五糧液，騎虎難下

出品｜妙投APP

作者｜李昱佳

頭圖｜視覺中國

10月27日晚，五糧液釋出了三季度報，在二季度嚴格控制出貨量消化管道庫存、管道回款進度慢于同期的輔助之下，三季度增速沒再像二季度一樣墊底，總營收同比增長16.99%，歸母淨利潤同比增長18.52%，增速優于貴州茅台，但不及泸州老窖。

如果對比今年前三個季度的業績增長，五糧液的整體增速并不理想。同時，五糧液股價自從今年過年行情過後也顯得低迷。

（資料來源：choice資料）

這樣的股價表現，本質上源于市場對其成長延續能力的質疑。

白酒行業擠壓式增長，酒企未來業績驅動無外乎價增、量增。

是以，五糧液這兩條腿跑得動麼？

（資料來源：choice資料）

一、價格難上不能下

“提價”既成就了五糧液，也給五糧液帶來了煩惱。

上世紀90年代，五糧液率先提價，價格在市場經濟機制下持續走高，借助總代大商管道模式迅速搶占市場佔有率，超越“汾老大”成為一代酒王；

2003年-2012年期間，五糧液提價過快，管道價格倒挂，經銷商虧損。2008年起，茅台逐漸從提價時機、提價幅度和調整後的價格上全面超越五糧液；

2013年-2015年間，白酒價格泡沫遇上“三公消費”禁令，行業進入深度調整，五糧液頻繁向下調整價格擾亂了管道預期，大商制模式又阻礙了量價政策，市場佔有率被開放經銷權、管道扁平化的茅台持續收割；

2017年至2020年，白酒價格帶擴容，五糧液在順周期下“二次創業”，普五通過高頻提價成為千元價格帶領跑者，上可承接茅台溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對手，量價齊升成功坐穩行業第二把交椅。

由上述梳理可見，五糧液這些年主要以“調價”為手段，來回應市場變化。

如今的問題是，五糧液接下來的營收增長還能繼續用“調價”來實作麼？或者，能找到新的産品打開新的價格帶和管道麼？

妙投經研究發現，公司目前營收的增長仍主要靠普五，而非其他子品牌。這一點短期并不會發生太大變化。

五糧液旗下白酒有兩大系列，一是主品牌五糧液系列，核心産品聚焦“1+3”，“1”即核心大單品52度普五（目前産品更新到第八代，也叫第八代五糧液），“3”指對标茅台年份酒的超高端501五糧液、對标飛天茅台的經典五糧液以及針對區域市場的39度低度五糧液。

另一個系列是其餘系列酒，2022年在财報上統稱為其他酒，包含4個全國性戰略品牌，五糧春、五糧特曲、五糧醇、尖莊。

2020年9月五糧液全面完成了尖莊、五糧醇、五糧特曲等系列酒主要品牌的更新上市，2021年系列酒同比大增50.78%達到126.2億元。後來地方龍頭酒企發力中端白酒後，系列酒增長受阻，2022年同比增長-3.17%，預計2023全年增速低于10%。

五糧液系列營收占比常年在80%之上，是公司營收的最大支柱。

（資料來源：choice資料）

而在五糧液系列中，又僅有普五一個核心大單品，銷售額占比接近80%。五糧液也曾試圖沖擊更高價格帶，2019年推出超高端501五糧液，2020年推出“經典五糧液”，但飛天茅台的壓制下，超高定價競争力不高，銷量并不理想。

系列酒增長受地方酒企圍困，五糧液系列高端化難于突圍，是以未來很長一段時間内，普五的成長潛力決定了公司的營收潛力。

普五能承擔起這一重要使命嗎？

（資料來源：公司披露與公開資料整理，以普五占五糧液産品營收的80%計算得到）

普五的增長無非來自兩條路：一是繼續提價，二是繼續放量。

先說提價的可行性，難。

2015年至2021年期間，普五能夠密集調價且能順利傳導的基礎是迎合了白酒價格帶上移的順周期。

這期間，消費者對高端白酒需求激增，普五通過高頻提價成為唯一的千元價格帶領跑者，上可承接茅台溢出紅利，下可作為次高端酒的高效替代品，上下擠壓對手。

2022年初茅台推出“茅台1935”殺入千元高端白酒市場後，普五的稀缺性下降，而價格卡位所帶來的稀缺性正是支撐高端白酒溢價的核心。

我們能看到，疫後商務活動所需的高端白酒需求疲軟後，普五一批價一直徘徊在969元出廠價上下，最低時價格僅有940元/瓶。若此時跟随茅台提價，可能會帶來對五糧液需求的抑制。

然而，對五糧液而言，更重要的問題不是現在該不該提價，而是怎麼能把價提上去？

唯有實作了價格帶的突破，五糧液才能真正破局。

茅台此次提價前，普五、飛天茅台的出廠價均為969元，茅台出廠價提至1169元一瓶後，二者出廠價已相差200元/瓶，普五的高端白酒形象已與茅台拉開距離。

未來若茅台繼續提價而五糧液不能跟随的話，五糧液的品牌價值會有被削弱的危險，那麼“需求下降-管道信心不足甩貨-價格繼續倒挂”的風險就有可能凸顯。

是以，不論是迫于保護五糧液高端白酒形象需求，還是為了保障未來增長空間，五糧液未來都必須在更高的價格帶站穩腳跟，譬如普五批價突破千元價格帶，或者經典五糧液代替普五成為新的營收支柱。

消費品的三駕馬車産品、品牌和管道，對應到五糧液身上，品牌力是穩的，可以看作一個常數，産品方面，這幾年醬酒當道，而五糧液則是濃香型白酒的領頭羊。

是以，對五糧液而言，管道是其眼下最大的變量來源。

二、管道變革怎麼樣？

對高端白酒而言，管道力和品牌力一樣同為支撐價格的核心。

我們認為管道力可以細分為兩種，一種是靠豐厚的管道利潤由經銷商自發形成的推力，另一種是靠酒企對管道精細化管理形成的掌控力。

五糧液近年來一直将工作重心放在管道精細化管控上，即，推行小商模式。試圖通過提升管道掌控力推動終端售價堅挺甚至實作溢價，反哺品牌力，進而拉動終端需求提升以“量增”保障業績增速。

然而五糧液效仿茅台推行小商模式後，效果卻并不理想。

（1）大商模式的行與不行

五糧液是憑借大商模式崛起的典型代表。大商模式就是總代模式，大商模式下産品由一級大商自主決定價格，銷售給下遊的二三級經銷商乃至終端，各級經銷商各自賺取價差。

從1996年開始，五糧液在國内市場設立了區域總代、省級總代和地級總代，依托區域總代将産品快速導入空白市場，提高鋪貨區域面積，又通過省級總代、地級總代将産品下沉至市、縣，提高滲透率，形成多層級的營銷模式。

這種模式曾成就了五糧液的輝煌。

依托大商制獨創了OEM授權貼牌模式，由總代新創一個品牌，五糧液負責生産，總代負責銷售，利潤協商配置設定，是以當時管道利潤頗豐推力很強。

并且，五糧液充分利用經銷商的資金、資源杠杆，經銷商利用五糧液的品牌勢能獲得豐厚的管道利潤，廠、商合力之下五糧液以低成本快速擴張：1997年在上市酒企的市占率一度達到54%，此後多年也基本維持在近40%，成為當時白酒行業的領頭羊。

然而，大商模式的弊端也很明顯，簡言之表現在兩方面：

1）大商模式下，價格傳導會受到庫存緩沖，低價庫存影響調價效果，高價庫存造成經銷商虧損，大商由于拿貨成本低容易低價甩貨，導緻管道價格倒挂；

2）多層級管道運作下，管道管理不夠精細，難以準确掌控管道庫存、終端價格、市場動向，影響适時決策。

2006-2014年，五糧液調價11次，經銷商利潤被嚴重壓縮，管道動力不足，導緻市場佔有率被開放經銷權、管道扁平化的茅台持續收割。

（2）小商模式能解決什麼問題？

2017年二次創業開始，五糧液開始推行一系列去大商化的改革，核心都是為了削弱經銷商體量，通過外力實作管道和終端的管控、限制定價權，并沒有解決管道利潤低的本質。

五糧液效仿茅台推行小商制，改革在2019年就已基本完成，對比其與茅台的前五名經銷商營收占比，2020年二者均為18%，2021年五糧液為9.15%，茅台為14.13%；2022年五糧液比茅台高1.81個百分點。

（資料來源：choice資料）

此外，五糧液還引入了控盤分利模式。

與大商模式的差別是，大商模式下産品由各級經銷商自主定價，容易導緻不同環節利潤配置設定不均，比如一級大商定價過高，下遊小經銷商利潤不足，自然會影響銷售積極性。控盤分利則是通過提前約定利益配置設定制度，實作各級經銷商之間利潤的合理配置設定。

但是同樣實行小商制，為何茅台能夠逆周期提價，五糧液至今仍面臨管道價格倒挂的難題呢？根本原因是五糧液普五的管道供需關系與飛天茅台不同，根源有以下兩點：

一是飛天茅台所代表的醬酒有越存越香之說，因而具備一定金融屬性；而五糧液作為濃香型的代表，少了這個特點，就不太能形成供不應求之勢。

醬香型白酒因為釀造工藝的特點，一般來說放置1～2年口感就會産生比較明顯的變化，香氣更足，口感更佳，飛天茅台據說最佳飲用口感的時間為存放10-30年，這也是飛天茅台2年以上年份酒價格都會高很多的緣故。

是以不論是經銷商還是消費者對茅台的很大一部分需求來自收藏需求，賦予了飛天茅台酒投資屬性，新的管道增量總能被收藏需求消化，終端價格就很堅挺。

而濃香型白酒長期儲存口感上并不會像醬香型那樣有特别大的變化，這也是老年份五糧液很少能賣出高價的原因。是以經銷商和消費者并沒有囤五糧液普五的需求，一段時間内管道能容納的量是相對固定的，一旦供過于求，就容易價格倒挂。

二是五糧液管道利潤太低，影響了其對于管道的掌控力。

小商模式讓酒企擺脫了對一級大商的依賴，對管道的管理更精細化，但這樣的模式并不必然讓酒企有了對于批價及終端成交價格的掌控力。

茅台其實是小商模式的一個特例：其更高的管道利潤以及囤貨動機弱化了小商模式的不足，是以小商相對易周轉的資金促成了提價容易、壓價難。

五糧液的産品屬性則決定了，無法通過控盤分利解決管道利潤低的問題（終端需求較好時整個管道利潤才有50~70元/瓶），普五對經銷商來說是引流産品而非盈利産品，不存在囤貨、惜售心理，一旦管道庫存積壓或終端需求不足，小商的資源和體量很難實作高效動銷。

從茅台與五糧液的财務報表上我們也能看出二者在管道中話語權的強弱。

一是茅台嚴格先款後貨的小規模應收票據及賬款，二是占用經銷商資金的大規模預收賬款。

2022年，茅台預收賬款高達154.72億元，應收票據及賬款僅1.26億元，五糧液則正相反，應收票據及賬款合計290.6億元，預收賬款123.79億元。2023前三季度，茅台的預收款與應收款差額為112.64億元，五糧液的則為-165.7億元。

（資料來源：choice資料，2022年起，五糧液财報中大部分“應收票據及賬款”在“應收款項融資”類目中統計）

是以，小商模式可以讓茅台通過提價或發力直營管道不斷擷取業績增量，卻無法幫助五糧液解決價格倒挂問題。

（3）控量挺價還會繼續

價格倒挂問題不解決，控量挺價将是其長期管道管理的主旋律，即便今明兩年五糧液有新增産能落地，控量挺價要求下公司的量增空間也十分有限。

預計公司營收增速大機率将維持在15%左右。若2025年新增産能全部投産後，預計增速高限在10%。

（資料來源：choice資料）

其實，五糧液也看到了自身的問題。

12月18日，五糧液第二十七屆1218共商共建共享大會上，集團董事長曾從欽開場即作出表态，“合理的管道利潤是我們必須下功夫解決的首要問題，絕不會讓經銷商吃虧。”

根據經銷商透露的資訊，明年五糧液很可能會将普五計劃内數量縮減20%，控量挺價以期理順經營正循環。

雖然短期内縮量勢必會對公司明年業績造成壓力，但價格倒挂問題必須解決，存量競争之下，五糧液勢在必行。