文丨明明FICC研究團隊
核心觀點
對于美國通脹，鮑威爾表示：過去一年大幅收緊政策。盡管通貨膨脹已從峰值回落，但仍然過高。對于核心通脹三個細分項而言：（1）核心商品項通脹：由于緊縮的貨币政策和供需失調的緩解，核心商品通脹正大幅下降。随着時間的推移，貨币緊縮的影響應該會更加充分地顯現出來。（2）住房服務項通脹：由于租賃周轉緩慢，市場租金增長的下降需要一段時間才能影響整體通脹名額。展望未來，如果市場租金增長穩定在大流行前的水準附近，住房服務通脹也應下降至此前水準。（3）非住房核心服務項通脹：占核心 PCE 指數的一半以上，包括廣泛的服務，例如醫療保健、食品服務、交通和住宿。該行業過去三個月和六個月通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務通脹（僅）溫和下降的部分原因是，其中許多服務受全球供應鍊瓶頸的影響較小，并且對利率的敏感性較低。這些服務的生産也是相對勞動密集型的，勞動力市場仍然緊張。
對于美國經濟與貨币政策，鮑威爾表示：更多證據表明經濟增長持續高于趨勢水準，可能會使通脹進一步上升面臨風險，并可能導緻貨币政策進一步收緊。鮑威爾預計勞動力市場的再平衡将會持續，但勞動力市場的緊張狀況不再緩解的證據可能會導緻貨币政策采取應對措施。2%仍然是美聯儲的通脹目标。實際利率現在為正，遠高于中性政策利率的主流估計。美聯儲将謹慎行事，決定是進一步收緊貨币政策，還是保持政策利率不變并等待進一步的資料。
點評：鮑威爾發言中性偏鷹，延續此前公開發言内容。對于美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾表達了通脹上行風險的擔憂。鮑威爾在講演中多次表示可能會在适當的情形進一步加息，為未來留下了一定加息空間。截止2023年8月27日，鮑威爾發言後，市場對11月議息會議加息的預期機率有所提升，市場開始price in 11月加息一次的可能性。其他美聯儲官員7月議息會議後的發言鷹鴿交織，但年内不降息是美聯儲官員的共識。
目前美國經濟超預期較強勁增長，因而我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的機率。美國經濟增速二季度上調至2.4%，高于2%的潛在增速，同時亞特蘭大聯儲對于三季度美國GDP環比折年率最新預測為5.9%（截止2023年8月24日）。由于美聯儲需要更多資料确認美國經濟趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息機率較高，若美國經濟韌性較強，則存在美聯儲在今年9月後的某次議息會議上再次加息的可能性。
10年期美債利率預計将繼續在4%以上的高位運作。10年期美債利率此前大幅上升主要由于美國經濟增長超預期，對于降息時點預期推遲。并且美債供給沖擊與需求偏弱也一定程度推動了美債利率上行：由于美國财政收入不及預期，美國财政部三季度發債規模超預期增加，同時外國持有美債動力較弱，美聯儲縮表持續也在減少美債需求。由于美聯儲加息周期還難言結束，美國經濟增長前景仍存在超預期向好的可能性，因而美債利率預計将較長一段時間在4%以上運作，其上行風險仍不容忽視。
風險因素：美國經濟超預期；美國通脹超預期；美國貨币政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期。
正文
鮑威爾在Jackson Hole會議上的發言中性偏鷹，對于美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風險的擔憂，多次表示可能會在适當的情形進一步加息。我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的機率，10年期美債利率預計将繼續在4%以上的高位運作。
鮑威爾演講核心内容：目前通脹進展良好但未來存在上行風險
鮑威爾在Jackson Hole會議上發表主題為《通貨膨脹：進展和未來的道路》的演講，主要論述了美國通脹進展，美國經濟以及美國貨币政策實施的考量與風險等内容。以下為鮑威爾講演原文主要内容、相應原文圖表以及由中信證券研究部補充繪制的圖表說明。
對于美國通脹而言，鮑威爾表示：過去一年我們大幅收緊政策。盡管通貨膨脹已從峰值回落（這是一個值得歡迎的進展），但它仍然過高。食品和能源價格受到持續波動的全球因素的影響，可能會提供有關通脹走向的誤導性信号。在我剩下的觀點中，我将重點關注核心個人消費支出通脹，其中忽略了食品和能源部分。（對于核心PCE通脹）有必要分别研究核心個人消費支出通脹的三大組成部分——商品通脹、住房服務項通脹和所有其他服務（有時稱為非住房服務）通脹。
對于美國核心通脹三個細分項而言，鮑威爾表示：（1）核心商品項通脹：核心商品通脹大幅下降，尤其是耐用品，因為緊縮的貨币政策和供需失調的緩慢緩解正在導緻（核心商品）通脹下降。随着時間的推移，貨币緊縮的影響應該會更加充分地顯現出來。需要持續的進展，并需要采取限制性貨币政策來實作這一進展。（2）住房服務項通脹：在對利率高度敏感的房地産領域，貨币政策的效果在啟動後不久就顯現出來。市場租金的增長很快達到頂峰，然後穩步下降。測得的住房服務通脹滞後于這些變化，但最近開始下降。由于租賃周轉緩慢，市場租金增長的下降需要一段時間才能影響整體通脹名額。展望未來，如果市場租金增長穩定在大流行前的水準附近，住房服務通脹也應下降至大流行前的水準。我們将繼續密切關注市場租金資料，以尋找住房服務通脹上行和下行風險的信号。（3）非住房核心服務項通脹：占核心 PCE 指數的一半以上，包括廣泛的服務，例如醫療保健、食品服務、交通和住宿。該行業十二個月的通脹率自啟動以來一直橫盤整理，然而，過去三個月和六個月其通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務通脹（僅）溫和下降的部分原因是，其中許多服務受全球供應鍊瓶頸的影響較小，并且通常被認為比住房或耐用品等其他部門對利率的敏感性較低。這些服務的生産也是相對勞動密集型的，勞動力市場仍然緊張。考慮到該行業的規模，進一步取得進展對于恢複價格穩定至關重要。
對于美國經濟而言，鮑威爾表示：盡管與大流行相關的扭曲的進一步緩解應該會繼續給通脹帶來一定的下行壓力，但限制性貨币政策可能會發揮越來越重要的作用。要使通脹率持續回落至 2%，預計需要一段時期的經濟增長低于趨勢水準以及勞動力市場狀況的一定程度的疲軟。我們正在關注經濟可能不會如預期降溫的迹象。今年迄今為止，GDP（國内生産總值）增長超出預期，也高于長期趨勢，近期消費者支出資料尤其強勁。此外，在過去 18 個月急劇減速之後，房地産行業正顯示出複蘇的迹象。更多證據表明經濟增長持續高于趨勢水準，可能會使通脹進一步上升面臨風險，并可能導緻貨币政策進一步收緊。
對于美國勞動力市場而言，鮑威爾表示：勞動力市場的再平衡在過去一年中持續進行，但仍不完整。對勞動力的需求也有所放緩。職位空缺仍然很高，但呈下降趨勢。薪資就業增長顯著放緩。過去六個月中，總工作時間持平，平均每周工作時間已降至大流行前範圍的下限，反映出勞動力市場狀況逐漸正常化。這種再平衡緩解了工資壓力。一系列措施的工資增長繼續放緩，盡管是逐漸放緩的。雖然名義工資增長最終必須放緩至與 2% 通脹率一緻的水準，但對家庭來說重要的是實際工資增長。盡管名義工資增長放緩，但随着通脹下降，實際工資增長一直在增加。我們預計勞動力市場的再平衡将會持續。勞動力市場的緊張狀況不再緩解的證據可能會導緻貨币政策采取應對措施。
對于美國貨币政策而言，鮑威爾表示：2%仍然是我們的通脹目标，我們緻力于實作并維持足夠嚴格的貨币政策立場，以便随着時間的推移将通脹降至這一水準。實際利率現在為正，遠高于中性政策利率的主流估計。我們認為目前的政策立場是限制性的，給經濟活動、就業和通脹帶來下行壓力。但我們無法确定中性利率，是以貨币政策限制的精确程度始終存在不确定性。由于貨币緊縮影響經濟活動、尤其是通脹的滞後時間的不确定性，這一評估變得更加複雜。除了這些傳統的政策不确定性來源之外，本周期特有的供需錯位通過對通脹和勞動力市場動态的影響而進一步加劇了複雜性。這些新舊不确定性使我們平衡貨币政策過度緊縮風險與緊縮過少風險的任務變得更加複雜。做得太少可能會讓高于目标的通脹變得根深蒂固，并最終需要貨币政策以高昂的就業成本從經濟中榨取更持久的通脹。做得太多也可能對經濟造成不必要的損害。在即将舉行的會議上，我們将根據總體資料以及不斷變化的前景和風險來評估我們的進展。基于這一評估，我們将謹慎行事，決定是進一步收緊貨币政策，還是保持政策利率不變并等待進一步的資料。
點評：發言中性偏鷹，存在年内再次加息的可能性
整體而言，鮑威爾發言較為中性偏鷹，延續此前公開發言内容。雖然鮑威爾延續此前7月議息會議上的發言對于通脹的進展表示肯定，并且表示政策利率遠高于中性利率水準，實際利率已為正，但是對于美國經濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風險的擔憂。鮑威爾也表示了此輪特有的供需錯位以及勞動力市場十分緊張的供需局勢導緻了貨币政策決策的複雜性。鮑威爾在講演中多次表示可能會在适當的情形進一步加息，為未來留下了一定加息空間。相比于去年Jackson Hole鮑威爾精簡鷹派十足的發言大幅提升了加息路徑，此次鮑威爾發言中性偏鷹，截止2023年8月27日，鮑威爾發言後，市場對11月議息會議加息的預期機率有所提升，市場開始price in 11月加息一次的可能性。
有投票權的美聯儲官員講話表示未來加息仍需基于資料觀察，仍不排除加息可能性，年内不降息是美聯儲官員的共識。具有投票權的美聯儲理事鮑曼表示為了完全恢複物價穩定， 美聯儲可能需要進一步提高利率；雖然費城聯儲行長哈克表示目前不認為需要進一步加息，但他也表示如果通脹回落程序停滞不前，可能需要加息。芝加哥聯儲行長古爾斯比（具有投票權）未就未來加息路徑發表明确觀點。同時，不具有投票權的亞特蘭大聯儲行長博斯蒂克暗示可以暫停加息，表示可以将利率長期維持在目前水準以實作通脹目标。對于降息，美聯儲官員均認為降息時點不會在年内。披露的7月會議紀要也表示大多數參與者繼續認為通脹存在重大上行風險，這可能需要進一步收緊貨币政策。
目前美國經濟超預期較強勁增長，因而我們認為今年仍存在美聯儲進一步加息的機率。美國經濟增速二季度上調至2.4%，高于2%的潛在增速，同時亞特蘭大聯儲對于三季度美國GDP環比折年率最新預測為5.9%（截止2023年8月24日），對于美國消費支出以及私人國内投資增速近期在資料披露後不斷上修。近期披露的7月零售增速也較強勁，7月服務業PMI也錄得52.9，住房銷售回暖迹象持續，Sentix投資信心指數也觸底回升。勞動力市場薪資增長放緩速度仍較慢，目前通脹上行風險較高。由于美聯儲需要更多資料确認美國經濟趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息機率較高，若美國經濟韌性較強，則存在美聯儲在今年9月後的某次議息會議上再次加息的可能性.
風險因素
美國經濟超預期；美國通脹超預期；美國貨币政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期。
本文源自券商研報精選