困境：為何隻能面向合格投資人？
除了少數項目通過符合當地特定法律、發行特殊的招股書和特定證券注冊實作在一定限制下面向零售投資者的 RWA 發行方案以外（方案具體見 RWA 創新子產品），目前市場上大部分的 RWA 都隻能面向合格投資者。根據不同地區的規定，要求投資者能夠有一定數量的金融資産證明才能被認為是合格投資者，如新加坡要求有 100 萬新币（約 73 萬美元）的個人金融資産。
大部分 RWA 産品，包括美國國債相關産品，隻能面向合格投資人或是機構投資人的原因在于，面向零售投資者進行合規的發行會有高昂的成本。
這些成本來源于底層資産和最終發行的代币之間關聯性的缺失。
相關證券法律對于将證券發行給零售投資者有嚴格的要求，包括準備和注冊招股書。此外，大部分司法管轄區的法律規定，股票和債券等資産的所有權需要以特定方式記錄（例如，在發行人維護的登記冊中）。目前權威機構暫時不接受以代币和區塊鍊直接作為所有權登記的工具，這意味着代币的所有權在這些法律法規下不能直接代表底層資産的所有權。
采用資産支援模型發行的 RWA，如以美國國債為底層資産的 RWA 代币，在底層資産和預期的 RWA 代币之間需要有一個“橋梁”。該 RWA 代币是一個新的證券，這個 “橋梁” 可以通過将 RWA 代币視為自己的獨立證券來建立，但這也意味着 RWA 代币需要獨立遵守所有相關的證券法，即發行人需要額外準備和注冊以該 RWA 代币作為證券的招股說明書等。
想要了解這些，我們可以看一下傳統的、面向零售使用者發行證券的模式。不論是發行股票還是債券， 都需要經過：
• 公司内部準備階段，決定公司證券的各項特性，選擇并聘請投資銀行（承銷商）和其他金融專業人士，如律師和會計師，以協助 IPO 過程。
• 選擇承銷商。承銷商将協助公司準備和執行債券發行。
• 盡職調查、審計和評級（對于債券），審查内部控制和治理結構確定合規性；對于債券，評級會影響到債券的信用品質。
• 招股說明書，若是面向零售投資者，招股說明書必須得到監管機構的準許，確定投資者獲得足夠的資訊。
• 定價，與承銷商一起确定估值和發行價格等條件。
• 市場營銷，進行路演、與潛在投資者互動、解釋公司的業務情況等。
• 發行和上市，需要符合交易所的上市要求和标準。
• 交易後管理，如财務資訊披露、公告等。
可以看到，若希望證券型資産能夠銷售給零售投資人，需要經曆紛繁複雜的流程，在這些流程中，有兩部分原因導緻 RWA 難以直接面向零售投資人：
1. 成本過高，收益不足。一整套流程下來，面向零售投資者的證券發行會帶來數百萬美金的成本，并且需要監管的批複；整體加密市場體量相對傳統市場偏小，無法滿足大規模的融資需求，如此合規發行成本過高，收益不足。
2.基礎設施不夠完善。代币沒有合規的證券交易所提供交易服務，證券登記機構暫時不支援代币作為所有權的登記等等。
若不希望帶來如此高昂的成本和交易摩擦，發行方就隻能将産品發行給合格投資者和機構投資者。 目前 Crypto 市場主流的 RWA 資産，都是由初創公司設立的 SPV 作為發行方，若以傳統資本市場 證券，如美國國債作為底層資産，采用資産支援模型進行發行，投資者購買這些發行的債券，本質 上購買的不是國債，而是該 SPV 由國債作為底層資産發行的公司債，實際有非常高的對手方風險， 讓原本評級為 AA+ 的美國國債，通過該結構後變成了 BBB 投資級别的公司債券。其他直接發行的公司債券，也基本由一些較小的公司進行發行，并沒有經曆完整的、面向零售投資者的發行流程，節約成本，導緻的結果也是隻能面向合格投資人。
RWA 業務創新模式：将 RWA 與 DeFi 結合
由于大部分證券類 RWA 資産都僅能面向合格投資人，是以市場空間非常受限。諸多 RWA 協定從 法律、業務等方面探索創新型的業務模式，來将 RWA 引入 DeFi 之中，實作讓使用者以無需許可的方式擷取美國國債的收益，或建構成類似鍊上餘額寶的基礎設施。
借貸模式：Ondo OUSG - Flux Finance Ondo Finance
為其美國國債代币 OUSG 設計了一個借貸協定 Flux Finance。Flux Finance 複制了 借貸協定 Compound V2 的代碼，并進行了一系列的修改，能夠支援具有白名單限制的資産作為抵 押物，并修改了其利率曲線和抵押率來适應 OUSG 的特性。目前 Flux Finance 上的唯一抵押物為 OUSG，抵押率為 92%。
借貸協定的另一端是無需許可的，任何 DeFi 使用者都能參與。使用者可以将穩定币存入 Flux Finance 的借貸池中，擷取借貸利率的收益。目前 Flux Finance 支援四種穩定币：Frax，USDC，USDT 和 Dai，使用率上限為 90%。OUSG 持有人抵押 OUSG 從 Flux Finance 中借出穩定币，擷取流動性。Flux Finance 将借款利率控制在低于 OUSG 收益的範圍，通過借貸的模式将持有 OUSG 的收益通 過無需許可的方式傳遞給 USDC 的持有者，同時資金池保持 10% 的流動性能夠随時供使用者提取。
代币包裝和借貸模式：MatrixDock - TProtocol
近日，T Protocol 釋出和 MatrixDock 的合作，将在 T Protocol V2 的借貸協定中為 MatrixDock 提供借貸池，并幫助 MatrixDock 将其美國國債代币 STBT 收益傳導到 DeFi 應用中。
TProtocol v1
此前 TProtocol V1 中，通過對 MatrixDock STBT 的二次包裝實作無需許可地銷售其美國國債代币；TProtocol 将購買的 STBT 作為抵押對應發行對應代币 wTBT，跟随持有的 STBT 的數量變化，但沒有白名單的限制，進而更好地和各類 DeFi 應用內建，也能通過跨鍊橋到不同的區塊鍊上進行互動。其對應的代币 wTBT 目前還有 3.7M 的流通量。
T Protocol V1 wTBT 代币，來源：Etherscan，資料截止于 2023 年 11 月 27 日
TProtocol v2
T Protocol V2 産品流程圖
2023 年 9 月，TProtocol 和 MatrixDock 達成合作，為 MatrixDock 的 STBT 提供借貸池。MatrixDock STBT 是一個動态調整（rebasing）模式的代币，單個 STBT 錨定 1 美元；STBT 的底層資産為一攬子短期美債和貨币市場基金，為持有者提供收益，其收益以動态調整（rebasing） 模 式展現，每日根據底層資産價格更新代币數量。
TProtocol 未來會為相關合作的機構開啟借貸池，目前僅支援 MatrixDock STBT。使用者将 USDC 放 入該借貸池中，獲得對應數量的 rUSTP 代币。MatrixDock STBT 的持有人可以将以 STBT 作為抵押物，以 99% 的借貸率（LTV）借出 USDC。
借貸池提供給 USDC 使用者的收益率是浮動的，并且不會超過 STBT 本身的利率。協定設計會盡可能 将多的利率傳導給 USDC 使用者。使用者存入 USDC 對應數量獲得的 rUSTP 代币為 rebasing 模式的代币，每個 rUSTP 錨定 1 美元。利率通過每日數量增加展現；理論上，根據借貸利率的設計，rUSTP 的收益率會跟随 STBT 提供的收益率。
MatrixDock 目前在借貸池中保留一定數量的 USDC，若使用者需要贖回他們的 USDC，會優先通過這些 USDC 贖回，超過的部分，若數量較少，通過 STBT 的在 Curve 上的直接出售。若贖回體量較大，會通過 STBT 在 MatrixDock 的贖回實作，按照現在的設計需要 T+3 才能夠贖回。
rUSTP 可以轉換為不包含收益的穩定币 USTP。剩餘的利率收益并沒有表明會走向哪裡（可能是 TProtocol 本身）。使用者也可以根據内部兌換率兌換為 iUSTP，是一個收益累積的代币，代币本身數量不會變化，價值随時間積累，可以更好和各類 DeFi 協定內建。
整體流程如下：
T Protocol V2 産品流程圖
TProtocol V2 采用借貸的形式，來避免直接引入證券化代币可能會出現的合規問題，其構成類似 Ondo Finance 和 Flux Finance。根據 TProtocol 文檔顯示，使用者未來能将 USDC 存到由不同機構 管理的資金池中，獲得來自 RWA 資産的收益，背後是一個由 RWA 代币支援的穩定币的計劃。
基于 RWA 的穩定币：MatrixDock - USDV
穩定币項目 USDV （Verified USD）以 STBT 作為底層資産，發行基于 RWA 的穩定币 USDV。基 于 RWA 的穩定币相比 Circle、Tether 等中心化穩定币發行方，底層資産為鍊上資産更具有透明度， 進而為穩定币帶來更穩固的信用基礎。
一般穩定币發行方獲得美元、鑄造對應數量的穩定币後，将美元用于購買美國國債或是高評級的銀行債券等，作為自己的收益來源之一；部分穩定币發行方如 Circle 會将一定比例的收益配置設定給生态合作夥伴。USDV 采用類似的思路，将底層資産的收益直接通過智能合約直接分享給生态參與者， 來推動穩定币生态，如鑄造者、做市商、流動性提供者的發展。
STBT 的持有者經過 KYC 認證可以成為 USDV 的鑄造者，将 STBT 存入合約中鑄造新的 USDV。USDV 通過特殊的染色設計，類似比特币的 UTXO 機制，能夠在鍊上識别這部分穩定币的鑄造者。對應數量底層資産 STBT 動态調整産生的收益會留存在合約中，其中将收益的 50% 配置設定給這些穩定 币對應的鑄造者，另外 50% 配置設定給市場營運者和流動性提供者，這些 USDV 的市場參與方可以擷取收益，或以這些收益為基礎進一步激勵生态的發展。
不記名票據：Backed Finance
不記名票據設計（Bearer instrument） 上述的幾種方案是通過包裝、借貸将收益通過另一個關聯方将收益通過無需許可的方式傳遞到 DeFi 協定，保留原有主體在合規上的要求，Backed Finance 和後續 Ondo Finance USDY 的模式更多 是在法律法規層面上的突破。
在了解 Backed Finance 的實作方式之前，我們先了解記名票據和不記名票據：
- 記名票據（registered instruments）：一般市場上流通的票據，特别是證券類資産，均為記名票據，發行方或是發行方授權的登記機構對每一筆交易和轉移都需要登記票據的持有人。
- 不記名票據（bearer instruments）：隻有在需要的時候，比如申購/贖回/交易的時候，發行方或是登記機構才需要了解票據持有人的身份，在流通過程中不需要實時記錄票據的持有人情況。
Backed Finance 發行的是“跟蹤證書”（”tracker certificates“），是一種衍生品，來追蹤底層真實世界資産的價格。每一個代币代表一個“跟蹤證書”，代币持有人對于底層資産的價值在合同上有相關權利。
Backed Finance 在列支敦士登的金融市場管理機構注冊了該 “跟蹤證書” 的 “基礎招股說明書”。由于 Backed Finance 為注冊在瑞士的公司，在瑞士的法律下，Backed Finance 隻能向合格投資者推廣。“授權參與者”，即被授權銷售證券的持牌銀行、證券公司和非瑞士監管金融機構，可以從 Backed Finance 申購之後，向零售客戶銷售 Backed Finance 的産品。在 Backed Finance 平台上， 其代币的申購僅能面向有資質的專業投資人，但從其他地方購買到 Backed Finance 相關産品的零售投資者，在 Backed Finance 經過 KYC 之後也能進行贖回。
在招股說明書中，Backed Finance 發行的代币設計為不記名票據（bearer instruments ），在代币合約設計上，僅有黑名單機制，是以在發行之後，可以無需許可進行轉賬，或直接與各類 DeFi 協定互動。僅在和 Backed Finance 進行申購和贖回的過程需要身份認證。
Backed Finance 代币在以太坊上的交易記錄，可以看到該代币在 Uniswap 上具有流動性，來源：Etherscan，資料截于 2023 年 11 月 27 日
從申購贖回情況來看，Backed Finance 短期國債 ETF 代币 bIB01 申購位址僅有 0x43 和 0x5f 兩 個，沒有贖回。申購後都通過代币轉移提供給其他投資者，是以上述兩個位址可能是授權的經銷商， 将 Backed 的代币轉移給 DeFi 協定或使用者。通過經銷商出售的代币可能僅需滿足 KYC，進而繞開最終使用者可能會遇到的合格投資人、機構投資人的限制。
生息穩定币：Ondo USDY - Mantle Ondo Finance
新上線的 USDY 登陸 Layer 2 網絡 Mantle，來作為 Mantle 網絡的生息穩定币。Mantle 網絡的使用者将能夠直接在 DEX 中購買 USDY。Backed Finance 通過歐洲的特殊法律實作将 RWA 嵌入 DeFi，Ondo Finance 選擇了另一種途徑。
USDY 産品結構圖
USDY 是由 Ondo Finance Inc.的全資子公司 Ondo USDY LLC. 發行，是一個破産隔離的 SPV。USDY 以短期美國國債和銀行活期存款作為底層資産的代币，通過美國 Reg S 注冊，可以在存在一 定限制的情況下，銷售給非美國的零售使用者。目前對 USDY 的限制為出售後存在 40 到 50 天的禁 售期，展現為使用者在申購後等待禁售期結束之後才能獲得鍊上代币，并在一年之内不能出售給美國 投資者。
在以太坊上發行的 USDY 代币合約中有白名單和黑名單的設計，不同于其他 RWA 代币設計， USDY 的白名單設計特殊，任何人都能夠通過調用合約将自己的位址添加在白名單中，使用者體驗為一筆類似授權的交易。在 USDY 的官網上直接提供發送該交易的功能，在檢測 IP 位址後，使用者可以 在無需 KYC 的情況下，同意條款後直接将自己的位址加入白名單。另外，在 USDY 代币合約中，關聯了一個存于 IPFS 上的法律檔案，可能意味着使用者在添加自己位址加入白名單的同時，同意該法律 條款。
目前 USDY 為收益累計的代币，随着時間推移積累收益。随後 Ondo Finance 在 Mantle 上釋出 USDY 和 mUSD，移除了白名單，僅保留黑名單功能。mUSD 為動态調整（rebase）形式，單價錨定美元的穩定币，根據收益周期性調整餘額。mUSD 可以直接和 USDY 按照目前比例在 Ondo Finance 平台進行兌換。
上述五種模式通過技術、商業、法律等不同角度解決 RWA 資産在合規層面要求合格投資者問題， 将 RWA 資産引入 DeFi 進而面向更廣闊的大衆。對 RWA 項目方而言，能夠提升自己平台的銷售 量；對 DeFi 而言，增加了更多的資産品類，能夠有穩定的基礎收益，通過資産的組合實作更多元化的金融産品。
但不論采用何種模式，均存在諸多挑戰：
1. AML 限制。DeFi 協定無法阻礙不合規的資産，如來自風險位址的穩定币，進入自己的協定；而 RWA 協定需要将穩定币兌換為法币去購買真實世界資産，通常會對資金來源進行審查， 有嚴格的 KYC 和 AML 要求。此類錯配會影響部分 DeFi 協定去加強資金來源的稽核。若更多 RWA 進入 DeFi 領域，DeFi 資金來源的合規性也會加強。
2. 時間錯配。傳統金融資産的市場一周僅開放五個工作日，每天僅開放數個小時，節假日還會休息。資産的交易需要通過銀行、券商等體系，往往需要 T+1 甚至更久的結算時長。而 DeFi 協定 24 小時運轉。若出現流動性需求，如假期時間出現行情波動，DeFi 協定需要對資産進行清算，RWA 資産會需要較長的處理流程和時間。配置 RWA 資産的協定需要對流動性 進行充分的考量。
3. 銷售限制。上述諸多 RWA 項目，會要求投資人不屬于某些國家和地區的居民，可能的原因 包括稅務（如美國居民稅務體系非常複雜），AML（部分地區受制裁），或某些國家和地區複雜的金融體系。通過 DeFi 協定極有可能将資産出售給不該出售的地區或國家的居民，由于 RWA 資産大多數被定義為證券，會受到嚴格的法律限制，進而導緻該 RWA 項目受到該地區或者國家法律的制裁。
4. 資産确權。DeFi 協定以什麼樣的主體來完成 RWA 協定的 KYC，獲得資産之後通過什麼樣的形式保管，以及通過使用者存入的穩定币購買的 RWA 資産在法律層面的歸屬，是難以确認的。一般來說，DeFi 協定以基金會或設立 SPV 為主體進行開戶，将使用者存入協定的資産通過該主體到 RWA 項目購買相關資産。鍊下的法律上看，該 RWA 資産的歸屬權為基金會或該 SPV，最終受益人為基金會或 SPV 背後的股東，而非 DeFi 協定的使用者。但 DeFi 使用者一般為 匿名，或采用 DAO 形式，對于 DeFi 協定僅有由代碼實作的索取權，而沒有法律上的索取權。使用者資産權益如何保障還是一個難題。