紀律性特别重要，現在放大規模是最好的自殺。
文｜《中國企業家》記者 孔月昕
編輯｜馬吉英
頭圖攝影｜鄧攀
10月份，金沙江創投主管合夥人朱嘯虎去美國開會，他的狀态讓LP有些驚訝。“你居然沒有白頭發，這太不容易了。”對方說。
在金沙江創投的辦公室接受《中國企業家》采訪時，朱嘯虎擡起手臂摩挲了一下頭頂，他甚至覺得自己的頭發比以前更黑了。其中一個原因或許是，被投項目的發展狀況讓他沒那麼焦慮：“隻要企業能賺錢，我就不會睡不着覺。”
他對風口和新趨勢依然敏感。2022年4月，被困在上海的Fancytech創始人、CEO空界（花名）在融資時隻能跟朱嘯虎線上溝通，視訊15分鐘後，朱嘯虎就做出了投資決定。
當時AIGC的熱度還沒起來，Fancytech的主營業務是幫電子商務網站進行内容聚合，提高品牌轉化率。在Fancytech接入AIGC實作技術更新、業績加速滾動後，朱嘯虎又追投了3輪。
但在某種程度上，這種敏感又是以非共識的形式呈現。比如，今年上半年大部分人都在追捧大模型時，“沉默”多時的朱嘯虎突然出現，給大家潑了瓢“冷水”。他在公開演講時提到：ChatGPT對創業公司很不友好，未來兩三年内請大家放棄融資幻想，随即引發了獵豹移動董事長傅盛與他的隔空争辯。
直到現在，朱嘯虎依然堅持自己的觀點，大模型最終還是大廠的機會，創業公司應該聚焦在銷售、營銷等垂直場景。投資也是如此，“我覺得投資一定要聚焦在自己擅長的東西上，因為市場周期一直在變化”。
AIGC和消費，是朱嘯虎始終在聚焦的賽道，但即使領域熟悉，他的投資決策還是變慢了。今年他花了更多的時間去考察項目，像過去跟程維聊了半個小時就拍闆投資的情節幾乎不會再上演，“因為沒人搶（項目），今年我平均一個項目可以看三四個月，看清楚是不是‘好牌’”。
從熱錢湧入時大家“快進搶進”，到如今慢慢悠悠地投資，在朱嘯虎看來，2023年是他做投資以來最為舒服的一年。
截至2023年11月，朱嘯虎投出的項目隻有往年的1/3，還有幾個項目在他的考察中。“投資人的成就感不在于打錢，而是來自于企業能發展起來。”
在接受《中國企業家》采訪過程中，他反複提到的一個詞是“紀律性”。符合紀律性的具體動作有：合理控制規模、合理控制投資節奏、合理控制項目估值。
以下為《中國企業家》與朱嘯虎的對話整理，有删節。
談大模型：上半年追大模型的，下半年都比較受傷
《中國企業家》：你怎麼看待在大模型出來之後，對于技術周期以及創業周期的影響？
朱嘯虎：我覺得這是個很好的新周期的開始，對創業者來說關鍵是你想做什麼事情，就像當年PC網際網路、移動網際網路各占據了10年，現在開啟新的AI時代，大概也會有10年~20年。
來源：視覺中國
但創業者要做移動網際網路的iOS，肯定是不現實的。大模型上面的應用有很多機會，我們在AIGC領域投了很多公司都做得很好。
《中國企業家》：這種創業周期的變化，對于投資人是否提出了新的要求？現在創業者少了，也不需要那麼多錢了，投資人在這個環境下如何找到好的項目？
朱嘯虎：我覺得核心和以前是一樣的，即自己獨立判斷，不要人雲亦雲。今年上半年大家都在追大模型，打一堆錢下去，現在都不知道怎麼辦了。核心問題是（投資人）要有自己的獨立判斷，你自己覺得機會在哪裡？創業公司做一個新的iOS難度肯定是很高的，我們在移動網際網路上也犯過類似錯誤，我們更要吸取教訓。
很多投資人可能對PC網際網路、移動網際網路時代的故事沒有那麼記憶深刻，我們虧過錢，是以我記憶深刻，我知道哪些地方是有坑的，我們會更專注在一些更有創意的公司或更有機會的一些點上。
《中國企業家》：這個“坑”有哪些？
朱嘯虎：很簡單，當年移動網際網路早期，出來很多一開始很火的公司，比如安卓優化大師，當時有幾億使用者，但現在誰還用安卓優化大師？沒有。
更簡單的例子，當年有個在手機上做手電筒的公司也很火，今天iOS、安卓系統都自帶（手電筒）了。
現在和作業系統初期類似，大模型早期可能也顧不上很多邊邊角角的小功能，随時會給創業公司留下機會，但後面它騰出手來，馬上就能把這些東西補上，這部分創業公司就沒了。
之前有一篇文章提到GPT-4推出一攬子的工具，一堆創業公司都被擊毀了。我覺得（創業公司）千萬别在大模型的直接炮火下，否則會很難。
比如現在大模型程式設計能力能夠提高50%，即它自動編碼産生50%後，會留下一堆bug，雖然幫助公司減少初級程式員的人力成本，但需要更多進階程式員去debug（調試、排除故障）。很多創業公司的方向是用AI來優化代碼，或更好地debug，這隻是短線的機會。如果明年GPT-5出來，大模型的代碼産生效率可能提高到90%，那麼這部分公司又危險了。
是以我覺得創業者千萬别在大模型（賽道上）直接跑，遠離它的同時，利用它抓住客戶，實作使用者資料搶先閉環，這可能會是更好的防守。
《中國企業家》：之前跟傅盛在朋友圈讨論，你覺得有明确的結論了嗎？
朱嘯虎：說實話，對創業公司而言，我覺得大模型本身确實沒啥機會，第一，成本很高；第二，沒有資料和場景，無法進行優化。
是以我覺得大模型最終還是大廠的機會，創業公司就應該聚焦在銷售、營銷等自己擅長的應用層，各種垂直場景的機會還是比較多的。
《中國企業家》：垂直場景具體指哪些？
朱嘯虎：第一，要有垂直行業資料，大模型公司很難自己擷取。第二，要能實作資料閉環，用以持續提升自己的垂直模型。第三，要能持續保持和客戶的連接配接，因為大廠不可能自己去一個個磕客戶。這三點特别重要。
也就是說，在原有業務基礎上加AI是最靠譜的，也比較容易；但先有AI模型或産品，在上面加東西是很難的。
《中國企業家》：國内創業者或者大廠，他們是怎麼考慮這件事的？
朱嘯虎：我們一直在聊，大廠确實也在關心自己的邊界在哪裡。有些大廠還比較好，它不想搶太多創業公司的機會。但我覺得不管中國還是美國（的創業公司），靠别人的憐憫那是不現實的，你必須對客戶、大廠都有自己的價值，才能真正找到自己的根據地。
《中國企業家》：你覺得現在國内大模型的商業化落地進展怎麼樣？大家處在一個什麼樣的階段？
朱嘯虎：現在都在拿着錘子找釘子。說實話到今年年底，我覺得頭部的幾個大模型都基本能做到3.5水準，明年11月有希望到4。但OpenAI的GPT-4出來以後，它真正能夠落地的商業化場景（在美國）也是很有限的，類比中國，應該也差不多。
《中國企業家》：你比較看好它在哪些領域的商業化落地？
朱嘯虎：現階段文字創作等項目肯定是最容易的，比如說幫助寫一些廣告文案、工作概要、演講等，而且都能完善得比較好；其次是生成照片，比如Midjourney就做得很好；國内我們感覺生成短視訊反而更好，因為中國有很多短視訊資料，美國沒有，他們所有的電商網站，比如亞馬遜等，幾乎還是基于圖檔。而過去三年，中國所有電商基本從圖檔轉到短視訊了，是以今天電商網站所有的流量都是優先分發給短視訊，不是優先分發照片。
中國有很多短視訊的産品和資料，用這個資料可以訓練自己的垂直模型，是以Fancytech在産品轉型上做得非常好。
《中國企業家》：這對于投資人來說是一個足夠大的投資機會和賺錢機會嗎？圖檔文字生成還是比較小衆的領域。
朱嘯虎：我們就希望在開始投的時候，大家都覺得是小衆市場，這樣大的平台才不會關注，或者不會花重兵去做這件事。等過幾年以後它長大了，就有更多的空間了。
《中國企業家》：今年AI雖然火，但是頭部項目大部分人進不去，小的項目大家可能還在觀望，是以年底都不投AI了，開始去投造車上下遊，比如新能源、雙碳了。
朱嘯虎：新能源也有狂跌的。
我覺得AI到今天還是非共識，真的有獨立思考能力的投資人非常少。今年上半年一堆人去投大模型，而且估值都很貴，大模型有啥價值？今天每個大模型都差不多，都說自己能考95分。
在非共識裡去發掘成本效益高的好項目，現在是非常好的時機。
《中國企業家》：是以頭部大模型創業公司還受追捧嗎？
朱嘯虎：今年上半年受追捧，下半年大家都後悔了。
《中國企業家》：對創業者來說，現在隻能擁抱AIGC？
朱嘯虎：必須擁抱AIGC。再過兩年，任何公司沒有AIGC，都是沒有競争力的。包括消費、家電等公司都需要考慮用AIGC來降本增效。
現在用AIGC降本增效非常容易。比如我們投的一家公司，有1000多位員工，人力資源部有4個人的職責是專門回答員工提的關于公司福利的問題，現在用AIGC訓練1個機器人，就可以取代原有的4個人了。這種機器人内部訓練就行了，很容易的，隻要把公司那些福利政策喂給機器人訓練1周，以後員工問公司任何福利問題，機器人都可以回答。其他比如像遊戲圖檔生成用AIGC來做，降本增效都是立竿見影的。
談創業：“錢少”是雙刃劍
《中國企業家》：年底了，你今年預計投的項目大概有多少？
朱嘯虎：差不多是往年的1/3，并不是說投的項目少，很多項目都在觀察期，目前我就有很好的幾個項目還在考察，看要不要打錢或者什麼時候打錢。
之前投資人跟創業者沒有見面就打錢，現在不可能發生了。就好像回到了十五六年前，一個項目我可以看三四個月。我會觀察創業者每個月給我的預測，和每個月真實資料是否一緻。觀察三四個月，他每個月說的都很靠譜，我才願意打錢。
《中國企業家》：金沙江這兩年募資以及投資的節奏有沒有變化和調整？
朱嘯虎：我們是去年年初募完的新基金，是以還好。
這一兩年我們和LP溝通下來，最主要的是二級市場跌得太多了。很多基金有一級二級市場配比，二級市場比例跌了很多，一級市場的比例相應擡得太高了，是以一級二級的錯配問題很嚴重。這種情況下，必須要等到二級市場回來，才會重新配一級市場。
第二，美國現在的無風險利息有5點多，既然錢存在銀行裡有5點幾的活期利息，那投資人為什麼要投入到不具流動性的一級市場？這會影響整個大盤，使得願意配置到一級市場的資金數量相對會受到影響。
最後一點，是資金流動性問題，最喜歡投資中國市場的那一部分錢，還被鎖定沒有套現，就無法回來重新投資。
這些都限制了資金的循環使用。和很多人民币基金相似，他們沒有看到DPI（現金回報率），錢回不去，再出新錢就比較難。美元也如此。他需要看到中國的錢能夠重新流動起來，部分好的企業能夠退出，錢可以重新回到中國來。是以我感覺，至少到2025年以後，市場才會開始回暖。
《中國企業家》：從這個角度來說，現在大環境對創業者有很多挑戰？
朱嘯虎：對，“錢少”是雙刃劍，對真正創業的人是件好事情，因為噪音少，競争者少。不過to VC的企業，現在肯定是拿不到錢了。
《中國企業家》：你今年給到創業者的建議，會比往年多嗎？
朱嘯虎：去年聽我們建議的公司都活得很好。
《中國企業家》：你的建議是什麼？
朱嘯虎：去年就是優化降本增效。優化降本增效的公司今年都很賺錢，沒有一個不賺錢。聽了建議的創業者還是比較多的，大家都很有紀律性，是以今年都賺錢。
“最冷的不是冬天，化雪的春天是最冷的。”今年就是化雪的春天，如果創業公司去年就準備好了，把成本降下去了，今年都活得好。去年沒有降低成本的，今年就會很累，然後還要反複降低成本。
《中國企業家》：做投資這麼多年，今年對你來說有什麼不一樣的感受？
朱嘯虎：今年是我做投資最舒服的一年，就真的回到15年前（的感覺）。我可以反複看，這牌是不是真的好牌。
《中國企業家》：今年人民币LP在一級市場比較活躍，金沙江在人民币基金方面有加大規模的考慮嗎？
朱嘯虎：是以講紀律性這個事情特别重要，現在放大規模是最好的自殺。
我就要合理控制規模，合理控制投資的節奏，合理控制投資的估值，這特别重要。
《中國企業家》：在退出這塊，你覺得機構今年表現怎麼樣？
朱嘯虎：我覺得核心就是看利潤，在資本最寒冷的時候，隻有每個企業都有利潤，才能讓我睡着覺。退出是水到渠成的事情，隻要每個企業都能賺錢，等到美國開始降息，自然而然就會有退出管道。
《中國企業家》：你和金沙江團隊的狀态，在目前的一級市場裡面好像有點另類或者特殊，沒有特别焦慮。
朱嘯虎：首先我們基本上沒有高峰期的項目。雖然我在高峰期也投過，還是需要反思一下；但是和同行比，我們最高（進入的）比例金額非常少，是以我們大部分企業今天還能盈利。我們現在有個企業就是靠銀行利息盈利的，他高峰期拿到太多錢了，放在銀行裡就能拿到5個點利息，我也不用擔心他的公司能不能活下去。
至少對我來說，現在相對比較舒服，高峰期沒有進去，現在低谷期我可以慢悠悠地看，發掘到好公司再出手。
《中國企業家》：今年金沙江退出的表現跟往年相比如何？
朱嘯虎：我們現在就看一個名額——利潤。前幾個月，我和人民币投資人彙報，去年上半年，人民币基金的前十大公司虧損了一個多億，今年上半年累計盈利将近兩個億，從去年虧損一個億到累計盈利兩個億，大家都很開心，都能睡着覺。
《中國企業家》：你覺得什麼時候在退出方面可能會迎來一個高點？
朱嘯虎：美聯儲開始線下降息是核心名額。美元開始降息前，我覺得任何大規模退出都不現實。
談消費投資：超過15倍PE，見都不見
《中國企業家》：今年金沙江考察的項目領域，有沒有一些變化？
朱嘯虎：我們始終關注兩個領域，AIGC和消費。
《中國企業家》：這兩個領域現在似乎都很難找到好項目，尤其是消費。
朱嘯虎：好項目還是有的，關鍵是（它）要不要融資。現在估值太低了，很多好項目不想融資。是以雙方要有一定的緣分，比如創始人可能确實需要資金，或者需要知名投資人的背書等。
《中國企業家》：現在下沉市場的消費潛力非常旺盛，很多大品牌在往下走，另外有很多品牌是專門在下沉市場做擴張連鎖，你怎麼看這些品牌的機會？
朱嘯虎：我們對中國整體消費一直很看好，包括三季度GDP增長主要就是靠消費驅動。我前幾個月在美國也和LP說，中國有14億人口，3億中産，作為全世界第二大消費市場，這是沒有任何一個國家可比的。14億人口每天都要吃喝消費，這個市場非常大。
現在創業者的競争對手少了，如果給消費者提供真正好的産品好的價格，消費率會很高。中國電商今年整個大盤漲了30%，在去年對電商利好、高基礎的情況下，今年整個大盤還是漲了30%，主要是拼多多漲了60%。這麼大的盤子裡面肯定有品牌能跑出來，而且比原來劃算。
另外，中國大陸的連鎖化率比日本等都要低很多，是以下沉市場連鎖化必然是很大的趨勢。
來源：視覺中國
《中國企業家》：在消費領域裡面，你怎麼去選擇投資項目？
朱嘯虎：我們就看兩個邏輯，一是百億單品，要做新産品或者新品牌的，單品能不能做到100億規模，天花闆要足夠高；二是做下沉連鎖時，連鎖的品類是不是足夠标準化，能夠開到1萬家店。
此外，今天所有的消費公司都要講利潤，在保證利潤情況下合理成長，是以一部分消費品牌的增長速度可能沒有大家想象得那麼快，但是更健康。
《中國企業家》：現在這麼追求利潤，主要是因為能拿到融資沒有那麼多了嗎？
朱嘯虎：第一外面能投資的錢比較少，第二估值體系和以前完全不一樣，錢變得更貴。再去融資就不一定值得，還不如追求利潤，靠自己（賺）的錢來發展。
《中國企業家》：跟原來比，現在消費行業的估值體系變化有多大？
朱嘯虎：2021年是最高峰，當時的估值是未來12個月銷售額的10倍。
《中國企業家》：未來12個月銷售額也是虛的。
朱嘯虎：對，是預測的。一般假設可以2倍增長，是以最終估值可能就是公司今年銷售額的20倍。現在的估值是今年利潤的10倍，你說估值體系差得大不大？一個天一個地。
《中國企業家》：為什麼會有這種變化？這個标準是怎麼确立的？是誰先提出來的，還是大家形成的共識？
朱嘯虎：高峰期市場泡沫太大了，大家都追逐那些優秀消費項目，是以就10倍PS，那時候所有消費都可以重新做一遍。
現在，一方面人民币基金不能投消費，因為在A股退不了，那大家隻能看利潤，追求每年的分紅，這種情況下，隻能追到10倍PE。
《中國企業家》：你現在投消費的項目，是不是出手也比較謹慎了？
朱嘯虎：我現在隻能出10倍PE，誰願意拿就來，如果不願意就不用談了，超過15倍PE，見都不見，大家都不浪費時間。真正好的項目，而且創業者想要發展的，現在還是有機會能融到資，但是确實要更謹慎地去發展。
談出海：中國創業者的努力精神，在全世界無人可比
《中國企業家》：你現在怎麼看中國企業出海？
朱嘯虎：核心有兩點，一是中國的供應鍊優勢太強大了。任何東西隻要裡面包含硬體，中國的（供應鍊）優勢就是無與倫比的，至少比别的便宜50%以上。
第二，中國創業者本身的努力拼搏精神是全世界其他國家都沒有的。
前段時間，印度首富号召印度一周工作70小時，被印度人罵，我覺得中國創業者的努力拼搏精神是全世界都沒法比的。
我10月去美國開年會，一個投了我們10多年的美元LP，在筆記本上貼着很大的“996”，他說是第一次聽到996。中國創業者的努力精神，在全世界無人可比，我覺得這很重要。
兩項加起來，中國創業公司出海太厲害了。如今在全球市場，基本上都是中國人和中國人“打”，做社交、短視訊就要跟TikTok去PK，做電商就要跟SHEIN、Temu競争，做遊戲，米哈遊、騰訊、網易都是競争對手，東南亞、非洲、南美洲的金融科技領域，一半都是中國人。
現在印尼出海的倉儲物流機器人，也都是中國人，中國電商每天要做3億個訂單，3億單考驗下來的機器人，全世界都是無敵的。其他國家哪有這麼大的訂單迸發量？包括割草機器人、泳池清潔機器人全都囊括在内。
中國創新能力是無敵的，比如美國人喜歡打獵，獵槍瞄準鏡這麼小的東西，有個武漢的公司，就能做到20億收入、兩三億利潤，瞄準鏡也是高科技的。它的雷射照出去，可以把鹿照暈。這些東西全都是中國的，美國人不可能搞出來的。
我覺得現在供應鍊轉移出去的都是最低級的，比如說去孟加拉國、斯裡蘭卡的Lululemon的服裝産業鍊。基本上硬體想要出海都很難，它們都是中國供應鍊，想往東南亞走不可能，單純一個瞄準鏡，它的疊代速度就很快，每年都有新品。
《中國企業家》：金沙江投資的企業目前出海的發展态勢如何？尤其是一些消費品牌，在東南亞已經比較卷了。
朱嘯虎：企服行業，我一般會建議先去新加坡、中東，再看看歐美有沒有機會。中東和東南亞相對比較容易接受中國的産品，而且靠中東和新加坡能夠把英語水準提高上去，否則中國公司的英語水準是一個很大問題。先到新加坡去練半年，創始人的英語水準就可以和當地溝通了。
至于消費企業，我建議可以直接考慮打進歐美。
《中國企業家》：今年中東資本來中國投資很活躍，作為VC，怎麼看待這種變化？
朱嘯虎：中東有自己訴求的，他希望産業能互補，或者反投。我覺得他們是在學中國政府的一些反投要求，比如要投你，就需要回中東建廠，帶動當地就業和經濟發展。是以必須和他戰略吻合，才有機會獲得他們的投資。
《中國企業家》：國内的投資機構是不是可能會考慮迎合他們的訴求去做一些投資項目？
朱嘯虎：關鍵看自己的戰略和他們的訴求是不是吻合。雖然我們也有一些中東的LP，但是我們可能不會主動花更多時間精力去中東，中東目前不是我們的優先級，我們還是更聚焦在中國市場。更重要的就是中國企業家出海，不僅走向中東，而且走向全球。
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