來源：中國宏觀經濟論壇 CMF
王晉斌 中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員
11月份通脹和失業率有所下降的背景下，美聯儲貨币政策面臨新難題：美聯儲既要“軟着陸”，也需要給美國金融市場降溫。勞動力市場緊張狀态和風險資産價格過大上漲帶來的财富效應構成了支撐美國核心通脹率下行緩慢的“雙支柱”，控通脹目标遠未實作。在勞動力市場降溫和金融市場降溫的選擇上，美聯儲可能更傾向于給金融市場降溫，釋放資産價格過高的風險。
2023年12月13日，美聯儲公布了最新一期的貨币政策聲明，基本确認了目前政策性利率5.25%-5.50%是限制性利率水準。在同時公布的《經濟預測摘要》中上調了美國今年GDP增速至2.6%，下調了聯邦基金利率至5.40%。市場已經在預期本輪加息周期應該結束，并開始預測明年何時降息及降息幅度。
11月美國經濟CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，CPI同比增速小幅放緩，核心CPI同比增速與10月份持平。同時，11月份失業率出乎意料地從10月份的3.9%下降至3.7%。11月份美國經濟出現了通脹和失業率有所下降的态勢，使得美聯儲對“軟着陸”的期望大增但11月份美國CPI依然呈現出能源價格下跌、服務業價格走高的趨勢，服務業價格的頑固性使得核心通脹下降依然會延續前期相對緩慢的态勢，服務業價格下降成為美聯儲降通脹必須面臨的問題。美聯儲如果希望仍然強勁的勞動力市場繼續為消費者支出提供支撐，那就需要對通脹采取較高容忍度，采用以時間換空間的貨币政策取向，并期望金融市場有所降溫，降低财富效應以及與住房相關的服務業價格，尤其是租金價格。如果金融市場不降溫，就需要勞動力市場降溫。在兩個市場降溫取舍上，美聯儲可能更傾向于給金融市場降溫，否則，美國核心通脹下行将會相當緩慢。
從美國金融市場風險資産價格來看，截至12月17日，今年美國股市上漲幅度過大，道瓊斯指數、納斯達克指數和标普500指數分别上漲了12.54%、41.54%和22.91%。不論從估值視角還是收益率視角，都是如此。圖1顯示了2018年以來美國股市三大股指估值的變化。2020年是疫情沖擊的特殊年份，我們采用了兩種樣本方法做了簡單比較。剔除2020年，2018-2022年标普500、納斯達克和道瓊斯指數的市盈率（P/E）估值均值分别是22.4倍、31.4倍和22.3倍，2023年的估值分别比這4年估值的均值要高出10.5%、34.7%和14.6%。如果包括2020年特殊年份，2020年美國股市的估值在美聯儲無上限寬松刺激和經濟下滑的雙重背景下，明顯是高估的，納斯達克的P/E高達66.6倍，标普的P/E估值也高達37倍，道瓊斯也達到了30.2倍。相比包括2020年的2018-2022年均估值，2023年納斯達克和道瓊斯指數的市盈率（P/E）估值分别比這5年估值的均值要高出10.0%和7.0%，标普500要低2.3%。
圖1、美國股市估值（P/E，TTM）
資料來源：WIND。2023年資料截至12月15日。
從股息率來看，今年美國股市的股息率是明顯下降的。圖2顯示了2018年以來美國三大股指股息率的變化。與圖1類似，剔除2020年特殊情況，2023年标普500、納斯達克和道瓊斯指數的股息率比2018-2022年4年均值要低出15.9%、22.3%和21.5%。包括2020年樣本，2023年标普500、納斯達克和道瓊斯指數的股息率比2018-2022年5年均值要低13.6%、19.0%和19.2%。
圖2、美國股市股息率（%）
資料來源：WIND。2023年資料截至12月15日。
整體上，相對于過去5年的情況，2023年美股在估值上是過高的，股息率是下降的。在金融市場上的整體反映就是投資者風險偏好上升，今年以來全球VIX（CBOE波動率）指數下降了43.3%，也支援了這一判斷。
從房價來看，今年美國房價是上漲的。2023年美國房地産在高利率壓制下，房地産供求兩端都出現了收縮，高利率降低了房産需求，但也顯著降低了房産供給，美國房産庫存量隻有疫情前的一半，供給不足導緻了房價持續走高。S&P Case-Shiller住房指數顯示，2023年9月美國平均房價比去年同期增長3.9%。2023年以來美國平均房價已經上漲了6.6%。
依據美聯儲公布的2023年3季度《美國金融賬戶》資料，2023年3季度美國家庭淨财富比2022年4季度增加了7.33萬億美元，金融資産價格過大上漲是主要原因。相比2023年2季度，3季度下降了1.31萬億美元，其中直接和間接持有的股權價值下降了約1.7萬億美元，但不動産價值增加了0.5萬億美元。
可見，美國核心通脹之是以下降緩慢，核心通脹頑固，存在勞動力市場緊張狀态和金融市場财富效應的雙重支撐。勞動力市場緊張狀态和風險資産價格過大上漲帶來的财富效應構成了支撐美國核心通脹率下行緩慢的“雙支柱”。
在核心通脹下行緩慢和失業率處于低位的背景下，美聯儲貨币政策面臨新難題，美聯儲既要“軟着陸”，也需要給美國金融市場降溫。在勞動力市場降溫和金融市場降溫的選擇上，美聯儲可能更傾向于給金融市場降溫，釋放資産價格過高的風險。