王健林再次甩賣核心資産，萬達電影或将易主
王健林“賣賣賣”背後，正是資金壓力。
01
控制權變更
12月6日，萬達電影（002739.SZ）公告稱，公司間接控股股東北京萬達文化産業集團有限公司及其全資子公司北京珩潤企業管理發展有限公司、公司實際控制人王健林拟将其合計持有的公司控股股東北京萬達投資有限公司51%股權轉讓予上海儒意投資管理有限公司。
萬達電影停牌公告
公告顯示，若上述事項最終實施完成，将會導緻萬達電影控制權變更。
經公司向深圳證券交易所申請，萬達電影股票自12月6日開市起停牌，預計停牌時間不超過2個交易日。
值得注意的是，今年以來萬達電影發生了多次股權變動。
今年3月，萬達投資一緻行動人萬達文化集團，通過大宗交易系統減持其持有的萬達電影4356.53萬股，占公司總股本的1.999%；
4月，萬達投資公布減持計劃，拟減持萬達電影股份不超過6538萬股，占公司總股本的3%；
7月10日，萬達投資與陸麗麗簽署了股份轉讓協定，約定萬達投資向陸麗麗轉讓其持有的萬達電影1.8億股，占公司總股本的8.26%；
7月17日，萬達投資向莘縣融智轉讓其持有的萬達電影1.77億股，占公司總股本的8.14%；
7月23日，上海儒意拟22.62億元受讓北京萬達投資49%股權。
可以看出，今年7月萬達投資出售股權行為十分密集，當時有報道稱王健林是為了還債，萬達集團将出售獲得的資金用于償還7月23日到期的4億美元債本金。
王健林“賣賣賣”的背後，正是當下萬達所面臨的資金緊張以及珠海萬達商管短期在港股上市無望又面臨對賭協定回購壓力有關。
近日，萬達商業宣布子公司6億美元債調整還款方案獲債券持有人通過，其将債券到期日由2024年1月29日調整至2024年12月29日，展期期間份四次還清。
《小債看市》統計，目前萬達商管存續美元債3隻，存續規模14億美元，另外兩隻美元債将于2025年1月20日和2026年2月13日到期。
未來償債現金流
另外，萬達商管旗下珠海萬達商管的上市對賭問題是更大的一顆雷。
11月22日，萬達商管在與美元債持有人的電話會議中提到，公司正與近50億元規模股權投資的珠海萬達商管pre-IPO輪投資人進行商讨，有意将40-50億元規模的股權回購義務推遲9個月至2024年9月左右。
此前，有消息稱珠海萬達商管上市前投資者，拒絕萬達延期支付300億元及年底到期利息的初步提議。
早前，萬達曾與投資者簽署對賭協定，最遲要在2023年年底完成上市，否則需償還超300億元的股權回購款。
今年以來，面對上市對賭期臨期，以及集中到期的大規模債務，萬達開始賣賣賣模式。
除了電影公司股權，萬達還将旗下的萬達廣場、金融牌照、盈方體育等擺上貨架。
據不完全統計，包括廣西合浦萬達廣場、上海周浦萬達廣場在内，萬達今年至少出售了5個萬達廣場。
02
流動性壓力大
據官網介紹，萬達商管成立于2002年9月，是全球規模領先的商業物業持有及管理營運企業，也是萬達集團旗下商業物業投資及營運的唯一業務平台。
截至2022年末，珠海萬達商管管理472個商業廣場，在管建築面積達6560萬平方米。
萬達商管官網
從股權結構上來看，萬達商管的控股股東為大連萬達集團股份有限公司，持股比例為44.99%，王健林直接持股5.24%，為公司實際控制人。
股權結構圖
2018年以來，由于房地産業務去化影響，萬達商管盈利能力持續下降。
2023年上半年，萬達商管總租金收入263.2億元，同比增長4.5%；淨租金130.1億元，同比增長7.2%；可比萬達廣場淨租金同比增長3.8%。出租率98.2%，租金收繳率100%。
從業績上看，2023年前三季度，萬達商管營收和淨利潤分别為388.26億和110.57億元，分别同比增長6.55%和1.38%。
淨利潤變動情況
值得注意的是，2022年萬達商管的經營性現金流下滑明顯，從2021年的225.14億腰斬至96.86億元，截至2023年三季末為170.37億元。
經營性現金流
截至2023年三季末，萬達商管的總資産為6115.83元，總負債為3033.6億元，淨資産為3082.24億元，資産負債率為49.6%。
從财務杠杆上來分析，萬達商管的資産負債率最高值出現在2012和2013年，彼時該名額資料已超73%，随着輕資産營運以來其财務杠杆一直在下降。
資産負債率趨勢
《小債看市》分析債務結構發現，萬達商管主要以非流動負債為主，占總負債比為64%。
截至相同報告期，萬達商管非流動負債有1938.61億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有1245.61億元。
此外，萬達商管還有流動負債1094.99億元，主要為一年内到期非流動負債，其短期負債總規模有662.09億元。
從流動性上來看，萬達商管賬上貨币資金有132.69億元，較2022年末進一步下降，無法覆寫短期債務，現金短債比為0.2，公司存在較大短期償債壓力。
在備用資金方面，截至2023年3月末，萬達商管銀行授信總額有3645億元，未使用授信額度為2654億元，表面上看公司财務彈性較好。
授信額度
整體來看，萬達商管的剛性債務有1907.71億元，主要以長期有息負債為主，帶息負債比為63%。
2014年以來，萬達商管的有息負債規模逐漸攀升，在2016年出現峰值後，由于戰略調整規模有所下降，但2022年以來再次飙升。
近年來，在萬達商管各項營業成本縮減的同時，隻有财務費用不斷飙升，2021年-2023年三季末該名額分别為106.62億、146.94億和108.39億元，對利潤形成較大侵蝕。
在融資管道方面，除了銀行和債券融資，萬達商管還通過應收賬款，股權質押以及信托等方式融資。
其中，萬達商管銀行貸款和信用債券餘額占比分别為6成和3成。
從現金流上看，近年來萬達商管籌資性現金流持續淨流出，2021年和2022年該名額分别為-112.69億和-300.36億元，2023年前三季度為-118.42億元，可以看出外部融資管道不暢，公司再融資壓力較大。
籌資性現金流
在資産品質方面，萬達商管他應收款高達232.12億元，是2021年末的3倍，并且期末餘額前五名合計占比較高，部分款項賬齡較長且已計提壞賬準備，未來仍存在一定回收風險。
另外，萬達商管為取得借款而抵押的受限資産規模較為龐大，截至2021年末該名額有3623.4億元，主要為投資性房産，對資産流動性産生一定不利影響。
萬達商管投資性房地産重估帶來的公允價值變動收益保持在較大規模，若未來市場環境發生變化，公司持有的投資性房地産存在公允價值變動風險，進而對公司資産狀況及經營收益産生不利影響。
總得來說，萬達商管有息負債高企，融資管道不暢，公司再融資壓力較大；受限資産規模較為龐大，對資産流動性産生一定不利影響。
03
上市對賭
2000年，萬達集團進入商業地産領域，是國内最早涉足商業地産的企業之一。在之後的20年中萬達商業迅速擴張，目前已發展成全國性的商業地産企業。
2014年，萬達商業在港股上市，但上市後股價不盡如人意，王健林認為嚴重低估公司商業價值。
兩年後，萬達商業從香港退市并簽訂對賭協定，承諾在2018年8月31日前完成A股上市，但最終上市計劃并未實作。
2018年1月，萬達商業引入戰略投資者，騰訊、蘇甯、京東、融創四家股東以340億元，收購其香港退市時引入投資人持有的14%股份。
按照當時簽訂的協定，萬達商管最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。
由于房地産企業在A股上市融資難度較大，萬達商業被拆分為萬達商管和萬達地産。
2018年2月，萬達商業公告稱，為貫徹公司發展戰略将名稱變更為萬達商管，經營範圍包括房地産開發及銷售、商業服務設施投資及管理等。
除了更名成立商管集團外，萬達商管更是進行“去地産化”輕資産經營模式。其不再從事新的房地産開發和銷售業務，成為一個純粹的商業物業持有和營運管理商，使市場估值更高。
萬達商管“輕資産”開發模式，由第三方投資，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和商業資訊化管理“慧雲”系統，租金收益由投資方與萬達按比例分成。
在萬達商管三大核心業務中，酒店營運業務由于大部分賣給富力後逐漸被剝離；地産銷售由于“去地産化”政策收入也逐年減少；最終萬達把寶全壓在了物業租賃業務上。
2021年3月，萬達商管又撤回A股上市申請，随後成立以輕資産商業營運相關業務的子公司珠海商管，同期通過轉讓珠海商管部分股權引入十餘家投資者，并送出香港聯交所上市申請。
根據投資者協定，萬達商管最遲要在2023年底前完成上市，另外公司2021年-2023年實際淨利潤須分别不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，否則将進行股份回購或現金賠償。