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文 | BT财經資料通，作者 | Jordan Sauer
晶科能源，這個在全球太陽能元件制造領域裡響當當的名字，正站在一個風口浪尖之上。2023年前9個月，他們的太陽能元件出貨量高達52GW，穩坐世界太陽能行業頭把交椅。這些綠色能源的力量，大多數源自中國的生産線。
野心勃勃的晶科并未止步，他們預測2023年全年的元件出貨量将飙升至70至75GW，而到年底，海外綜合産能更是有望突破12GW。這是中國制造力量的勝利，也是對全球綠色能源市場的有力宣言。
說到成本，晶科能源在中國制造太陽能元件的成本比歐洲低50%，比美國低65%。這一巨大的成本優勢，讓晶科在全球市場中具有強大的競争力。但即便如此，關稅等問題仍在一些市場，如美國，對晶科造成了不小的壓力。
太陽能市場的競争日益激烈，太陽能元件的價格不斷下滑。盡管太陽能的競争力提高，帶動了晶科能源的需求增長，但價格的壓力使得公司的盈利空間受到擠壓。這一點在股市上也有所反映，晶科能源的股票在過去幾年裡表現讓人不盡如人意。
12月20日，晶科能源在資本市場的略顯疲軟，股價持續下探，最終以8.03元收盤，跌幅達到1.59%。值得一提的是，盤中股價最低觸及8.01元，這一價位創下了公司股價的曆史新低。回顧過去一年，晶科能源股價累計下跌41.18%，相比之下，同期滬深300指數的跌幅為13.88%，顯然晶科能源的表現遜色于市場整體水準。
現在的問題是，面對這樣的逆風，晶科能源能否利用其在中國的制造優勢，找到一條破局之路？他們能否在激烈的全球競争中保持領先地位，實作持續的盈利增長？
産能過剩的市場
随着太陽能生産成本的直線下降，全球多地公用事業規模的太陽能光伏發電已成為最經濟實惠的發電選擇。太陽能市場的競争力與日俱增，其版圖也在迅速擴張。
2022年，太陽能光伏發電量勁增270 TWh，同比增長高達26%。2023年上半年，光伏裝機量在中國狂飙突進，大幅增長153%，德國增長102%，而在美國也取得了34%的同比增長。
中國光伏産業的統治力更是無可争議。2022年，中國光伏矽料、矽片、電池、元件産量紛紛創下曆史新高，分别達到85.7萬噸、371.3GW、330.6GW、294.7GW。中國國内光伏新增裝機連續10年穩居全球之冠，累計裝機規模超過392GW。進入2023年，中國光伏産業繼續高歌猛進，技術進步日新月異，産業制造和裝機應用規模均實作跨越式增長。
綜合各機構預測資料，2023年底，全球矽料、矽片、電池片、元件四個環節的産能将超過800GW。如果所有擴産公告基本按期實作，矽料、電池片環節産能将超過1100GW，矽片、元件環節産能将達到900GW。這将遠超2023年、2024年480GW~550GW的元件需求。
而根據CPIA資料，中國近兩年在所有環節的産能占比均超過80%。
在全球減碳的大背景下，太陽能需求預計将持續攀升。國際能源署預測，到2027年，太陽能光伏發電裝機容量有望超越煤炭，登頂全球最大能源來源，占據所有電力容量的20%以上。中國光伏行業協會（CPIA）資料顯示，上半年多晶矽、矽片、晶矽電池、晶矽元件四大制造環節産量均實作超60%的同比增長。
然而，在這股光伏繁榮的浪潮中，隐憂也逐漸浮現。上半年，光伏産業鍊中營收超過50億元的上市公司多達23家，其中16家公司營收同比增長超過20%，9家公司淨利潤更是同比翻倍。但與此同時，産業鍊各環節，尤其是矽料環節的産能躍進，帶來了供需關系的轉變，2023上半年，矽料價格猛跌，下遊環節也随之降價。
根據SEIA/Wood Mackenzie Power & Renewables最新報告，2023年第一季度至第三季度，全球太陽能元件平均價格暴跌30%-40%。國内資料顯示，矽料價格自去年高位重挫80%，單晶緻密料成交均價跌至6.57萬元/噸；矽片、電池、元件環節價格也出現大幅回落。
在光伏産業的繁榮背後，一場矽料産能的風暴正在醞釀。據最新資料顯示，未來一段時間内，矽料産能将持續釋放，然而，受價格下跌影響，不少企業計提的資産減值損失較去年同期大幅增加，暴露出産業背後的風險。
中國有色金屬工業協會矽業專家組副主任呂錦标指出，今年矽料市場并未明顯過剩，一些新進入的企業提産速度不及預期。預計2023年總産量約150萬噸（折合約600GW）。然而，真正的挑戰将在明年出現，尤其是一季度，屆時産能過剩問題将愈發嚴重。
矽業分會的統計資料揭示了更為嚴峻的現實。2023年底，矽料産能将達到驚人的285.2萬噸。其中，約75萬噸新增産能将在四季度投産。考慮到這部分産能需要時間爬坡，并假設2024年不再擴産，全年矽料産量仍将達到230~250萬噸（折合約920GW-1000GW）。
更為令人擔憂的是，2023年12月單月矽料産量或将達到20萬噸。在年底各環節企業都需要清庫存的情況下，如果明年一季度再遇上需求淡季，供求沖突将異常尖銳。這不僅可能導緻矽料價格進一步下跌，還可能引發企業間的激烈競争和價格戰。
在這場矽料風暴中，光伏企業面臨的挑戰愈發嚴峻。除了面臨産能過剩的壓力外，企業還需應對價格下跌帶來的資産減值損失。如何在激烈的市場競争中保持盈利能力，成為擺在光伏企業面前的一大難題。
超越預期的财報
在光伏産業的賽道上，晶科能源猶如一匹黑馬，第三季度财報資料亮眼，展現出強勁的增長勢頭，是太陽能巨頭中唯一一個實作營收和利潤雙增長的企業。
三季報顯示，晶科季度出貨量高達22597MW，同比增長108.2%，其中太陽能元件出貨量為21384MW，電池和晶圓為1213MW。營收達到43.6億美元，同比增長63.1%。在太陽能需求旺盛的當下，晶科能源成功把握市場脈搏，實作了業績的飛躍。
盡管第三季度元件價格大幅下跌，晶科能源的毛利率卻逆勢上揚，達到19.3%，高于前兩個季度的15.6%和15.7%。這主要得益于公司的高效營運和成本控制能力。同時，調整後的歸屬于普通股東的淨利潤達到1.846億美元，同比增長215.1%。EBITDA為6.074億美元，同比增長145.9%。這一系列資料充分證明了晶科能源在複雜市場環境下的盈利能力和成長潛力。
展望未來，晶科能源管理層預計第四季度元件價格将繼續下降，但明年将相對穩定。供過于求的市場環境可能會對生産效率較低的産品的老生産線造成壓力。然而，晶科能源憑借其量産的N型元件的高效率——達到25.6%，在競争中占據優勢，有望獲得更多的市場佔有率。
值得一提的是，晶科能源的N型元件在2023年前9個月的出貨量占比約57%，繼續領跑市場平均水準。管理層預計2023年N型将占元件總出貨量的60%。這一趨勢表明，N型元件正逐漸成為市場主流，而晶科能源在這一領域的領先地位為其未來發展奠定了堅實基礎。
從地域分布來看，中國占該公司第三季度出貨量的40%左右。同時，《通貨膨脹削減法案（IRA）》有望增加美國的需求，而歐洲的庫存仍然相對較高。此外，公司對沙特阿拉伯和中東地區日益增長的太陽能需求持樂觀态度。這些市場動态為晶科能源的全球化布局提供了更多可能性。
對于第四季度，管理層預計毛利率可能環比下降，因為公司對中國市場有更大的敞口。然而，分析師認為降低利率将對晶科能源有利。如果利率下降，對太陽能電池闆的需求可能會增加，這将有助于降低太陽能總成本。
在光伏電池技術方面，随着PERC電池轉換效率接近瓶頸，以TOPCon、HJT、BC電池等為代表的N型電池技術成為光伏企業看好的技術方向。晶科能源率先實作TOPCon大規模量産，成為其異軍突起的關鍵。通過财報對比可以發現，TOPCon擴産帶來的紅利在第三季度日漸凸顯。以N型TOPCon産品為主打業務的企業如晶科、鈞達等均實作業績高漲表現出明顯的盈利優勢。
業内專家分析表示，N型光伏元件價格的下降将提升終端使用者收益率進而推動光伏新增裝機規模持續走強。屆時具備N型技術、資金以及産能優勢的頭部光伏企業或将受益。同時N型多晶矽料供需趨緊N、P型料價差走闊。相比P型矽料N型矽料純度高、金屬雜質含量低N型矽料生産能力将是未來矽料企業的核心競争要素。
晶科能源自主研發的182N型高效單晶矽電池（TOPCon）轉換效率，經國家光伏産業計量測試中心第三方測試認證，全面積電池轉換效率達到26.89%，創造了182及以上尺寸大面積N型單晶鈍化接觸（TOPCon）電池效率新的紀錄。這為下一步量産效率提升打下基礎。
公司計劃于明年推出雙面TOPCon，預期量産效率可達26.5%，并希望在随後的2024至2025年逐漸達到27%至27.5%的量産效率。這樣一個效率，肯定能壓制所有其他的技術路線，成為市場中量産的主流。
低估值的現實
在光伏産業的賽道上，晶科能源以其穩健的業績和創新能力赢得了市場的關注。然而，盡管截至12月17日，其遠期市盈率僅為2.8倍，且具備一定的債務承受能力，這家公司的真實價值卻并不像數字那麼簡單。
首先，當我們計入其第三季度末22.9億美元的淨債務後，晶科能源的企業價值倍數（EV/EBITDA）升至6.53，這顯然高于其表面的市盈率，暴露出公司并非如初看般“便宜”。此外，身處太陽能行業的晶科能源，由于缺乏深厚的護城河，難以維持溢價估值交易。
盡管市場預計明年利率可能下調，為太陽能行業帶來一定利好，但潛在的供過于求局面仍不容忽視。這一挑戰可能進一步壓縮晶科能源的利潤空間。
然而，分析師也看到了晶科能源的亮點。該公司通過回購和股息派發，積極将資本返還給股東。今年9月，晶科能源首次宣布每股美國存托股票（ADR）派發1.5美元的股息，這一舉動或許能夠增強其股東的忠誠度。
此外，晶科能源在光伏+儲能業務的拓展也為其打開了新的增長空間。作為太陽能行業的知名品牌，該公司已經具備了向儲能市場延伸的先天優勢。然而，儲能業務尚處于初級階段，晶科能源能否抓住機遇，仍有待市場的檢驗。
晶科能源的股價與其盈利能力之間的脫節是一個值得關注的現象。這意味着除了基本面之外，還有其他因素在影響該股的表現。其中可能包括太陽能電池闆關稅的上調以及供應過剩導緻的利潤率下降等。
總的來說，分析師認為晶科能源的估值具有吸引力，但目前市場環境下存在諸多不确定性。是以，建議投資者對該股保持觀望态度，同時可将其納入多元化的股票投資組合中以分散風險。
有意思的是，盡管近期股價低迷，北向資金卻在近2日内增持晶科能源預估2860.46萬元，顯示出一定的看好态度。目前，北向資金累計持股1.06億股，總計持有市值8.5億元，占流通股比例3.43%。這一舉動或許意味着，在經曆了一段時間的調整後，晶科能源的基本面仍獲得了部分機構投資者的認可。
在市場情緒低迷之際，北向資金的增持無疑為晶科能源帶來了一絲暖意。但股價的持續下跌也反映出市場對公司的擔憂。對于投資者而言，面對這樣的局面，保持謹慎的同時，也需密切關注公司未來的業績表現和行業動态，以便在合适的時機做出明智的投資決策。
畢竟在這個充滿挑戰與機遇的市場中，晶科能源能否實作突破與成長，需要拭目以待。