2022年年報）
2022年末，金開新能供應鍊業務相關的應收賬款10.89億，預付款為1.21億，應付款項14.08億（應付賬款1.24億，應付票據12.84億），預收款5316萬元，粗略算下來供應鍊業務累計取得了2.51億的現金流入。
這也是金開新能自己都勒緊褲腰帶的情況下，還能開展供應鍊業務的核心原因。
2023年前三季度，金開新能經營性現金流入13.23億元，同比下滑37.8%，2022年開展供應鍊業務暫時性淨流入又還了回去。
在業務已達50億規模的情況下，如果業務規模持續擴大、客戶持續增加，代采業務中應收款無法收回的風險也值得警惕警惕，畢竟“你圖别人利潤，别人圖你本金“的案例已經屢見不鮮。
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