美國經濟韌性表現在，高通脹和貨币政策緊縮的壓力下的經濟衰退并未如期而至，經濟“軟着陸”空間有所打開。主要原因包括：第一，财政刺激政策保障了美國家庭和企業的資産負債表相對健康；第二，美國經濟在部分領域放緩甚至衰退，但并非同時發生在所有部門；第三，美聯儲的貨币政策不算過度限制，且存在時滞效應。根據美國亞特蘭大聯儲的最新估計，2023年3季度美國GDP環比折年率可能高達5.8%。短期内，美國經濟仍将保持韌性，甚至可能超預期強勁。但是，核心通脹下行速度緩慢，迫使美聯儲不得不維持貨币政策緊縮，美國經濟下行風險仍然值得關注。
美國在承受高通脹和持續加息的壓力後，經濟并未陷入普遍預期中的衰退，反而穩定在相對較高的增速水準。市場關于美國經濟前景的判斷也從“硬着陸”轉向“軟着陸”甚至“不着陸”。我們需客觀看到，美國的宏觀經濟政策在應對危機沖擊時确實發揮了積極作用，為美國經濟複蘇和持續增長提供了關鍵動能，也為其他國家的危機應對與管理提供了政策經驗。當然，這并不意味着美國經濟衰退風險已解除，最為關鍵的核心通脹表現出很強的粘性，這迫使貨币政策将持續緊縮，經濟下行風險依然較大。一、美國經濟韌性的表現經濟韌性通常指的是一個經濟體避免沖擊、承受沖擊、以及在遭受沖擊後快速複蘇并重新實作經濟穩步增長的能力。美國經濟韌性超預期主要表現在兩個方面。一是，美國經濟衰退并未如期而至。根據曆史經驗，美國從未有過成功治理通脹而不引發經濟衰退的先例。20世紀70、80年代，為了抑制通脹，美聯儲先後四次加息，皆引發了經濟衰退。2022年3月，美國CPI同比增速上升至8.5%，美聯儲被迫開啟本輪加息周期。在高通脹和貨币政策緊縮的壓力下，2022年1季度和2季度，美國GDP環比折年率分别為-1.6%和-0.6%，陷入“技術性”衰退。然而，2022年3季度至2023年2季度，美國GDP環比折年率分别為3.2%、2.6%、2.0%和2.4%，美國似乎擺脫了“技術性”衰退陰影，經濟重回正增長态勢（圖1）。
二是，美國經濟“軟着陸”空間有所打開。2022年全年，美國CPI同比增速高達8.0%，失業率低至3.6%。根據曆史經驗，美聯儲很難在不明顯提高失業率的情況下，實作通貨膨脹率的降低。然而，2023年7月，美國CPI同比增速已下降至3.2%，而失業率維持在3.5%的低位，美國經濟似乎正在朝“軟着陸”甚至“不着陸”邁近。二、美國經濟韌性的原因美國經濟表現出較強韌性，是多種因素共同作用的結果。新的因素的出現以及其作用被低估是美國經濟韌性超出普遍預期的重要原因。新的因素主要是指美國政府為了應對新冠疫情史無前例地實施了超過5萬億美元的财政刺激政策，且其中很大部分直接發放給個人，這對美國經濟複蘇形态産生了深刻影響。第一，财政刺激政策保障了美國家庭和企業的資産負債表相對健康，使得美國經濟在經曆新冠疫情沖擊後能夠快速步入正軌。新冠疫情本質上是“暴風雪”，而非傳統的經濟衰退，隻是由于病毒不斷變異、并引發供應鍊緊張，導緻其沖擊比預期的更為長久。美國的應對政策是通過纾困政策盡量保障家庭和企業的資産負債表不惡化，使其能夠平穩度過“暴風雪”，并在風雪過後快速恢複生活和生産。從政策效果來看，美國家庭和企業的杠杆率維持了基本穩定，主要的代價是政府杠杆率明顯上升。截止2022年4季度，美國居民部門、非金融企業部門和政府部門的杠杆率分别為74.4%、78.1%和111.9%，與2019年4季度相比，分别變動-0.9個百分點、1.8個百分點和12.1個百分點。這使得美國家庭和企業在經曆了幾個月的停産停工和其他限制後能夠快速回歸正軌，避免了資産負債表的漫長修複過程。值得注意的是，雖然新興市場國家的财政刺激力度普遍較小，但與疫情前相比，其政府部門的杠杆率也上升了10個百分點。從這點來看，美國的财政刺激政策以相近的政府債務成本，更好地實作了經濟複蘇與增長，宏觀經濟政策較為成功。第二，美國經濟在部分領域放緩甚至衰退，但并非同時發生在所有部門。供應鍊緊張、高通脹和加息确實對美國經濟産生了明顯的沖擊，但其它因素對美國經濟形成了重要支撐，這使得美國得以避免多個領域的經濟活動同時出現明顯下滑。具體來看，一是，2022年2季度和3季度，美國房地産投資大幅下降和企業開啟去庫存，導緻投資對經濟增長形成拖累，私人部門投資分别拖累美國GDP環比折年率2.8個百分點和1.8個百分點。但是，消費維持強勁，分别拉動美國GDP環比折年率1.4個百分點和1.5個百分點（圖1）。二是，2022年11月以來，美國制造業PMI連續8個月低于50榮枯線，制造業持續萎縮。然而，在此期間，美國服務業PMI有7個月高于50榮枯線，服務業消費支撐經濟增長。綜合來看，消費需求強勁是美國經濟未出現衰退的重要原因。在美聯儲持續加息的過程中，美國居民部門的消費之是以能夠長期維持強勁，主要是因為美國政府在疫情初期實施的纾困政策使居民部門形成了總量約2.4萬億美元的超額儲蓄。這部分超額儲蓄不僅支撐了美國居民的消費，也帶動美國的消費結構從耐用品向非耐用品、再向服務轉移，使得美國經濟不至于所有部門同時失去增長動能。與此同時，消費需求旺盛帶動就業增加，而強勁的就業反過來又刺激消費，最終實作經濟的良性循環。第三，美聯儲的貨币政策不算過度限制，且存在時滞效應。一是，從各項名額來看，美聯儲的貨币政策隻是适度緊縮。盡管美聯儲開啟了近四十年來最快速度的持續加息，但貨币政策緊縮程度無法與20世紀80年代初的“沃爾克時代”相比，實際利率在2023年5月才首次轉為正數。截止2023年7月28日的當周，美國芝加哥聯儲調整後的全國金融狀況指數為-0.31，表明美國目前的金融條件與曆史均值相比仍然相對寬松。二是，貨币政策發揮作用具有時滞效應，美聯儲加息的影響尚未充分傳導至實體經濟。研究證據顯示，美聯儲貨币政策的滞後效應可能在12到24個月之間。本輪美聯儲加息周期的起點是2022年3月，這意味着美聯儲加息對實體經濟的影響才開始顯現，尤其是利率達到“限制性”水準時間更短。三是，美國信貸環境發生變化，加息對居民部門的影響趨于弱化。曆史上，美聯儲曆次加息都會顯著提高借款成本，進而抑制家庭支出。然而，如今美國家庭對利率上升的敏感度已大幅降低。以抵押貸款為例，2008年金融危機前，近40%的抵押貸款的利率是可變的，目前這一比例已下降至10%左右。這意味着美聯儲加息，對于此前已發放的長期抵押貸款并無明顯影響，進而對家庭支出的影響也較小。三、美國經濟下行風險不容忽視美國經濟能否最終實作“軟着陸”，關鍵在于能否維持失業率不明顯上升的情況下，核心通脹出現明顯下行。但尚無迹象表明，這一關鍵因素正在出現。未來美聯儲貨币政策出現失誤的風險上升，且考慮到美聯儲還将維持高利率一段時間，更多潛在風險可能相繼暴露，這将拖累美國經濟下行。美國整體通脹壓力緩解，但核心通脹風險依然較大。從通脹來源看，供給短缺和需求旺盛共同推高了美國通脹，但供給和需求的相對重要性在不同時期存在明顯差異。在新冠疫情初期，供應鍊緊張甚至中斷是支撐通脹的主要因素；2021年中期以來，需求旺盛逐漸成為美國通脹上行的主要動能。伴随着供應鍊限制的緩解和高基數效應，美國的整體通脹率快速下行，但勞動力持續緊張導緻核心通脹下行速度緩慢。2023年7月，美國CPI同比上漲3.2%，較2022年6月的最高水準已大幅降低，表明美國整體通脹壓力顯著緩解。但同時，2023年7月，美國核心CPI同比上漲4.7%，表現出很強的粘性（圖2）。美國失業率維持低位，但就業與核心通脹終究難以兩全。根據菲利普斯曲線，失業與通貨膨脹是互相替代的，低失業率與低通脹率不能并存。2008年金融危機以來，美國的菲利普斯曲線明顯平坦化，失業率大幅波動的同時，通脹率保持相對穩定。這意味着通脹率的下降，可能需要失業率更大程度的上升。然而，目前美國通脹率顯著下行的同時，失業率卻能夠維持在低位。為什麼會出現這種變化？除了上文所述供給側修複帶動整體通脹率下行這一外生因素，美國的勞動力市場也出現結構性變化。美國勞動力市場供給持續短缺和需求保持旺盛，導緻失業率始終處于低位。與此同時，職位空缺率緩慢下降，帶動工資增速以相似節奏下行，進而帶動核心通脹緩慢下行（圖2）。未來美國勞動力市場供給側難以大幅改善，職位空缺率下行空間也逐漸收窄，可能隻有依賴失業率的明顯上升，才能推動工資增速和核心通脹顯著下行。
美國經濟下行風險依然較大。一是，美聯儲存在貨币政策失誤的可能。目前美國整體通脹明顯下行，但勞動力市場依然緊張，核心通脹表現出較強粘性，未來通脹走勢仍存在較大的不确定性。再加上貨币政策具有時滞效應，美聯儲很難預判已實施的緊縮性貨币政策對通脹的全部影響。如果美聯儲過早放松貨币政策，可能導緻核心通脹更加頑固和通脹再次上行。如果美聯儲過遲放松貨币政策，可能導緻經濟出現不必要的衰退。二是，由于更多家庭選擇固定利率貸款的方式，美聯儲加息帶來的“損失”主要由商業銀行所承擔，但這也意味着銀行業風險上升。如果美聯儲長期維持高利率，美國銀行業危機可能再起，尤其是大量發放抵押貸款固定利率的中小銀行可能陷入困境，進而拖累經濟下行。
（本文發表于《中國外彙》2023年第16期。）
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