中歐基金彭炜：超額收益來自選行業的Alpha，但“雞犬升天”的純主題投資就不參與了

财聯社9月28日訊（記者 封其娟）彭炜的到來，為中歐基金的中生代基金經理團隊再添一将。

彭炜畢業于盛産工程師，又頻出投資大佬的上海交通大學。大學為材料學專業，碩士就讀于上海交大安泰經管學院。畢業後加入融通基金，從研究員做起，研究範圍覆寫了建築建材、房地産、鋼鐵煤炭等行業，而後再從研究組組長、基金經理，升職至公司研究部總經理。

周期研究員出身的彭炜，在經過多年的投研經驗累積後，逐漸打磨出偏産業趨勢的投資架構。不是純粹的自上而下或是自下而上，而從中觀角度出發，找到順應時代發展的行業，以及相關行業中的優秀企業。他指出，未來更多的是基于已有的投資架構，借助中歐這個更大的投資平台，不斷學習和優化。

多年周期行業研究員生涯，中觀産業的跟蹤研究已成為彭炜工作的重中之重，天然會對行業的周期性規律、結構性因素以及碰到外部變量對周期性規律造成的影響更為敏銳。在彭炜看來，從研究到投資，是需要邏輯判斷、資料驗證和業績兌現的階段，而符合這3個标準的往往是泛制造行業偏多。加之研究周期出身，彭炜的能力圈更偏泛制造行業和硬科技領域。

兼顧行業、風格的均衡型選手

在組合的配置思路上，彭炜希望能夠兼顧行業、風格，偏向于均衡型，不做極緻的組合配置。在彭炜的投資組合中，1/2-2/3是産業趨勢型資産，20%-30%是穩健增長型資産，還有小部分是拐點型資産。

彭炜也指出，這一配置設定比例是偏半定量的概念，一定程度上隻是代表組合結構的傾向性，并不是所有市場環境或階段，都會嚴格按照這個比例。在彭炜看來，做好資産配置，能夠在一定程度上，平衡好組合的進攻性和防守性，希望基金組合能夠在适度控制回撤的情況下不失業績彈性。

比如牛市階段，進攻型資産可能會比較多，配置占比達2/3或者更高。在市場行情較好的2019年，市場環境、宏觀經濟較好，産業機會較多，偏拐點型資産占比不高，相關配置就會更具進攻性一點；而在市場表現偏結構化的2018年或是2022年，在彭炜的組合呈現上，穩健型資産會多一點，拐點型資産甚至也會多一點。

雖是偏産業趨勢的投資風格，彭炜提及，自己并不會在單一的賽道或者風格裡面賭滿倉，會控制一定的單一行業配置上限。不做“單押”的彭炜，希望組合能夠配置七八個行業，結合不同行業所處的景氣周期階段，去做不同的權重配置設定。

外界會認為彭炜的整體風格比較偏大盤成長，但他指出，自己不會特别偏向大盤或是中小盤，更多還是從行業角度出發，找到其中比較優質的公司，或從業績和估值等角度去衡量，找到投資回報率比較合适的公司。

從剛接手管理産品的2017年8月到2021年初，市場整體是偏核心資産風格，當時表觀上呈現出大盤成長風格強勁。之後幾年，一些中小盤個股的持倉也逐漸增加。在這個過程中，彭炜在管産品規模也從最初規模5000萬增長至高點的近130億元（資料來源：定期報告，截止日期：2020/9/30），規模變化也是一個被動因素。

彭炜認為，由于周期行業研究出身，需要兼顧宏觀政策的研究與了解，而對周期行業的研究架構體系，在一定程度上也能夠比較好地去相容應用在消費或是成長行業的研究中。彭炜也指出，偏周期行業的研究架構，重心在對産業層面的了解和研究要更深一些。

雖然彭炜認為其方法論适用性相對廣泛，但并不代表能夠兼顧所有行業，有些行業并不适用。大多數行業需要通過一定的資料、資訊，在邏輯上能夠推導，在産業鍊上得到驗證。而當某些行業闆塊無法有效跟蹤資料、無法實作産業邏輯推導，會導緻個人判斷存在一定盲區。類似行業很難進入其能力圈，彭炜提到，純粹講商業模式、偏軟科技類行業、或者類似軍工行業，就不在其能力圈範圍内。

直至目前，彭炜還是引用這個架構體系，依靠平時的跟蹤分析行業的核心關鍵因素，在此架構下階段性地定期進行細分行業的梳理與篩選。談到提升行業跟蹤的有效性，彭炜直言要學會有所不為，收縮戰線，先做好減法，比如通過基本面資料分析有些行業大機率處在相對高點，且中期次元缺乏投資機會的行業；然後資料處于底部的行業，可作為納入跟蹤觀察的部分；而處于産業趨勢或行業景氣中的，包括已有重點持倉的行業，則應配置設定主要精力重點進行跟蹤研究。

從周期行業研究員一路走來，彭炜曾經曆過較長的沒有機會的市場階段。開始管理基金以後，又經曆了2018年的低迷的市場，這也讓彭炜在從研究員轉型為基金經曆的過程中，有時間去做積累。等到2019年，彭炜很快就能看清楚市場的機會，面對潛在機會時便敢于加倉。

在彭炜看來，方法論沒有對錯，隻要能和自己的性格、認知和研究比對走通即可。不過，彭炜也坦言2022年4月出現的較大回撤，或多或少與架構中的套路和因素有關。同時，他認為提升自下而上個股研究能力，找到一些個股投資機會，或許能夠減少這段時間出現的較大回撤。

談及回撤，彭炜認為有些回撤是系統性的，有些回撤是自己看錯了。前者，隻要個股或是行業的大邏輯沒有錯，該堅守的他會堅守。而看錯了就要認錯，該調整就應該及時調整，不要留戀。

在超額收益方面，彭炜認為這首先來自選行業的Alpha，其次來自選股的Alpha，而擇時拉長時間看很難實作超額收益。

把握核心行業名額、産業信号

多年周期行業研究員生涯，中觀産業的跟蹤研究已成為彭炜工作的重中之重，天然會對行業的周期性規律、結構性因素以及碰到外部變量對周期性規律造成的影響更為敏銳。當行業出現一個外部變量時，這個外部變量或者行業本身的結構性因素變化，是否會對未來的供需關系、未來的景氣度産生實質性的影響，也會是彭炜重點去分析和關注的問題。

當了解一些行業的核心沖突後，找到其關鍵名額，比如價格或是行業的盈利變化。一旦發現行業處在底部時，他就敢果斷加倉。談及此，彭炜提到了2019年的生豬養殖闆塊。

在非洲豬瘟還未曾開始前的2018年，豬價已經跌到10塊錢附近。縱觀而言，10塊錢上下，已經意味着豬價已經到了曆史底部附近。底部附近資料疊加非洲豬瘟，彭炜的第一判斷便是行業見底，供給側會出現較大變化。此前，彭炜剛剛經曆過從2016至2018年的煤炭、鋼鐵供給側改革，對于2019年的生豬養殖闆塊，彭炜認為這大機率也是一次類似的供給側改革帶來産業的價格彈性。

彭炜指出，2021年底有一個很大分歧，到底要不要參加新一輪豬周期。他沒參加的原因，卡在了行業經營名額尚不處于較為完美底部的組合。在2021年國慶節前後，豬價又跌破盈虧平衡線了。彭炜的第一反應是全行業又開始進入虧損了，但究竟值不值得參與呢？

彼時的彭炜看到兩個名額，一是能繁母豬資料在2021年底依然處在曆史較高的位置上；二是大多數公司的估值不夠便宜，不像2018年底的估值水準；另外，行業這兩年賺過大錢，現在剛剛虧損，加之豬供給較高，他當時第一判斷是，這一輪剛剛開始虧損，現在介入過早。

今年一開始生豬價格又出現了明顯跌破行業盈虧平衡線，雖然母豬資料還在高位，但彭炜指出，這一輪公司估值比較便宜，而且下跌時間相對已拉長。對這種現象，彭炜有一定的慣性思維，覺得這次大機率又要進入一輪産能收縮期。周期行業一旦碰到供給收縮是值得重視的。

對于拐點型資産，當意識到行業處于底部附近，彭炜認為一方面要結合估值成本效益，另一方面結合整個行業經營資料組合下的勝率，看周期就會去看包括庫存、産能使用率、邊際成本、成本曲線等很多資料。

對此，彭炜會把握兩個核心因素，第一，雖然在拐點，但估值在不在比較合理的位置；第二，一些其他名額有沒有比較好的配合，剛開始虧損時，行業整體還在盈利階段，此時的資料組合是不理想的。

基于投資架構，隻有在足夠強的說服力下，彭炜才會做行業切換。在他看來，行業的階段性切換主觀上還是偏行業配置形成的，切換背後就是找到基本面驅動的行業，少數可能是從個股發現信号後擴充到行業，但本質還是在行業邏輯的次元上做切換。但順着産業信号，彭炜認為能夠啟發他找到行業投資機會。

今年2月，OpenAI剛剛獲得微軟投資時，彭炜一開始覺得這可能也隻是一個主題性的投資機會。直到3月之後，彭炜發現了2個行業信号：一是OpenAI開始大幅降價；二是微軟推出了Copilot這樣應用級工具。至此，彭炜開始意識到AI不隻是主題投資，在部分産業鍊環節上已經開始轉化為值得參與的具有産業趨勢的投資闆塊。

但彭炜也直言，OpenAI的GPT轉換成應用時，就其初始的成本而言，下遊根本不可能實作商業化。直到大幅降價90%，才逐漸有望實作産業化與商業化。一個産品，從導入期到滲透率從0到1，從1到10，最後10到50的過程中，是需要達到商業化條件的。微軟投資OpenAI，包括大模型湧現效應的出現，隻是一個潛在産業化的信号。而從産業化到商業化的階段，需要面對諸多問題，包括能不能形成市場需求和商業模式。對于價格特别貴的産品，市場需求往往很有限，或者說隻停留在實驗室階段。

有些行業要實作産業化到商業化的轉變，往往存在某個臨界值區間，一旦臨界值突破以後，需求邏輯或者商業模型就能跑通。類似于光伏、風電之前依靠補貼，直到突破了價格臨界值以後不再需要補貼，市場需求自發産生。包括如2022年下半年風電闆塊突然崛起，本質也是風電價格不斷下降進而進入平價時代，相關市場需求爆發。

彭炜坦言，市場的确會有很多雞犬升天的主題。如果隻是純主題投資，他可能就不參與了，但是如果其中能夠落地的一些東西，能夠跟蹤到訂單或者是業績，或者存在比較強邏輯的東西，也可能會布局其中。

對彭炜而言，投資一直是存在着不确定性的。任何一年，都會覺得不确定性很高，特别是其中還疊加了很多不在純粹金融經濟架構裡的因素，比如疫情、政治因素等。

彭炜直言，不可控的、真的看不懂的行業，也就不參與了。同時，找到組合中的對沖這種因素也行。比如針對某個不确定事件的受損股和受益股，可以在組合管理時對沖掉該風險，剩下再找各自的Alpha。

短期來看，彭炜認為至少最壞的階段已經過去了。在目前位置，彭炜認為以經濟有支撐、政策有托底、指數在成本效益較高的位置、流動性還比較寬裕的四個次元去看，沒有必要在未來的大環境下去做悲觀的判斷。

對于近幾年投資難的情況，彭炜也是頗有感受，深表壓力也很大。壓力來自于回撤，在相對收益上，公募基金經理排名也是壓力的來源。

加入中歐基金後，彭炜提及會繼續完善和優化自己的投資架構體系；另外，進一步加大一些自下而上的個股研究和投資，能夠在一定程度上淡化掉中觀産業投資架構上存在的盲區。

在彭炜看來，在研究個股的過程中，也要去做産業驗證。第一步，研究、跟蹤自己能看懂的，且在能力圈能夠驗證的東西。第二步，在管理層方面，多留意股權結構及管理層的相關資訊。第三步，要對個股有偏中期視角的價值判斷能力。

（财聯社記者 封其娟）