（報告出品方/分析師：首創證券 嶽清慧)
1 差速器齒輪全球隐形冠軍，積極布局新能源客戶
1.1 差速器齒輪全球龍頭，産品矩陣完善
精鍛齒輪龍頭，市占率領先。精鍛科技成立于 1992 年，2011 年在深交所上市，上市初期公司主要産品為差速器半軸齒輪和行星齒輪、汽車變速器結合齒輪，後逐漸拓展至變速器軸類件、EDL 齒輪、VVT/OCT 總成、鋁合金渦盤、轉向節、控制臂、主減齒輪等。
公司是國内乘用車精鍛齒輪龍頭，轎車精鍛齒輪、結合齒齒輪、EDL 齒輪、差速器總成等産銷量位居行業前列。
技術儲備豐富，産品矩陣完整。公司主營業務為差速器總成、差速器錐齒輪、變速器結合齒等。
産品可分為四類：(1)差速器錐齒輪類産品；（2）差速器總成；（3）變速器結合齒類産品；（4）其他産品（異形類、軸類件、盤類件、VVT 等）。公司布局新能源尋求發展，近年拓寬産品至新能源及輕量化領域，包括轉向節、控制臂、主減齒輪等。公司技術儲備豐富，截止 23H1 公司擁有有效專利 232 件，其中發明專利 56 件，實用新型專利 176 件。
1.2 股權結構穩定，實控人經驗豐富
公司股權結構穩定，實控人經驗豐富。
公司實控人為夏漢關、黃靜夫婦，夏漢關先生任職公司董事長兼總經理，産業與管理經驗豐富，是享受國務院特殊津貼的專家。黃靜女士擔任公司董事至 2021 年 5 月，二人為精鍛科技實際控制人。
截止 23 年 2 月，夏漢關、黃靜夫婦分别直接持股 3.75%和 2.27%，夏漢關通過大洋投資間接持有 16.92%股份，黃靜通過太和科技和大洋投資間接持股 0.56%，夏漢關、黃靜夫婦合計持有公司 23.50%股份。
夏漢關、黃靜夫婦直接控制精鍛科技 6.02%股份，通過控制大洋投資控制精鍛科技 40.27% 股份，合計控制公司 46.29%的股權。
公司擁有六家全資子公司和一家控股子公司，公司各子公司分工明确，業務線條清晰，覆寫制造、研發、銷售。其中江蘇太平洋齒輪傳動有限公司和天津太平洋傳動科技有限公司 22 年營收突破億元，分别為 7.24 和 1.95 億 元。
1.3 客戶結構多元，新能源客戶逐漸增長
公司客戶結構多元，覆寫國内外整車廠與 tier1。
國内客戶布局完善，涵蓋新勢力與傳統整車廠，如一汽大衆、上汽大衆、奇瑞汽車、吉利汽車、上汽通用、北京奔馳、一汽奧迪、長城汽車、廣汽埃安、比亞迪、蔚來、理想、小鵬、零跑、北汽、東風等。
海外客戶布局新能源的北美大客戶、沃爾沃、福特及奔馳、寶馬、奧迪、大衆、通用、福特、豐田、日産、克萊斯勒等終端客戶，及 GKN、MAGNA、AAM、DANA、JOHNDEERE、VOLVO、BorgWarner、Schaeffler、EATON、Valeo、ZF 等全球 tier1 供應鍊。
新能源客戶提升，海外基地布局順利。
公司不斷拓展新能源領域和輕量化領域新産品，19 年起新能源客戶快速增長，19-22 年公司新能源收入占比分别為 3.94%/3.58%/10.55%/21.15%。同時，公司針對北美、歐洲和東南亞客戶逐漸開展海外生産基地的布局，建構全球産業鍊。
1.4 營收穩步增長，盈利能力持續改善
1.4.1 21 年以來營收增速穩健，淨利潤逐漸提升
21 年以來公司營收和盈利能力改善。公司 18-22 年營收從 12.65 億元增長至 18.08 億元，18-20 年因車市呈整體向下趨勢，公司 19-20 年營收随行業景氣度下行出現負增長。
21 年開始公司跟上新能源時代紅利，營收随新能源訂單和出口業務增長呈現上升趨勢。
截止 23 年前三季度公司實作營收 15.06 億元，同比增長 18.61%，營收增速穩健。
公司歸母淨利潤同樣呈現上升趨勢，21-22年分别實作1.72億元和2.47億元，同比增長10.26%和43.98%。
公司 22 年以來淨利率回暖，roe 提升。公司 21 年以來營收增長，但受原料價格上漲、人工成本及制造成本上升導緻成本端增加，公司毛利率下行。
22 年公司調整産品結構，疊加 22 年上半年鋼材價格處高位運轉，公司齒輪鋼采購價上漲，導緻毛利率繼續小幅下降至 28.41%。同年公司淨利率回暖至 13.70%，同比增長 1.62pct。公司 roe 自 2020 年來持續改善由 5.17%提升至 7.40%，盈利能力有望持續向好。
傳統業務占比逐年下降，總成類營收增長快。
拆分業務闆塊看，公司受益于新能源乘用車發展，差速器總成業務貢獻收入增量，21-22 年分别實作營收 1.59 億元和 2.95 億元，占營收百分比分别為 11.20%和 16.32%，營收增速達 85.12%。
同時 21 年以來受益于汽車行業景氣度回升，傳統業務錐齒輪類營收亦有上升 20-22 年分别實作營收 6.86 億元、7.46 億元和 8.41 億元，三年複合增長率達 10.72%。同時，傳統業務錐齒輪類占總營收比重 18 年來逐年下降，占營收百分比分别為 64.58%、58.48%、56.99%、52.39%、46.52%，主要原因為公司拓展品類。
1.4.2 外銷增速大，拉動營收增長
外銷業務增速大，我們選取雙環傳動、豪能股份、新坐标為可比公司，其中雙環傳動、豪能股份與精鍛科技同為齒輪供應商，新坐标同為鍛造工藝。
從具體資料來看，13 年來精鍛科技出口業務由 0.98 億元增長至 22 年的 5.89 億元，複合增速達 22.05%，高于公司整體營收複合增速。
與可比公司對标來看，公司受益于 20 年後新能源行業爆發，出口業務增長較快，外銷營收占比不斷提高。
出口業務 22 年毛利率回暖。公司外銷毛利率 20-22 年分别達 30.00%、28.52%、35.98%。受益于電動車崛起行業趨勢和公司總成類業務放量，22 年出口業務營收和毛利率皆成上升趨勢。
1.4.3 營收結構改善，前五大客戶占比逐年下降
公司客戶結構改善，前五大客戶占比逐年下降。
随公司錐齒輪和總成業務不斷開拓發展，在收入規模不斷擴張的情況下，18-22 年公司對前五大客戶業務收入總和占比逐年降低，客戶集中度風險持續下降。
公司第一大客戶占比由 20 年的 23.05%逐漸下降至 22 年的 19.11%，前五大客戶整體占比 由 58.87%下降至 48.15%。
1.4.4 子公司營收快速放量
22 年公司 2 家全資子公司營收超過億元。其中江蘇太平洋 20-22 年營收分别為 6.62、6.35、7.24 億元。
天津太平洋受益于總成類業務快速放量，20-22 年營收分别為 0.49、1.08、1.95 億元。公司總成類客戶拓展，天津工廠營收有望進一步增長。
2 差速器內建化趨勢明确，新能源時代量價提升
2.1 差速器為驅動系統主要部件，新能源時代靜谧性要求高
汽車差速器作用為調整左右輪轉速差。差速器主要是由兩個側齒輪、兩個行星齒輪、一個環形齒輪組成，作用為調整左右輪的轉速差。
當車輛轉彎左右車輪受阻力不一時，行星齒輪可繞半軸轉動且自轉吸收阻力差，使車輪由不同速度旋轉。
新能源車靜谧性要求高推升單價，雙電機車型帶動需求量提升。傳統燃油車差速器總成的設計制造相對成熟，一般由整車廠配套的齒輪廠生産。新能源車整車靜谧性提升，對齒輪壽命、齧合精度、噪音控制要求提升。
1）加工精度要求高：電動汽車普遍更加靜谧，需要高精度齒輪協助降噪。
2）表面品質要求高：高精度差速器齒輪對加工裝置、加工精度和工件表面品質要求高。
同時，新能源車續航性能要求提高，使用雙電機相對于單電機在提高驅動效率方面具有優勢，而雙電機車型需使用 2 個差速器，帶動差速器需求量提升。
2.2 市場規模穩步擴大，國産化趨勢明顯
國内汽車産銷規模穩步增長，差速器總成市場規模不斷擴大。根據中汽協資料顯示，2022 年國内汽車産銷分别完成 2702.1 萬輛和 2686.4 萬輛，同比增長 3.4%和 2.1%。
國内差速器總成市場規模也随汽車産銷規模增長呈現增長趨勢，據華經産業研究院預測，2022 年國内差速器總成市場規模約為 47 億 元，同比上升 6.82%。預計到 25 年國内差速器市場規模可達 51 億元，21-25年複合增速約為 3.76%。
受技術、規模、客戶壁壘較高等影響，汽車差速器行業準入門檻較高，國内市場仍由國際領先企業占據較大份額。
市場競争格局國際上日本武藏精密、大岡技研等企業有較強競争力。國内汽車精鍛齒輪市場，行業集中度較高且年銷售額上億元的企業較少，精鍛科技等少數企業占領了大部分份額。
2.3 總成化采購，零部件廠商新機遇
整車廠轉向子產品化制造、總成化采購。新能源時代，市場采購模式發生改變。
1）整車廠出于降本考慮，由原先的采購差速器錐齒輪和殼體等零件自行裝配，逐漸轉變為采購差速器總成，提高效率簡化裝配過程。
2）整車廠逐漸由縱向經營、追求大而全的生産模式轉向以整車開發組裝為主的精簡化、 專業化生産模式，零部件廠商獨立于整車廠，形成自主總成生産能力。
3 基本面拐點向上，精鍛技術優勢造就護城河
3.1 技術優勢明顯，用戶端訂單強勁，成長确定性強
齒輪為重資産行業，高端裝置需海外進口。齒輪生産需粗車床、精車床、磨齒機等裝置。
2017 年開始，公司進入新一輪資本開始周期，17-19 年公司固定資産複合增速約 18.3%，在建工程複合增速約 99.3%。
在此期間大陸汽車行業景氣度回落，17-20 年國内乘用車銷量呈下降趨勢。
公司固定資産投入周期與行業周期錯配導緻産能使用率較低，疊加新能源爆發初期公司仍以傳統燃油車業務為主，20 年傳統燃油車收入占比仍達 91.38%，導緻新能源發展初期公司基本面處于底部。
公司在生産端、制造技術、用戶端優勢顯著，支撐基本面穩中向上。
近年來，公司在産品品質、研發能力、裝備水準、批産和傳遞能力等優勢顯著，支撐公司基本面穩中向上。
3.1.1 生産端優勢：總成研發能力疊加高精度模具，保障穩定傳遞
零部件生産涉及多工序，需先進成熟工藝保障産品品質和一緻性。精密鍛造齒輪以模具和成形等制造技術、裝備、産品精度和品牌競争為主。
公司已積累豐富經驗，生産制造水準與國際接軌，優勢顯著：
1）具備總成技術研發能力和核心技術，縮短開發周期：公司能力邊界覆寫産品設計、開發和試驗，具有高精度模具設計制造、齒坯加工及預熱處理、精鍛成形、精密機加工、精密熱處理、檢測和試驗的完整工藝鍊。同時擁有 Creo3.0、UG11.0、Deform11.0 等 CAD/CAE 軟體分析系統，可實作複雜精密鍛件和齒部高精度模組化設計等，保證理論模型、模具、鍛件的準确性。提高新産品開發能力、縮短開發周期。
2）掌握高精度模具自制能力，降低生産成本：模具是精密鍛造齒輪工藝鍊上的重要一環，高精度高剛度齒輪的生産需高精度加工裝置和模具。模具的精度、強度、剛度、壽命等決定了精鍛齒輪的品質和成本，而大陸汽車精鍛齒輪行業中，大多數企業不具備高精度齒輪模具自制能力。
3）高端制造裝置加持批量生産和穩定傳遞能力：公司裝備水準在行業領先，采用進口高端裝置，例如舒勒壓力機有限公司 2,500 噸液壓機、日本栗本 2,500 噸/4,000 噸熱模鍛壓力機等。高端制造裝備加持公司批量生産和穩定傳遞能力。
3.1.2 制造技術優勢：熱精鍛、溫精鍛、冷精鍛以及多種工藝複合成形的精鍛件，提供多元化、創新解決方案掌握多工藝複合成型精鍛件，産品覆寫面廣。
公司擁有精密鍛造生産線 70 條以上，包含冷、溫、熱全工藝精鍛裝置，成形噸位覆寫 110T 到 2500T。同時，公司掌握多種生産工藝，包括熱精鍛、溫精鍛、冷精鍛以及多種工藝複合成形的精鍛件，産品覆寫面廣，可提供多元化解決方案。
公司發揮優勢的鍛造工藝，可将主減齒輪鍛造成齒坯(不含齒形)，與差速器總成進行安裝，再将主減齒輪加工成型(含齒形)。公司創新工藝，有利于減少主減齒輪變形，提高齒輪精度的同時降低傳動過程中的噪音。
3.1.3 用戶端優勢：強商務能力，綁定新能源頭部玩家
公司商務能力強，有望随頭部新能源客戶成長而放量。公司不斷拓展新能源客戶，進一步提升電動車收入占比。
現已為蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒等公司衆多車型配套，同時獲得全球著名電動車大客戶的差速器總成項目中國和歐洲市場定點，新能源電動産品布局進一步突破。
公司擁有強商務能力，與客戶建立良好合作關系，有望随新能源大客戶車型滲透率提高，進 一步提高市占率。
同時公司有望随泰國、墨西哥等生産基地逐漸建成，進一步開拓海外市場。
3.2 産能有序擴張，前瞻布局總成類産品，助力業績穩步增長
前瞻布局總成類産品，産能有序擴張。公司受益于新能源汽車市場快速發展同時不斷拓展新項目新産能，在手訂單及項目儲備充足。
截至 2023 年 3 月底，公司在建項目涵蓋新能源電動化業務、輕量化業務、差速器總成業務總投資額約 34.20 億元，未來投資計劃仍有 20.89 億元。同時公司于 2023 年 2 月發行可轉債募資發展，其中 7.4 億元拟用于新能源汽車電驅傳動部件産業化項目，預計項目建成後将實作年産 180 萬套新能源電驅動傳動部件總成産能和年産 50 萬套電機軸産能。
公司産能有序擴張有望進一步助力業績增長。
4“機器人+”新應用場景蓄力，打開遠期成長空間
公司以先進的精鍛技術為依托，積極開拓市場，擴大産品應用範圍。23 年 7 月，公司披露開展機器人業務，且已在與潛在客戶進行交流讨論。目前機器人處産業鍊早期階段，可用于填補空缺勞動力等，應用場景廣闊，潛在市場規模超萬億人民币。
4.1 政策端支援力度不斷加碼，推動“機器人+”快速落地
政策端加碼機器人，行業邁入加速發展期。23 年 8 月，2023 世界機器人大會現場釋出《中國機器人技術與産業發展報告》明确提出加快推進機器人應用拓展。23 年 11 月，工信部印發《人形機器人創新發展指導意見》，提出推動人形機器人産業高品質發展，高水準賦能新型工業化，有力支撐現代化産業體系建設的指導意見。
4.2 精鍛工藝延伸，技術領先，新場景打開遠期成長空間
行星減速器體積小，制造難度高。UCLA Zhu.Taoyuanmin 的博士論文 Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，提出腿部運用大氣隙半徑電機+普通行星減速機+四連杆的制造方案。方案設計采用“外轉子力矩電機+一級/二級行星減速器+力編碼器”。
精密行星減速器體積較小，具有高剛性、高精度、高傳動效率、高扭矩/體積比等特點，可安裝在伺服電機上用來降低轉速，提升扭矩，比對慣量。
人形機器人專用行星減速機需要：
1）高重複進行定位系統精度。要求背隙在 3 弧分以内。
2）剛性高。要求輸出軸采用大尺寸、大跨度雙支撐軸承設計。
3）高輸出轉矩。要求輸出軸可承受較大的軸向和徑向載荷。機器人産業有望助力行星減速器市場打開增量空間。
目前國内小米、宇樹已量産配置精密行星減速器的四足機器人。小米認為，随着産業鍊的成熟和成本降低，2-3 年内四足機器人産品會呈現向 ToC 轉向趨勢。機器人行業已進入快速疊代更新的加速發展期，公司有望乘機器人發展東風打開新增量空間。
4.3 公司設立機器人團隊，迎成長新機遇，未來可期
公司把握時代紅利，設立機器人團隊。公司把握時代紅利，打造行星架總成等，更新發展機器人業務，已與潛在客戶交流。随公司後續送樣，有望打開機器人應用場景，迎來新的成長機遇，未來可期。
5 盈利預測與估值
5.1 盈利預測假設與業績拆分
受益于電動化、智能化業務進入放量期，客戶結構優異。我們預計公司 2023-2025 年實作營業收入 21.5/27.4/34.3 億元，增速分别為 19.0%/27.3%/25.3%。
1）半軸齒輪：半軸齒輪為公司主營業務，客戶結構優異，主要客戶為大衆、GKN、通用等，考慮到大衆、自主品牌客戶的新訂單。我們預計公司 23 年和 24 年新能源客戶占比有望進一步提升，半軸齒輪營收增長維持穩定。是以，我們預計公司 2023-2025 年實作半軸齒輪營收 9.67/11.13/12.79 億元，增速分别為 15%/15%/15%，規模化有望推動毛利上升，預計 2023-2025 年毛 利率分别為 32.25%/32.50%/33.00%。
2）差速器總成類：差速器規模相對較小，該部分為 22 年新增項目，預計 2023-2025 年快速放量，實作營收分别為 435/796.35/1131.04 億元，增速分别為 47.40%/83.07%/42.03% ，相對應 2023-2025 年毛利率分别為 25.0%/25.5%/26.0%。
3）其他乘用車齒輪等及結合齒及其他：我們預計平穩增長，23-25 年增 速分别為 10%/10%/10%。其他乘用車齒輪相對應 2023-2025 年毛利率分别為17.0%/17.5%/18.0%；結合齒及其他相對應 2023-2025 年毛利率分别為 17.5%/18.0%/18.5%。
4）其他業務：我們預計 23 年電機軸放量，24 年主減齒輪放量，25 年機器人業務開始貢獻收入，預計 2023-2025 年營收增速分别為 30%/20%/100%。
我們預計機器人業務拉低整體毛利率，相對應 2023-2025 年毛利率分别為 98.5%/98.5%/50.0%。
5.2 可比公司估值
我們選取雙環傳動、豪能股份、新坐标作為可比公司，其中雙環傳動、豪能股份與精鍛科技同為齒輪供應商，新坐标同為鍛造工藝。
雙環傳動專注齒輪傳動産品制造，應用于汽車、機器人、智能家居等領域，有望持續受益于下遊高景氣度。
豪能股份圍繞汽車傳動系統，自給率高具備成本優勢，訂單飽滿。新坐标依托冷精鍛技術布局海外市場，海外客戶配套比例持續上升。
目前股價對應可比公司 23-25 年 PE 均值為 22.77/17.93/14.03 倍，23-25 年歸母淨利潤均值同比增速為 19.88%/26.58%/27.89%。
考慮到精鍛科技有望憑借差速器總成放量和新應用場景機器人行星減速器打開第二成長曲線，未來估值有提升空間。
5.3 總結
受益于電動化、智能化業務進入放量期，客戶結構優異。
我們預計公司 2023-2025 年實作營收 21.5/27.4/34.3 億元，對應歸母淨利潤 2.8/3.8/4.6 億元，目前市值對應 2023-2025 年 PE 為 23.4/17.7/14.5。
6 風險提示
1）産能釋放不及預期。若募投項目産能釋放不及預期，将影響差速器總成出貨量及公司總營收。
2）需求複蘇不及預期。新能源車差速器總成等産品将成為公司業績增長的重要支撐，若新能源車客戶輕量化拓展不及預期将影響相應産品收入。
3）汽車電動化、智能化發展不及預期。若新能源車電動化及智能化普及速度不及預期，将影響新能源車差速器總成等産品需求，對公司業務産生不利影響。
4）供應鍊國産化程序不及預期。若機器人供應鍊國産化程序較慢，可能影響相應産品收入。
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報告來自【遠瞻智庫】