對話徐小慶：中美經濟周期收斂，大小盤風格切換｜Alpha峰會

精彩觀點：

1、美國曆次高通脹都離不開高貨币投放，當貨币供應量重新回到長期趨勢線以下，通脹韌性就會明顯緩解。

2、美聯儲已經在考慮降息操作，在這種情況下美國經濟軟着陸的機率上升。

3、收益率在4-5%的美債，有很好的投資價值。

4、商品中黃金上漲的确定性更強，因為黃金不僅僅跟利率有關，也跟美元走勢有很大的關系。

5、如果明年美國經濟放緩，中國經濟修複，那麼A股大小盤風格應該有一個階段性的切換。

6、中國的房地産接近周期底部，明年有望出現改善，股市風險偏好也會相應回升。

12月17日，敦和資管首席經濟學家 徐小慶在做客由華爾街見聞主辦的「Alpha峰會」時，就2024年大類資産主題，對見聞以及參會者提出的問題做出了解答和展望。

以下是華爾街見聞整理的Q&A精華内容：

Q：怎麼看明年美聯儲降息的時點和節奏？

美聯儲轉向最重要的一點，在于他認為美國通脹可能已經開始進入下降的周期。當然11月核心CPI環比稍微有一點反彈，但基本在0.2-0.3%之間波動，從年化率來看基本接近美聯儲的目标。是以聯儲對于加息周期基本結束已經有較大的把握。

美聯儲點陣圖給出明年降息三次的預期，但市場的預期過于激進，認為會降6-7次，除非就業和經濟增長資料有明顯惡化，否則聯儲不太可能按照市場預期的節奏去降息。

唯一能确定的是美國通脹的壓力在2024年确實會有比較明顯的緩解。

從美國核心CPI的構成來講，商品部分已經回落到疫情前的水準，通脹的韌性主要展現在服務價格。服務主要是兩部分構成。一部分是居住。從市場租金的走勢來看，其實今年一直都在回落，環比已經回到疫情前的水準。而CPI裡的房租環比仍較高，存在一定的滞後。

另一部分來自于和勞動力成本相關的分項。職位空缺數相對于高峰階段減少了一半，勞動力的供需狀況也有顯著的緩解，勞動力成本相關的分項環比也在回落。

美國曆次高通脹都離不開高貨币投放，貨币供應量重新回到長期趨勢線以下，通脹韌性就會明顯緩解。

美國近兩年的高通脹可以從很多微觀的結構上找理由，比如美國工會力量的上升、勞動力供需關系的變化。但實際上美國曆史上的曆次高通脹，都離不開高貨币投放的配合。這一輪也不例外。美國在疫情後通過積極的财政擴張，帶動了貨币的天量投放，M2增長達到了20%以上的增長，高通脹就是在這樣的背景下出現。

雖然現在美國的M2已經負增長，但通脹沒有立竿見影的回落也是可以了解的，從中國2009年四萬億刺激來看，貨币增速在2010開始回落，但通脹直到2011年下半年才開始回落。

因為前面貨币的高增長已經形成了很高的基數，貨币的絕對存量非常大，目前美國的貨币供應量即使在減少，也仍然顯著高于長期增長的趨勢線上方，是以通脹就會展現出較強的韌性。

按照目前貨币的回落速度，明年年中我們會首次看到美國貨币供應量重新回落到長期趨勢線之下。這時，美國的長期通脹韌性就會得到比較明顯的緩解，通脹回到聯儲目标區間的确定性也就比較強了。這時也是美國大機率會開始降息的時刻，但是會不會大幅降息，要取決于美國經濟增長的情況。

如果美國明年的财政政策沒有明顯收縮，那麼經濟也不會出現顯著的回落。在這種情況下，即使通脹壓力階段性緩解，聯儲可能會擔心過于寬松導緻2025年通脹還會起來，降息節奏也就可能比較節制。

但是如果明年美國财政出現問題，收縮力度比想象的厲害，美國經濟放緩的壓力就會更大，這時降息的力度就可能較大，是以降息節奏的把握需要對美國财政政策進行動态觀察。

Q：美國經濟軟着陸還是硬着陸？

目前看軟着陸的機率在上升。大家擔心美國硬着陸是一種什麼組合？就是經濟放緩但通脹還在高位，這樣聯儲在經濟回落的時候，不能夠迅速調整貨币政策，利率仍然維持在高位。這樣硬着陸的機率就會大幅提高。

但現在通脹壓力回落和經濟回落幾乎是同步在發生的。同時，美聯儲也開始意識到通脹韌性沒有原來預期的那麼強。是以美聯儲已經在考慮降息的操作了，在這種情況下軟着陸的機率确實在增加。

Q：美債是否面臨比較好的投資機會？

我并不認為美債收益率可以長期維持在4-5%的水準，因為美國經濟的潛在增速相對于次貸危機前并沒有提高，而次貸危機前的加息，最高也就到5%。

有一種觀點認為人工智能的快速發展提高了美國經濟的潛在增速，或許放在十年的次元，這個結論是正确的，但目前來看還沒有任何證據證明短期的經濟繁榮跟人工智能有很大的相關性。比如今年的美國股市呈現明顯的兩極分化特征，财政補貼利好壟斷性的大企業，而中小企業為高通脹買單，成為了高利率和高人工成本的代價。如果人工智能顯著提高了美國的生産效率，中小企業就不至于表現這麼差。70年代計算機革命的時候，美國股市并沒有呈現出這麼明顯的分化特征。

是以我傾向于認為美國經濟的繁榮主要歸功于激進的财政政策，美國已連續三年名義GDP增速維持在7%以上，曆史上來看，除了70年代有内生性的驅動力(勞動力人口大幅增長、私人部門成為加杠杆的主力)，其他達到如此高增長的階段都與财政擴張有很大的關系，表現為财政赤字率均達到5%以上。但這種财政擴張都是階段性的，很難長期持續。

是以，美國高增長高通脹的狀态并不是一個可持續的狀态，相應地4-5%的收益率水準是偏高的。當然這和大家讨論的美債收益率中樞上移并不沖突。跟十年前相比它當然是往上走的。疫情前的十年是一個特殊時期，美國在次貸危機後面臨私人部門資産負債表修複的問題，需要有意将利率壓制在中性水準以下，才能讓經濟逐漸恢複到潛在增速水準，是以貨币政策是極度寬松的。如果美國經濟的潛在增速在2-3%，我們有什麼理由認為它的長端利率應該長期在2%以下呢？

但是這不表示美債收益率可以一直維持在4-5%。即使認為美債收益率中樞上升至4%,如果認為明年經濟處于相對偏弱的時期，那麼美債收益率回落至中樞水準以下是很合理的。

是以現在大家所争議的美國利率中樞水準是否提高了，對判斷明年美債收益率的回落影響并不大。

Q：美債和黃金哪個會表現更好？

從更長的時間次元來看，黃金持續上漲的确定性會更強，盡管黃金每年的漲幅并不大。而美債在明年上漲的彈性可能強于黃金，但是再往後一兩年是否還能繼續漲，說不太清楚。

這兩類資産的最大差別在哪？黃金不僅僅跟利率有關，也跟美元走勢有很大的關系。如果說利率會有一些反複，那麼美元如果在走完了一個上升周期後，它的回落持續的時間會比較長。

黃金今年的表現就明顯強于美債，在美債收益率上升的時候跌得少，而當美債收益率回落的時候就很容易上漲并創新高。大家覺得很奇怪，為什麼？因為兩個市場的供需關系不一樣。美債跌是因為三季度财政部大量發債導緻供需關系惡化，而黃金沒有這樣的問題，同時全球央行在外匯存底中大量增加黃金作為儲備，逐漸降低美元的權重。是以相對于美元來講，黃金的定價中樞一直在不斷提高。過去四年每次黃金價格達到2060附近高位時，其對應的美元指數絕對值一直在提高。

是以供需關系決定了黃金在整個避險資産當中，它的估值中樞在不斷的提高。而美元在未來幾年大機率進入到一個下行周期中，那麼黃金的配置價值會進一步提升。

Q：大陸的貨币政策和财政政策有多少放松空間？

中國經濟現在正處于逐漸複蘇的階段，政策層面，我覺得貨币政策和财政政策都是有空間的，當然從中央經濟工作會議的表述來說，大家對财政政策的期待會更多一些。财政政策是适度加力，貨币政策是穩健。

但是我認為貨币政策也是有空間的。可能大家覺得很疑惑，為什麼中國經濟這幾年表現不如人意，但是利率沒有大幅下行？我們還是要放在全球高通脹的背景下，由于其他經濟體的利率水準總體是大幅提高的，這在一定程度上确實對中國利率的下行起到了一定的抑制作用。

中國利率開始低于美國後，人民币面臨貶值壓力，過去兩年貨币政策的寬松更多展現在本币的貶值上，而不是展現在利率的下降上。今年下半年央行為了控制人民币的貶值節奏，适當引導市場利率有所上行，人民币也出現了反彈。

但是如果明年美國開始降息，人民币貶值壓力就減輕了，國内短端利率就有重新回落的空間。

回顧美國2019年7月份開始降息的時候，中國央行是在2019年11月份下調了MLF利率，但是市場利率在2019年年初的時候就已經開始回落了，并不是說等到美聯儲降息的時候才往下走。是以隻要全球利率進入到下行周期，國内的利率也會跟随全球利率走勢。

财政政策的擴張力度我相信應該也不會比今年低，哪怕預算赤字率保持在3%，也可以通過特别國債和專項債的發行，來保持一個相對比較高的廣義赤字率。

中央經濟工作會議提到社會融資規模、貨币供應量同經濟增長和價格水準預期目标相比對，物價預期目标是新提出來的。現在的CPI同比和3%的目标水準是有偏離的，那麼也就是說，政府有意向扭轉市場的通縮預期，而這又需要更多借助财政政策的發力。畢竟私人部門融資增速目前隻有8%，要維持社融10%的增長，仍然需要政府融資發揮更大的作用。

Q：小微盤風格還會持續多久？

從基本面邏輯來講，我覺得明年大盤相對小盤會有一個階段性的修複。大盤的表現要重新好于小盤。

從曆史資料統計可以看到，大小盤風格其實和中美利差是有非常明顯的相關性的。這一輪小盤開始跑赢大盤的時間點，正好就是中美利差最高的時候。然後中美利差開始持續回落，小盤的表現也就持續好于大盤。

這個現象背後的邏輯是什麼呢？對于大盤股來講，分子盈利是中國經濟周期決定的，它和中國國債收益率是正相關。中國國債收益率越高，經濟越好，大盤股盈利就越好，那麼大盤股的表現就越好。而大盤股這幾年由于海外投資者大量參與，分母估值對美債收益率的變化更敏感。今年美債收益率上升時，北向資金持續流出，大盤股的抛壓遠大于小盤股。是以當中美經濟周期錯位的時候，大盤股的壓力就會比較大。

反過來看中國的小盤股，其實跟美股的相關性是很高的。美股表現好的時候，中國的小盤股一般不會太差，這裡面又有什麼道理呢？因為中國的小盤股很多都具有成長性的題材，而這些成長主題又具有非常強的全球性特征。

如果美國經濟周期向上推動美股上漲的時候，往往也是美債收益率上行的時候，中國的小盤股也會非常活躍，同時小盤股的主要參與者是國内機構，機會成本主要看中債收益率。這就使得大盤股和小盤股在分子和分母的定價上，其實正好是反的。

如果明年美國經濟放緩，中國經濟修複，那麼大小盤風格應該有一個階段性的切換。

Q：明年最看好的三類資産？

首先我覺得明年機會最确定的應該還是美國國債。當然近期美債價格漲得太快，階段性會有回調的風險，如果收益率能夠重新回升，是比較好的買入機會。

然後與之相關的就是黃金。它既受益于美債收益率的回落，也受益于美元的下跌。

第三是中國的權益資産，不管是A股還是港股，明年都有修複的機會。中國資産相對于經濟基本面表現更差，從内部因素看是房地産周期的下行帶來對整體風險偏好的強烈壓制，海外因素是美債收益率持續走高的估值傷害。過去三年滬深300的下跌是戴維斯輕按兩下，既有盈利的回落，也有估值的影響。

明年這兩方面邊際上都是改善的，對于國内的房地産，我們也做了一些深入的對比分析。中國過去兩年房地産的調整，其實比日本、南韓在房地産周期見頂之後的調整還要大，不僅展現在銷售面積的回落速度更快，而且房地産投資占GDP的比例也已經跌到接近6%的水準。南韓曆史上幾乎沒有低于8%，日本也是花了十年的時間，房地産投資占比才回落到6%以下。

中國房地産調整如此劇烈，不能夠完全歸結于人口周期這一長期因素。有兩個特殊原因：第一個是三年疫情帶來的疤痕效應，對居民的資産負債表造成了比較大的損害。疤痕效應其實是短期因素，但是和長期因素疊加在一起，其實分不清楚房地産回落有多少是長期因素造成的，有多少是短期因素造成的。

疤痕效應終歸是要逐漸消散的，中國居民的消費支出占收入的比重已經連續2個季度回升了，說明疤痕效應在逐漸減退。首先恢複的是消費，因為消費是短周期行為，慢慢再過一段時間長周期的購房行為也會慢慢恢複。

第二個是中國房地産的調控政策放松較慢，主要是擔心房地産過快放松後房價出現報複性上漲。但是可以看到，政府已經意識到房地産的長期供需格局已發生變化，近期放松的力度在加大，放松節奏也在加快。

同時還有一個很重要的變化，就是近期房價在加速下跌後，和老百姓的購買力更比對，二手房的成交恢複得比一手房的銷售要快，有利于隐性庫存的去化。目前全國一年的住宅銷售額已經跌到了城鎮居民一年的可支配收入的24%，這個比例僅高于09年的最低點，曾經最高的時候達到40%以上。從直覺上來講，居民年收入的1/4拿來買房，似乎也合理了不少。

是以房價可能離底部不遠了，一旦房價企穩，房地産的銷售和開工就有望企穩，那麼股市風險偏好也會逐漸改善。

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