來源 ｜ 虎嗅團隊
作者｜Eastland
2023年9月4日，港交所官網挂出順豐控股申請上市公告（新版）。聯席保薦人為高盛、華泰國際、摩根大通。不久的将來，順豐将成為首家“A+H”上市的快遞公司。
絕大多數情況下，同時在A股、H股挂牌的上市公司，A股交易價格顯著高于H股。将股價統一折算為人民币或港元，可算出A/H溢價率或H/A折價率。
以2023年9月4日為例（當日港币匯率為0.9278）：
中遠海控（SH：601919；HK：01919）收盤價分别為9.95元人民币、8.03港元，H/A折價率為-25.1%。同一家公司、同樣的分紅，在香港市場“七五折”買中遠海控（大陸投資者需開通港股通）；
比亞迪（SH：002594；HK：01211）的H/A折價率僅為-6.9%，巴菲特減持的是港股，比亞迪的堅挺表明了國際投資者的态度；
長城汽車（SH：601633；HK：02333）H/A折價率高達-67.8%。
為了能在A股上市，萬達從H股退市。回A無望後，将核心資産注入“珠海萬達商管”申請H股上市。“不願在港被賤賣”，萬達折騰掉半條命。
衆多央企在港發行H股，原因是在A股之外開辟新的融資管道、吸引國際資本，反正央企不太在意估值。
騰訊、阿裡、百度、小米等網際網路公司在H股上市，均是股權結構或當年業績不符合A股上市條件。
民企登陸A股後，跑到香港為投資人創造折價買自家公司股票的條件，這樣的例子不多。2022年7月，天齊锂業（SH：002466；HK：09696）為緩解資金壓力在H股上市，最新H/A折價率為-30.4%。
從估值角度，順豐控股赴港上市不算“利好”，但為了融資暫時顧不上許多了。
以價換量告一段落
2018~2019年，順豐快遞業務單票收入約為23元；2019年Q4開啟“以價換量”模式，單票收入跌破20元。
2020年Q2，單票收入18.2元、同比下降22%，業務量提高到19.4億票、同比增長85%。
随後的兩年，單票收入降幅與業務量增幅同時收窄，形成一把“剪刀”。
2022年Q1，單票收入降幅1.5%、業務量增幅44.2%，剪刀合攏了。
2023年Q2，單票收入降幅、業務量增幅分别為0.6%、11.2%。
2023年6月和7月份單票收入小幅上揚。其中，7月份單票收入同比上升4.4%，業務量下降了4.1%。如果剔除豐網（已剝離），業務量上漲7.7%、單票收入下降5.3%。
綜上所述，順豐“以價換量”已基本結束。
基本盤喜憂參半
1）“速運及大件”收入結構
順豐業務劃分基本上一年一調，2023年“快遞分部”與“快運分部”合并為“速運及大件分部”。
新分部囊括時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥四項服務：
時效業務是核心中的核心。2022年營收1057億、同比增長6.8%，較2021年低3.6個百分點；
2022年，順豐經濟快遞營收255.5億、同比增幅僅0.5%，較2021年低21.4個百分點；
快運業務一度增長較快，2021年營收185.2億、同比增長47.4%，2022年增速降至6%。
冷運及醫藥物流收入占比較低，2022年營收18.9億、同比增長10.4%。
2023年Q1，時效、經濟、快運三項收入增速齊齊回到15%一線，有送出上市申請前“沖業績”的意味。
經濟快遞（電商）業務是通達系、極兔們的核心業務。順豐憑多年樹立的口碑，在電商領域占有一席之地。
順豐參與降價戰、營運加盟品牌（豐網），意在獲得更多電商業務、保住市場佔有率。
把豐網賣給極兔，說明順豐“心氣兒”沒那麼高了（極兔沒有支付現金，而是向順豐發行代價股）。
2）喜的是保住市場佔有率
根據國家郵政局報告，2023年H1全國快遞業務量約600億件、同比增速約17%；快遞業務收入約5500億、同比增速約為11.5%。業務量增速大于收入，快遞行業單票收入降至9.2元以下，同比降幅超5%。
中通、韻達、圓通、申通、順豐五家上市快遞公司公布的業務量合計458億件，總市場佔有率為76.3%。
2023年H1，中通、申通、圓通份額有所增長——中通業務量約140億件，市場佔有率提高到23.3%；圓通業務量約98億件、市場佔有率16.3%；圓通業務量77億件、市場佔有率12.9%。
2023年H1，韻達業務量84億件、市場佔有率下降3個百分點至14%。
2023年H1，順豐業務量59億件，市場佔有率微降0.2個百分點。
看來，“市場佔有率10%”是順豐非常在意的底線。
3）憂的是盈利能力大不如前
“速運及大件業務”這個概念有些籠統，從中剔除大件/快運，将剩下的三項——“時效快遞”“經濟快遞”“冷運及醫藥”，合并為“快遞業務”。
與“快遞業務”并列的是“快運”“同城”“供應鍊”分部。順豐招股檔案披露了上述四個分部的收入、成本、淨利潤、折舊/攤銷等資料。
2020年，順豐快遞業務收入1173.4億，毛利潤率10.4%，淨利潤80.3億、淨利潤率6.8%；
2021年，順豐快遞業務收入1323.2億，毛利潤率降至6.5%，淨利潤42.5億、淨利潤率“腰斬”至3.2%；
2022年，順豐快遞業務收入1384.1億，毛利潤率4.6%，淨利潤55.1億、淨利潤率回升到4%；
快運業務包括大件快遞及貨運。2020年收入193.4億、淨虧損9.5億、虧損率4.9%；2021年收入283.6億、淨虧損5.5億、虧損率收窄至1.9%；2022年，收入313.5億、毛利潤率首次轉正，淨利潤3056萬、利潤率0.1%。
雖然保住了市場佔有率，但順豐賴以起家的快遞業務，盈利能力大不如前。
同城業務增長空間有限
同城即時配送屬本地生活範疇，面向餐飲門店、零售/電商商家、個人及企業提供即時物流配送服務。提供To B的尊享、特惠及增值服務，和To C的幫取、幫送、幫買服務，同城配送平均1小時。
2020年，同城業務收入32億，虧損7.6億、虧損率23.5%；2021年收入51億，虧損8.9億、虧損率17.6%；2022年收入66億，虧損2.9億、虧損率4.4%；2023年H1淨利潤3031萬、利潤率0.9%。
盡管虧損收窄并實作上半年盈利，但同城即時配送是新興業務，十幾個百分點的增速不算快。順豐營收兩三千億，同城業務六七十億營收無關大局。
阿裡、美團、抖音、京東、小紅書、滴滴坐擁高頻流量入口，把本地生活視為“第二增長曲線”，戰場硝煙彌漫。
阿裡、京東、美團外賣/閃購既是本地生活服務平台，又“自帶”履約。2023年H1，美團配送97億單，閃購單日峰值1100萬單。
順豐即時配送的角色是履約，直接獲客能力不及流量巨頭。從财報資料看，順豐沒打算燒太多錢，把賺錢擺在搶市場佔有率前面。這樣的話，同城業務成不了氣候。
國際業務尚待“撥雲見日”
投資人或許對順豐同城業務沒有寄予厚望，但被寄予厚望的國際業務卻遇到瓶頸。
1）順豐的星辰大海
順豐是中國最大的貨運航空公司，截至2023年6月末，擁有99架全貨機，并租用國内、國際5400條航線、81萬航班的貨倉，是中國航空貨運最大貨主。
2023年H1，順豐航空貨郵運輸量占全國的35.2%。
順豐強大的航空貨運能力，使其在跨境物流、國際快遞方面擁有得天獨厚的優勢。與其在國内搶幾塊錢一單的電商業務，不如開拓每單5美元、10美元的跨境業務。
世界三大快遞公司，聯邦快遞從孟菲斯貨運機場發家、UPS營運路易斯維爾航空樞紐、DHL擁有辛辛那提航空樞紐。
鄂州航空樞紐轉運中心是亞洲第一個專用貨運樞紐，順豐決心令其成為“中國的孟菲斯”。2023年三季度，花湖機場将投入試營運。
順豐的星辰大海不是與通達、極兔搶運價低廉的電商業務，而是與世界快遞巨頭争鋒。巨資建設花湖機場充分暴露出順豐的野心。
2）艱難爬坡
2020年10月份，順豐國際快遞業務量為350萬件（首次披露）。
2020年Q4，國際快遞業務量為1150萬件；2021年Q4達1650萬件、同比增長35.7%；由于疫情對國際供應鍊的影響，國際快遞業務持續兩個季度隻有2%出頭；
2022年Q4，國際快遞業務量2040萬件、同比增長30.8%。2023年前兩個季度，國際快遞業務量增速均高于40%。
2023年7月，國際快遞業務量達590萬件、同比增長28.3%。
2022年，順豐供應鍊及國際分部收入899億，淨利潤19.5億、利潤率2.2%；
2023年H1，國際分部收入30.3億、同比下降36.3%。
盈利能力退坡更加嚴重：2022年H1淨利潤16.9億，H2淨利潤不足2.6億，2023年H1虧損3.1億。
順豐國際分部要增速沒增速、要利潤沒利潤，原因是國際空運、海運需求及運價從2022年H1高位大幅回落。說明順豐跨境業務主體是航運（快遞隻占很小一部分），與中遠海控的集運業務一樣，都是強周期性極強的業務。
2023年H1，集運價格處于曆史低位，中遠海控淨利潤仍達166億、每股現金分紅0.51元。順豐卻由盈轉虧。
3）沒有比較就沒有傷害
順豐國際快遞艱難爬坡之際，菜鳥跨境業務卻突飛猛進。
根據阿裡2023财年（截至2023年3月31日），菜鳥跨境和國際業務日均履約超過400萬個包裹。2023年Q2（自然季），菜鳥營收231.6億、同比增長34%。
同期，阿裡“國際數字商業”訂單量同比增長25%。天貓跨境業務風生水起，Lazada、速買通在海外攻城略地，能夠在15日内送達的訂單占比超過30%。是以，阿裡财報将國際業務增長歸因為“受國際、國内物流服務收入增加所帶動”。
接近菜鳥的人士透露，2023年Q2日均跨境業務量達500萬件。
順豐整個季度（91天）履約2000萬件，菜鳥單日500萬件！
沒有足量快遞訂單，跨境業務就隻是航運。由于成本控制能力不及中遠海控，運價低位運作時會産生虧損，蠶食國内快遞本就不多的利潤。
花湖機場投入營運，新增跨境業務不會“從天上掉下來”。淘天系有菜鳥，拼多多與極兔深度綁定，京東自建物流……誰都不會把利潤豐厚、想象空間極大的跨境業務拱手相讓。順豐跨境運力大增，不等于有貨可運。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議