廣發證券郭磊：寫給年輕分析師的同行們

作者：郭磊 廣發證券首席經濟學家（來源：郭磊宏觀茶座）

寫給年輕的同行們

引言

這幾天陸續收到不少朋友發來的祝賀，關于宏觀研究領域的第一個新财富“白金”；實際上，這也是廣發宏觀自2016年組建以來拿到的第28個第一。真心感謝各位機構投資者的信任與支援。

在宏觀這樣一個競争紅海化、好的研究者衆多、曆來很難保持巅峰狀态的領域，我和我的同僚們（包括已經從廣發宏觀畢業的各位小夥伴）應該是創造了一個紀錄。尤其是對我這樣一個一直調侃自己是輕度社恐的人來說，走到這一步更是不易，辛酸自知。這證明賣方研究是一個好的行業，隻要你的長闆足夠長，短闆就可以彌補。

在這裡想分享一些個人對賣方研究的認識。2021年曾看過一篇圈内流傳的關于如何做一名賣方分析師的文章，海外投行的人寫的，英譯中，讓人驚訝的是它從頭至尾介紹一些功利性的目标、讨好型的人格、技巧性的經驗，一點信念都沒有。我覺得這是誤導。

我所闡述的内容代表着我對于賣方研究這個職業的相對偏理想主義的了解。簡單來說，做你認為正确的一些事情，并相信這個市場最終有識别機制，是以僅供感興趣的年輕同行們參考。

一、多數人對研究報告并無感情，它是賣方差異化競争最可依賴的賽道。每認真寫一篇，你就多一次降維競争的機會。

我一直不太了解把報告初稿丢給助理或實習生的團隊，實際上身在賣方，每篇報告都代表着一次脫穎而出的機會。報告呈現出來的邏輯架構、資料陳列、結論推演會包含原創者無處不在的思維痕迹，且時時躍動在紙上。一篇研究報告是不是個人逐句推敲，完全是能夠讀得出來的。隻要有轉包和他人執筆，報告就會有“材料感”，就很難精緻，很難有和大衆認識深度的差異。我深信消滅“人報分離”是賣方最終的發展方向。

不止總量，這一點對于行業研究來說也是一樣的。如果在行業認知、經驗規律、判斷依據、業績模型上都不能把形式邏輯說圓，它大機率不會比拍腦袋更可靠。早期賣方有不少可傳世的精湛報告；如今移動網際網路時代，研究報告越來越成為“公共産品”，它不會直接帶來派點，願意在上面投入心血的研究員越來越少，這對于行業發展來說是非常可惜的。記得有年輕人告訴我說，寫報告和傳統路演如今是“成本效益很低的”，我也知道從市場規則上确實如此，耗盡心力去做基礎性的研究，最後還不如派點季帶專家轉一圈有收獲；行業越來越傾向于在極緻響應、資訊差異化、服務密度上軍備競賽。但我覺得無需焦慮，做好自己應該做的就好。我深信從行業演化博弈的角度，研究和傳統路演的低成本效益是不正常的，未來一定會有一個修正。否則它會是一個舍本逐末、助推“浮躁化供給”、并最終帶來逆選擇的機制。

路演數量也不是越多越好。算了下我自己去年路演550場左右，如果說我不夠勤奮，我相信800場應該是一個首席分析師能夠承受的極限。超過這個數字，符号意義大于實際意義，是很難有時間做研究的。路演判斷很容易變為一種類似于“斐波那契數列”下的傳遞，A的見解+B的見解=C的見解。如果所有人都去刷勤奮，圈内原創性的、有啟發性的思想、架構和技術就會越來越少。

二、專注并且付出明顯比别人多的時間，盡量在自己的細分領域做到極緻，形成手感。

對預測資産定價為目标的賣方研究來說，“手感”是一個很虛缈但又确确實實存在的東西，我曾用呂克貝松電影中的一個段落來比喻，它就像一個狙擊者去把握運動中的目标：首先屏住呼吸；然後瞄準他；然後假設和他一起運動；再然後不斷調整自己直到跟他的實際步伐完全一緻；最後扣動扳機。

賣方是一種持續訓練、不斷傳承才能流暢的手藝。除了掌握已經相對成熟的方法論架構之外，還需要每天10個小時以上沉浸在自己的細分領域。對于總量研究員來說需要觀測資料規律；對于行業研究員來說需要了解産業動态。對于所有賣方研究者來說，你需要像持續奔跑一樣，保持學習和思考，這樣你才會有不同于一般地去PO觀點的比較優勢。

這樣一種工作節奏的代價就是生活被異化。我每天對着電腦擺弄資料的時間可能超出行業内大多數人，我覺得它帶給我的一個收獲就是“感覺的連續性”。以三個最簡單的資料為例，發電耗煤量、30城地産成交量、螺紋鋼價格，如果你每天看一眼走勢變化，你眼中的中國經濟就是連續的，你就不易做出離散的判斷。

三、人到一定年齡會擅長表達不擅長傾聽，資深人士的硬傷往往是封閉式知識架構，認為自己不懂的東西是不中重要的；保持新鮮感和學習意識，不做一個單邊布道者。

豐富的經驗、敏銳的嗅覺與自信的上升、知識的繭房之間往往形成一種進化規則下的對沖和抵消，促成一代新人換舊人。這是金融這行業的第一定律。

張楚有一句歌詞叫“你還新鮮，他們老了”，務必保持對新知識的新鮮感，保持觀察和學習；可以偶爾布道，但不要隻做一個布道者。單邊布道者往往對應着研究上的封閉架構，他們的共同點是都會有一個自成一家的宏大叙事的體系。不能更新的知識總歸是可疑的，不能更新的經驗很容易昙花一現。

賣方分析師雖然沒辦法像學術領域那樣和同行之間在paper上規範綜述、互相引用，但至少可以保持閱讀同行的習慣，浏覽同時代的其他優秀者在不同視角、不同方法下的研究，向同行學習。我自己是2006年博士畢業，2010年進入券商做宏觀，到了2015年年中才開始做首席。這個漫長的過程中會有一個好處是厚積薄發，比如很長一段時間我會每天浏覽一遍所有總量研究員，包括一些感興趣的行業的報告，有時候還會做一些筆記和打分；這兩年雖然看不了所有的，但有幾家的還是會經常看。現在我問很多年輕的研究員是否還會看同行的研究，多數都已沒這習慣了。

四、研究要同時照顧到專業和半專業閱聽人；但一定要把專業的閱聽人當作假想坐标，适度照顧“粗關注者”但不能迎合，取乎其上才能得乎其中。

對專業閱聽人來說，研究的關鍵資訊是“不同點”和“技術細節”；對半專業閱聽人來說，關鍵資訊是“共識點”和“基本結論”。賣方的研究最好是能同時涵蓋這四點，即我們要随時假設報告有這兩類人閱讀、路演有這兩類人傾聽。這種意識客觀上會限制你兩者兼顧，隻照顧前者你會太晦澀，隻能讓人不明覺厲；隻照顧後者你會不知不覺間宏大叙事。總之，盡量簡明、有普及感但又不失專業性。

不要去迎合非專業閱聽人。經常看到有研究報告取一個很噱頭的标題，點進去發現隻是一篇周報。這是很傷的。因為作為一個賣方分析師，你需要的不止是流量，還包括認可度和美譽度。一篇形式超過内容的東西在閱讀體驗上所形成的不專業印象，可能需要後續三倍的好内容才能彌補過來。

有些人并不真正懂你的領域，更喜歡簡單霸道但并不準确的網文；還有不少人關注宏觀隻是把宏觀邏輯當作預設架構的一部分，用來證明自己先入為主的結論。有時候一些明顯自媒體風的宏觀研究也會刷屏，證明這行業裡面普通讀者對專業内容的辨識度并不高。可以适度照顧但不能去迎合這部分“粗關注者”的需求。

賣方研究就是要保持技術範兒，用專業化的研究啟蒙和引導讀者。一篇報告不管最終有多少人看，都要把那部分專業的讀者當作一個假想坐标，取乎其上才能得乎其中。六神曾說過有底線的寫作者要做到至少不能讓馬爾克斯豎中指，馮唐曾說好壞的标準應該有一道“金線”，實際上研究也一個道理。報告需要有一個底線品質，需要有一道“金線”。

五、盡可能中性，單邊樂觀或單邊悲觀的研究沒有太大意義；動态調整對經濟和市場的認知并且確定可重複、可檢驗、可修正，研究是為了形成一個認知“坐标”；一定要不屑于做一個“算法推送”式的研究者。

作為一個研究人員，單邊樂觀或者單邊悲觀有時候會讨喜，你會是以有标簽，甚至可能會被當作一面旗幟，但這種角色對投資的真實價值非常有限。很簡單的一個道理是，同一個時段，如果所有的行業研究員都對自己所盯得行業保持樂觀，那麼最多有一半人是正确的。心理按摩隻是雙方約定的掩耳盜鈴。拉長時間去看，結論倒推邏輯是危險的，不要有執念，一個中性研究習慣的研究者的結論才會更有參考意義。

不要受客戶本身觀點影響，否則會形成“算法推送陷阱”。假如基金經理的樂觀還是悲觀，以及感興趣于什麼類型資産太具有壓倒性，賣方很容易自覺或不自覺間選擇性地推送适合的内容，但這個過程本質上對投資不産生增量價值。分歧、讨論甚至争論有時候對彼此都是更有價值的。

實際上，對于賣方研究來說，“預測”隻是一個方面；另一個更重要的工作是形成一個認知“坐标”。有這個理論坐标做參照，不同的投資者才友善去衡量自己的判斷大緻處于坐标偏左還是偏右的位置，比坐标更樂觀還是更謹慎。

是以，以相對中性的姿态去梳理邏輯，滾動調整。單個時點的對錯并不重要，每個人都是在錯誤中行進。對于賣方研究來說，多數的跟蹤者跟蹤的是邏輯變化；以及結果背離于邏輯推演背後的原因。一個動态的、可重複、可檢驗、可修正的研究才能被當作參照系。

六、保持辦公室路演的習慣，即使很多年輕的聽衆短期内并不能給你帶來對應的派點和品牌，盡量不要辜負任何一份熱情。

賣方研究的特點之一是研究員同時承擔了銷售的功能。于是這一行的很多經驗，往往是技巧性的。比如分析一家機構内部不同客戶手中的派點或話語權重，差異化服務，給關鍵客戶定期打電話主動交流觀點等等。

我是建議作為賣方研究員一定不能陷入這種短視。一個分析師最好是保持辦公室路演的習慣，和所有客戶對等交流。

這并不是要求一個賣方研究員“但行好事，莫問前程”，而是你要相信，一場精彩的、對投資有啟發的路演帶給你的收益可能遠不限于當時；對于你在這個行業的長期發展來說，真誠和口碑總歸是一連串事件。更多人相信你的研究好的時候，你的研究才會廣為流傳。

而且有時候和一些年輕的客戶交流，他們實際上是對技術細節更關注，也更具敏銳性的，他們的才華和見識也同樣能夠給你帶來足夠啟發。

七、對于賣方來說，團隊模式是形成競争力的關鍵。一個專業化分工、好手如雲、個性鮮明的團隊在競争中會降維打擊。

經濟學從亞當斯密開始，主邏輯之一就是分工和專業化。對于賣方投研來說也是，任何一個領域都越來越複雜，已很難再有真正意義上的“通才型”選手。比如我就相對來說擅長實體不擅長貨币。

是以搭建一個高度分工和專業化的研究型團隊是非常關鍵的。就宏觀來說，我一直覺得一個合理的架構，應該由國内、海外、貨币、财政、中觀、高頻、量化、政策等諸多崗位構成。我希望讓每個位置都由最專業的人負責，每個人盡量在自己負責的領域内挖深挖透，減少知識盲點，盡可能在細分領域做到極緻。彼此之間可以互相請教，互相學習。

最好每個人都能獨立署名。從賣方角度來說，這樣更容易形成個人IP，每個人都強，團隊才能真正強；從研究角度來說，個人能夠署名的研究，才會更用心。

個人覺得傳統的有人負責公募、有人負責保險；有人負責上門交流、有人負責帶實習生做委托課題的分工方式不代表未來，它不是研究驅動而是服務驅動，是短期主義的。

當然，廣發宏觀的“分工+專業化+獨立署名+個人IP”不是唯一成立的模式。如果首席自己的報告不足夠多，也支撐不了這種模式；是以也有很多年輕首席告訴我說，你們這種獨立署名暫時沒法學，不現實。但無論哪種模式，最關鍵的是它要有互補性和合作效率，你要想清楚你選擇什麼類型的人一起合作，團隊真正的競争力、研究上不可替代的點，以及帶給行業的增量價值來自于哪裡。

八、想清楚你在這個産業鍊中的角色定位到底是什麼，以及市場願意給一個什麼樣的角色以長期溢價。不要把精力過多消耗在買賣方關系上。

賣方本質上是投資市場的“謀士”。“謀”就是可落地的才智，“士”就是能獨立的人格。我覺得這是賣方精神的本質。賣方就是以自己在細分領域的研究經驗，在商業化規則下幫助更多的人。

首先，不持讨好型人格、不做社交型人才、不當朋友圈點贊型選手，甚至可以适度和客戶保持距離。我一直不讓團隊的人按行業習慣稱呼買方客戶“上司”。不要過度依賴于買賣方關系，努力以原創性、思想性、研究範、純粹感赢得行業尊重。如果好的才華消耗在人情世故的情緒價值上，這是一種零和遊戲下的浪費。

其次，不做中介、通道、服務類型的賣方研究員。和一個買方朋友交流時，我說你今天聽一個專家說一句，明天聽另一個專家說一句，看上去有大量資源投入，但實際上這不是宏觀，甚至也不是自上而下。它本質上是“碎片化資訊”，因為新鮮、不可證僞，以及低門檻才廣受歡迎。依賴于這種服務，會因碎片化而産生坐标系缺失，天然會帶來判斷的高方差，以及資訊繭房。回到基本的基本面線索，以及建立在這一基礎上的共識和分歧上來，這才是投研的價值。而賣方最應該提供的，是你自己作為一個系統知識提供方的價值。

換句話說，賣方存在的意義就在于你自己就是專家。賣方生涯要在盡可能短的時間内，讓一個圈子認識到你的才華和勤奮，以及你在方法論上的積累與洞見，讓你的知識積澱、産業洞察和思維方法論影響到盡可能多的人。否則，影響力會是速朽的，一旦不在一線，很快沒有東西留下。

九、喜歡一個職業就堅持走下去，不要“認識均值”的誤導。在任何一個行業都一樣，你做得越優秀，能給你建議的人就越少。做一個目标明确的延遲滿足者。

要做成一點事情，“延遲滿足”是一個重要的性格條件，也就是盡可能做事有确定目标，有目标後盡可能堅持。

在很多時候我們做一個決定都會受到外部人群的影響，比如一個賣方分析師應該做什麼，應該做幾年，幾年内應該做什麼，幾年之後應該做什麼，怎麼樣過渡最省力，怎麼樣成本效益最高，我們都會聽到很多意見和建議——但實際上多數都是關于職業生涯的“認識均值”，它代表正态分布中心位置的那一部分了解，僅此而已。

職業生涯選擇不應該基于均值原則，而應該基于“最大最小值原則”。想清楚你對這行業的了解是什麼，這個行業最大的優點是不是你真心向往的，最大的缺點是不是你能夠容忍的；你自己最大的優勢能否得到放大，最大的劣勢能否有辦法掩蓋或彌補，這些就夠了。想清楚這些，就堅決地做下去。你堅持越久，就能甩掉比例越高的人。守得雲開見月明。

十、任何一個職業都是一項事業，說小很小，說大就大。賣方研究是在為一個時代的資産定價，是以要如履薄冰。賣方是一個壓力很大的行業，要堅持下來，還是需要一點信念的。

人生很短，職業生涯會是自己人生的作品之一；一份工作你如果還算有些喜歡，那麼，還是應該當作事業來做的。

我自己喜歡分析師這個職業。

首先，它處于一個學習型組織當中，一個研究所有研究煤炭的，有研究鋼鐵的，有研究商貿零售的；也有研究AI的，研究工業機器人的，研究最前沿的創新藥的，哪怕你平常隻是從同僚那裡掠過一些知識片段，它都會給你帶來很驚豔的新鮮感，你對這個世界的豐富性就又多了一層體驗和認識。買方作為generalist，這種獲益就更加明顯。

其次，證券研究屬于應用型研究，但整體卻比較書卷化。其核心在于，把作為“原材料”的資訊通過實驗、分析、生産，變為可以幫助投資者認識世界的利器，而生産函數就是基礎知識、才華和勤奮，這個過程還是挺燃的。

還有就是，賣方研究本質上是在為一個時代的資産定價。從經濟的周期起伏，到高品質發展、工程師紅利；從機遇到挑戰，從壓力到新生。從宏觀規律的冰冷有效，到中觀上一個又一個的産業變遷，到微觀上一些企業的消失不見，另一些優秀企業的悄然崛起。從技術的進步改變商業，到商業模式的興衰改變生活，這是一個時代的各個層面。研究就是要客觀去刻畫這樣一些基本面，是以還是要如履薄冰。

如果喜歡，那麼，就把工作當作事業來做。這麼說可能有點拔高，但我覺得任何職業都一樣，都是需要有一點信念的。