原創 慧淨 葉檀财經
文/慧淨
2023年8月1日，中國人民銀行、國家外彙管理局召開2023年下半年工作會議時提到“切實防範化解重點領域金融風險”時，其中首要提到的就是“統籌協調金融支援地方債務風險化解工作”。
而在早前7月24日政治局會議上，高層對地方債務的表述也從“嚴控新增隐性債務”轉變為了“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。
短期内多次高規格會議。
顯然，高層十分重視地方債務！為什麼？
答案是，地方債務的絕大部分都是在銀行等金融系統的資産負債表裡，而且債務不僅僅關乎地方财政、民生、基建等，也關乎着整個中國金融的系統性風險。
另外值得注意的是，世界上無論哪個國家的經濟發展程序，本質上都是一部活生生的債務發展曆史。
世界第一大經濟體是哪個國家？
是美國。2021年全年GDP超過23萬億美元，比排在第二位的中國加上第三位的日本還要多。
世界上負債總額最高的是哪個國家？
還是美國。2022年美債餘額正式超過了30萬億美元，負債率高達130%，按照美國3億人口計算，人均負債高達10萬美元。
是以，溫和的債務有利于經濟發展，溫和的通脹有利于社會進步。
是以請注意，我們應該正視債務，而不是害怕債務；我們應該優化債務結構，而不是消滅債務本身！
地方債務不會暴雷，隻會持續有效地化解。
有人會問，地方沒錢怎麼辦？
不用過分擔心！從兩個角度解釋下邏輯，分别是地方的債務角度、地方的資産角度。
先從地方的債務角度進行解釋。
地方财政沒錢的，上級政府将會統籌協調化解，高層可以對地方進行轉移支付。
舉個例子。
今年早些時候，财政部相關負責人提到地方債務時說：
“目前，地方政府債務主要是分布不均勻，有的地方債務風險較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線。”
大方向是什麼？
這位财政部負責人提到，“中央對地方轉移支付預算正按規定抓緊下達，確定符合下達條件的資金‘應下盡下’，為地方配置設定使用資金留出更寬裕時間”。
此外，财政部有過規定，“結存限額按約70%比例由各省（區、市）留用，按約30%比例由中央收回用于各省（區、市）之間統籌調配”。
這意思是，地方債限額可以中央收回再進行配置設定，如此，貴州、甘肅等财政實力相對較弱的省市就有機會獲得國家的幫助。
比如，貴州省黔西南州興仁市表示，2019年，我市成功争取國家财政部10個建制縣隐性債務風險化解試點縣，獲批試點建制縣置換債券30億元，有效緩釋債務風險。
比如，甘肅省慶陽市表示，積極争取财政部建制縣隐性債務化解資金22億元，減輕華池、慶城、合水3個縣的債務負擔。
是以可以看出，地方債務是政府口的，往往會走财政轉移支付。
圖：債務優先等級 資料來源：葉檀财經
此外，地方财政緊張的，上級政府将會統籌協調化解，可以對地方債務進行重組、置換，優化期限結構，降低利率負擔。
同樣舉個例子。
2022年12月，貴州省遵義市最大的城投公司，遵義道橋釋出公告稱：
“本公司156億元的銀行貸款展期20年，其中利息從原來的7.5%降低到了3.0%~4.5%，并且前10年僅付息不還本，後10年分期還本。”
需要注意的是，遵義路橋的公告中還強調：本方案不涉及公開市場債券，将嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。
2023年4月27日，遵義道橋公開債（15遵義道橋債）如期完成兌付，并進行摘牌。
這也就說明了，地方債務在具體的處理方案上也是嚴謹且靈活的，也是有優先等級的。
比如：标債＞銀行貸款＞信托貸款＞金融租賃、定融等。（見上圖）
地方債務的債權人是銀行系統的，多以低息長期債務置換當期高息債務；而債權人是公開市場的（如15遵義道橋标準債券），則堅決如期兌付。
是以，這對于當事的三方而言，無疑都是最好的結果。
客戶順利拿回本金和一筆可觀的利息；銀行不用計提壞賬，每年還有利息收；遵義保住了信用，評級也沒有降級，且牢牢守住了不發生金融系統性風險的底線。
總結一下，從地方的債務角度來看，政府是統籌協調、轉移支付、嚴謹靈活的，債務本身的優化工具足夠多，空間足夠大。
接下來，從地方的資産角度解釋下，大可不必擔心地方債務的暴雷。
我們知道，地方上有許多優質資産，比如高速公路、瓦斯公司、地方國企等，這些其實都可以通過REITs盤活、股權變現等。
據中證網6月15日報道，發改委表示，要發揮好中央預算内投資引導帶動作用，進一步提升地方政府專項債券項目品質，着力促進民間投資，穩妥開展基礎設施領域不動産投資信托基金(REITs)工作。
其實，我們這些年一直有個大大的疑惑，天量的錢都去哪了？
答案是地方債務，也可以說是地方的資産。
地方債務壓力劇增，根本原因是城投公司大量資金進入到了城市基建項目，比如城市的自來水、道路、公園、防洪等等。
城市的現代化建設需要投入大量資金，然而，地方政府借錢是有國家紅線限制，不能夠借太多，是以這件事就通過城投公司這個馬甲，以市場化運作的方式來進行借錢。
問題是，城投公司憑什麼就能借到錢呢？
雖然城投公司本身沒有錢，地方政府也沒有錢，但是，地方政府有大量的土地，給了城投公司做抵押使用。
過去20年，中國房地産不斷走牛，土地也不斷升值，城投可以借的錢也就越來越多。
于是，城投過去的發展就形成了閉環：土地抵押借錢幹基建，城市越來越現代化進一步促進房價上漲，房價上漲又促進土地上漲。
這個閉環在房地産牛市沒啥大問題，但是房子不好賣的時候，土地就會貶值，城投公司就很難再借到錢。
這個時候，城投公司會出現什麼問題呢？
城投公司容易出現短期流動緊張的問題，因為借的錢都拿去做公路橋梁、保障房、租賃房建設，城市新區建設等了，還沒有收回來，是以短期内無法償還，上文的遵義城投就是這樣的問題。
房地産走弱周期，城投項目回報周期長、沉澱資金多，和融資資金的期限并不比對的問題就暴露出來了，城投公司稍不留，就容易造成短債長用。
這裡一定要注意的是，城投并不是沒有資産，而是資産收回本金和收益的周期長，一般都是10年、20年，但是，債務一般都是需要3年、5年就要償還。
并且，城投大多都是由土地作為抵押。
當下，地方資産和債務形成了期限錯配，這個問題怎麼解決？
這兩年，部分城投已經在公募REITs上取得了較好的試點，公募REITs和城投公司的優質資産具有天然的契合性，能夠有效的盤活基礎設施領域優質資産，創新投融資機制，拉動社會資本投資。
比如，首批上市的9隻公募REITs中，有2隻産品的發行人（原始權益人）為城投公司，分别是浙江交投和廣州交投。
又比如，2023年1月4日，上海城投開展保障性租賃住房公募REITs項目申報發行工作，公司拟選取上海市楊浦區新江灣社群A3-05地塊租賃住宅項目、上海市楊浦區新江灣社群E2-02B地塊租賃住房項目作為本次項目的首次發行資産。
這是什麼意思呢？
舉個例子，王五向葉大美借了10個億，約定3年償還。王五拿着10個億蓋了租賃房，但是每年收租金，得收到猴年馬月才能收回這10個億？
于是，王五把租賃房打包成REITs賣給投資者，很快就收回10個億，還給葉大美了。投資者每年則可以獲得租賃房的租金分紅，也就是坐着收租。
總結一下就是，地方的資産可以通過REITs方式使得資産快速變現，收回成本和投資收益，而不用等到10年，甚至20年後才能收回投資收益，這樣大大減輕了城投公司再融資的壓力。
圖：政府杠杆率 資料來源：wind
最後我個人想說的是，地方政府也在積極轉型，探索一條不過分依賴土地财政的新發展路徑，從單純的融資方轉型為多元化的投資方。
比如，合肥國資委前後大手筆投資京東方面闆、合肥長鑫、蔚來汽車等，帶動了合肥、安徽的産業發展，取得了前所未有的巨大成功，被稱為中國最牛風投機構。
又比如，深圳國資委在2020年華為危機時刻，再次牽頭接收華為剝離出來的榮耀，這些在企業危難之際伸出援手的投資，才是真正的雙赢。
地方政府轉型，以投資帶動招商引資，以投資帶動經濟發展，不僅可以優化資産負債的結構，而且響應了國家直接投資的号召，也增厚了地方的财政實力。
另外我想說的是，試想一下，假如地方債務都發生風險了，那麼我們的房子、股票等就沒有什麼是安全的了。
是以，我們應該在别人悲觀的時候，積極樂觀一些；在别人恐慌的時候，大膽貪婪一些，對中國經濟抱有堅定的信仰。
随着更多資金認識到政府債券的底層運作邏輯，開始持續地湧入債券市場，持續幾年的債券牛市就是最好的展現，可參考《中國債券 超級大牛市》。
悲觀的人正确，而樂觀的人往往賺錢。
（免責聲明：本文為葉檀财經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）
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