文/西部證券宏觀邊泉水團隊
房地産在日本戰後近50年的經濟增長中扮演了舉足輕重的角色，也是引發日本泡沫經濟崩潰的重要導火索。伴随着20世紀90年代初股價和地價的暴跌，日本經濟逐漸陷入低增長、低利率、低通脹的停滞狀态，至2000年一度被認為“失去的十年”，而後是“失去的二十年”和“三十年”。房地産在日本泡沫經濟中究竟扮演了什麼角色？為何日本經濟沒能實作軟着陸？在所謂“失去的三十年”中，日本制造業是否也在潰敗？對我們有何啟發？
核心結論
戰後日本房地産經曆多輪起伏：二戰後在北韓戰争特需、本土産業發展以及政府政策扶持下日本房地産業經曆了黃金20年，1960年代土地價格年均漲幅高達27%。20世紀70年代在“尼克松沖擊”和“石油危機”後，日本經濟增速放緩，地産也步入平穩發展時期。80年代廣場協定導緻日元升值，日本政策進退失據，泡沫最終破滅。
日本經濟為何沒能實作軟着陸：1）在泡沫形成期，宏觀當局及微觀主體的警惕性均不足，助長了投機之風；2）在泡沫成熟期，政府部門并沒有意識到快速擠泡沫可能造成的巨大沖擊，政策過度緊縮導緻泡沫破滅；3）泡沫破滅期，日本制造業已大量外遷，國内産業結構失衡。
安倍經濟學未能取得預期效果的原因：經濟轉型更新、企業資本開支不足、少子化等結構性問題無法完全運用财政貨币政策來解決，要素投入紅利衰竭下也很難應對新興市場的競争，解決問題的根本在于通過持續的技術創新和産業變革适應新的發展趨勢。
日本制造業是否也失去了30年：1）泡沫經濟後陷入“創新者窘境”、喪失低成本競争優勢以及生産模式的脫節造成日本制造在終端消費品市場影響力式微。2）日本制造精益生産的核心并沒有改變，在上遊裝置、零部件和原材料領域優勢得以鞏固強化。2020年日本全球市場占有率在60%以上的品種數量高達220個，位居世界第一位，其中約70%是電子類、汽車等零部件和材料項目。3）日本制造在品質效益、結構優化以及持續發展等方面依然居于全球領先地位，且領先大陸，目前穩居全球制造業第2梯隊；4）日本政府注重對制造業細分賽道領軍企業的扶持，并誕生了一批具有全球競争力的“隐形冠軍”企業，2020年入選企業營業利潤率高達12.7%。
經驗與啟示：1）在高品質發展階段，房地産調控應因勢而變；2）化解地産風險應從解決房企債務問題以及提振微觀主體信心入手；3）培育經濟增長“新動能”的同時，還要注重對“舊動能”的保護；4）存量或者縮量博弈下需要重新确立大陸制造業參與全球競争的新優勢。
風險提示：對日本泡沫經濟的成因及影響了解不到位，中日經濟發展階段、外部環境、市場容量以及産業優勢存在差異。
正文
一、泡沫經濟之殇：戰後日本房地産興衰演變
1.1 從廢墟中騰飛的日本經濟，地産的黃金20年
二戰後，在北韓戰争特需、本土産業發展以及政府政策扶持下，日本房地産行業逐漸從戰争中恢複。20世紀40年代中期，受第二次世界大戰的影響，日本經濟遭受沉重打擊，因戰争造成的經濟損失高達643億日元[1]。日本國内建築物、生産設施在戰火中被大量摧毀，戰後又出現大量農村人口流入城市的趨勢，住宅市場面臨嚴重供不應求的局面。
1950年北韓戰争爆發，不久後以美國為首的“聯合國軍”參戰，日本作為後勤補給基地，大量的軍需訂單帶動了鋼鐵、造船、汽車、電子等支柱産業在大城市的發展，随着青壯年勞動力進一步湧向城市，大城市住宅市場供不應求的局面加劇。日本政府充分利用“特需景氣”增加的财政收入，大力推動公共住宅和保障性住房建設，逐漸解決了住宅供需缺口問題。據日本建設省計劃局統計，1951年日本建立住宅中出租房建設占比僅有12%，之後快速上升，至1962年占比達到45%，而後趨于穩定。
20世紀50年代中期至70年代初，在技術革新引緻的裝置投資帶動下，日本經濟步入“高速增長期”，工業部門生産率大幅提升，勞動者收入增加進一步擴大了住房需求。20世紀50年代後半期，日本開始集中引入海外産業技術和管理方法，企業裝置投資旺盛，生産效率也得到提升。1960-1969年，日本GDP年均增速超過10%，私人企業裝置投資年均增速高達21.2%。
日本内閣府經濟社會綜合研究所統計的1955-1973年日本全産業勞動生産性增長率[2]達到7.5%。其中，技術革新帶來的生産效率提升在重化學工業[3]展現得較為明顯，該行業同期勞動生産性增長率達到11.9%，遠超行業平均水準。工業生産效率的提高相應地增加了勞動者的收入水準，加之奧運景氣的釋放和新幹線的開通刺激了新的居住需求，進一步促進日本房地産市場的繁榮。1961-1973年，日本實際房價漲幅為3.2倍，土地價格上漲超13倍。
1.2 “雙沖擊”下的産業結構調整與美日貿易摩擦
20世紀70年代至80年代前半期，為應對國内擴張性财政政策以及石油危機帶來的高通脹壓力，日本金融政策轉向緊縮，經濟增速放緩，地産也結束了此前的高景氣狀态。為應對“尼克松沖擊”[4]造成的日元被動升值影響，日本在70年代初采取了擴張性财政政策加大公共事業投資，但1973年第一次石油危機的爆發，導緻日本國内工資和能源價格上漲，通脹壓力驟增。日本政府開始收緊金融政策以緩解通脹壓力，日本經濟随即放緩，結束了此前高增長态勢，轉向“穩定增長期”。
這一時期，日本産業結構也發生了重大變化，由鋼鐵、化工、造船等勞動密集型産業開始轉向汽車、電子等資本密集型産業。在經濟放緩的背景下，房地産也結束了此前的高增态勢，房價和土地價格在短暫調整後轉向中高增長階段。需注意的是，1979年第二次石油危機爆發對日本經濟和房地産市場的影響明顯弱于第一次，主要原因或與日本産業轉型後對能源整體依存度降低以及日元升值對沖進口成本上升影響有關。
20世紀80年代在美國“雙赤字”背景下，美日貿易摩擦加劇，廣場協定後日元大幅升值。20世紀80年代初，在第二次石油危機影響下，美國經濟出現了一輪較70年代更為嚴重的滞漲，1980年全年CPI同比漲幅高達13.5%，為1947年以來新高，而同期GDP同比增速僅有-0.3%。為了扭轉這一局面，裡根政府通過高利息的金融政策抑制通貨膨脹，通過減稅政策應對經濟停滞。
但持續的高息帶來美元需求的增加，美元開始升值，美國貿易赤字增加；大規模的減稅政策，疊加軍費開支上升，美國财政赤字規模也在擴大。是以産生了“雙赤字”的結果，美日貿易摩擦也開始加劇。為消除貿易不平衡的狀況，1985年美國、日本、聯邦德國、法國以及英國五個國家簽訂了“廣場協定”，決定聯合幹預外彙市場，誘導美元有序貶值。随後，日元等主要貨币兌美元大幅升值，為日後泡沫經濟的形成埋下了伏筆。
1.3 政策進退失據，泡沫終歸破滅
日本政府對日元升值過度反應，推出超實際需要的寬松政策，金融自由化下低利率和流動性過剩的環境助推了房地産的虛假繁榮。廣場協定後，日元的大幅升值嚴重阻礙了日本的出口，國内甚至出現了日元升值蕭條的問題。為應對這一局面，日本政府制定了以擴大内需和開放市場為主要宗旨的《前川報告》，加大了政策寬松力度，助推了國内房地産和土地市場泡沫的形成。
一方面，日本央行推出激進的貨币寬松政策，貼現率從1986年1月的4.5%階段降至1987年的2.5%，為當時戰後最低水準。M2平均餘額同比增速則迅速攀升，1987年11月達到階段性高點的12.4%。在低利率和流動性過剩的環境下，大量資金湧入地産市場。
另一方面，1987年日本又出台了緊急經濟對策，利用财政刺激經濟的景氣回升。而彼時正值日本金融自由化時期，政策的過度刺激疊加寬松的金融環境，日本的房價和地價一路飙升。1986至1991年，日本所有城市土地總體平均價格和實際房價指數漲幅分别高達57.1%和34.2%。其中，商業用地價格漲幅在所有類型土地中位居前列。
日本銀行的金融緊縮政策以及政府控制土地價格上漲的政策共同導緻房地産泡沫的破滅。為了應對資産價格的快速上行，日本銀行于1989年5月轉變了持續3年多的金融緩和政策，決定上調貼現率，至1990年8月，共上調5次，法定利率從2.5%上漲到了6.0%。
此外，圍繞抑制土地價格上漲也出台了多項政策措施，例如，1990年3月大藏省啟動了對房地産融資實施總量控制的政策，即要求金融機構房地産相關融資總額的上漲率不得高于總融資額的上漲率。在政府主動緊縮政策的影響下，日本股價、房價、地價均出現短期大幅下挫。日經225指數從1989年12月29日的38915.87點的曆史高位一路下行，1992年8月已跌破15000點，日本城市商業用地價格指數1991年之後連年下挫，1991-2000年年均跌幅達到3.6%，同期實際房價指數累計跌幅達到23.7%。
二、日本經濟為何沒能實作軟着陸？
2.1 在泡沫形成期，宏觀當局及微觀主體的警惕性均不足，助長了投機之風
日本政府對泡沫經濟的形成缺乏警覺，過于激進的政策助長投機之風。20世紀70年代，日本相對平穩地渡過了兩次石油危機的沖擊，并實作了産業轉型更新，歐美經濟則有所下滑。到了80年代，日本在全球經濟中的地位得到顯著提升，人均GDP在1981年和1983年分别超過西德和英國，1987年人均GDP達到2.1萬美元，超越美國成為世界第一，1995年甚至高出美國54%。在經濟的蓬勃發展和政策寬松下，日本房價、地價、股價均出現異常上漲。
此時，無論日本的政治家還是普通國民，普遍認為經濟會持續高增長，日本前景不可估量，甚至比美國還要強大，對經濟放緩或者小幅的衰退并不擔憂。在這樣的社會心理環境下，日本政府對泡沫經濟的形成亦未表現出足夠的警覺，甚至仍然通過寬松政策刺激資産價格上漲。1988年日本國土廳公布的《國土利用白皮書》指出，“以東京附近為中心的土地價格上漲是由實際需求引起的”。
微觀主體對泡沫經濟的形成甚至崩潰也毫無察覺，期間廣泛參與地産與股票投機熱潮。80年代日本經濟的輝煌以及中後期資産價格的快速上漲一度讓群眾信心膨脹，無論企業還是居民部門都廣泛參與地産和股票的投機熱潮，尤其是日本的中小企業，從金融機構借入大量資金，投資土地和金融資産，1990年日本中小企業以此方式投資土地和金融資産的規模分别是1984年的3.8倍和2.9倍。
即便在泡沫經濟破滅後的90年代初，雖然日本房價和地價都已經開始回調，居民部門仍在緩慢加杠杆。實際上，人們是在進入20世紀90年代後才逐漸意識到泡沫已經崩潰。許多日本群眾的消費習慣仍舊停留在80年代，比較有代表性的是日本百貨商店領域，日本經濟産業省公布的商業動态統計顯示，日本百貨商店的銷售額從1989年的10.5萬億日元增加到1998年的11.1萬億日元，銷售額的持續下降是從90年代後半期才開始[5]。
2.2 在泡沫成熟期，政府部門并沒有意識到快速擠泡沫可能造成的巨大沖擊，政策過度緊縮導緻泡沫破滅
财政貨币政策突然收緊，政府主動戳破泡沫。在意識到股市、樓市等泡沫經濟的潛在威脅之後。1989年，日本選擇主動收緊政策。貨币方面，日本央行自1989年4月起，先後5次上調貼現率至6%；M2平均餘額同比增速亦由1990年5月峰值13.2%一路降至1991年底的2%，并于1992年末開始減少貨币供應量。1990年3月公布《關于控制土地相關融資的規定》，直接切斷資金鍊，配合持續收緊的流動性，房地産業風光不再。
面對已然下跌的樓市，财政方面不松反緊。1991年開啟新一輪土地稅制改革，以增加土地取得、持有和轉讓環節的稅負為目标，推出地價稅、旅遊地征稅等多種新制度。緊縮财政疊加緊縮貨币，結束了日本房地産業的“非理性繁榮”。但日本政府沒有意識到擠泡沫組合拳的巨大威力，以及由此産生的下行慣性。
2.3 泡沫破滅期，日本制造業已大量外遷，國内産業結構失衡
在泡沫經濟破滅前，日本為了淘汰夕陽産業、規避原材料價格上漲以及日元升值的影響，已經經曆了三輪大規模轉移，本土制造業出現空心化趨勢，在泡沫經濟破滅時出現國内産業結構失衡的情況。自60年代末至90年代初泡沫經濟破滅前，日本曾經曆三次大規模産業外遷，目的是為了淘汰不具備國際競争力的夕陽産業，規避石油危機後國内原材料價格上漲以及日元持續升值的影響，遷移出去的主要是已經喪失比較優勢的勞動密集型産業以及汽車、電子等部分資本密集型産業。尤以廣場協定後第三次産業轉移規模最為龐大，1985年-1990年日本對外直接投資規模從64.4億美元快速升至507.8億美元，年均增速達到51%。三次産業轉移導緻日本本土制造業空心化，在房地産泡沫破滅後，經濟缺乏新的增長動能，國内産業結構出現失衡的情況。
三、30載回眸，日本制造的“沉寂”與“喧嚣”
泡沫經濟崩潰後，日本陷入長期停滞局面，持續30多年的平成時代時常被稱為“失去的30年”。對這一時期日本經濟低迷成因的研究多數聚焦于不良債權以及資産負債表衰退等方面，而容易忽視了日本實體經濟所發生的重大結構性變化。20世紀七八十年代，日本制造曾因模仿創新和工匠精神而享譽全球，松下、東芝、日立、索尼、豐田等一系列品牌家喻戶曉，其産品優越的性能和穩定的品質也赢得了市場消費者的廣泛贊譽。進入21世紀後，伴随着日本經濟的長期低迷，日本制造的影響力似乎日漸式微，甚至醜聞頻發。與此相異的是日本制造業整體依然保持了較高的盈利水準和研發投入，甚至在上遊原材料、裝置、零部件等諸多領域擁有着強大的産業競争優勢。日本制造業的真相究竟是什麼？
3.1 陷入“創新者窘境”、喪失低成本競争優勢以及生産模式的脫節是日本經濟長期停滞的重要原因
揮之不去的通縮陰影與折戟的“第三支箭”。泡沫經濟破滅後，股價和地價等資産端價格的大幅下跌導緻日本政府面臨兩大棘手問題：一是日本銀行業的巨額不良債權；二是企業和居民部門資産負債表失衡。之後曆屆日本政府圍繞這兩大問題進行了一系列改革，比較有代表性的是1996年橋本龍太郎内閣推行的“六大改革”[6]以及2001年小泉純一郎内閣實施的“結構改革”[7]。經過小泉政府改革後，日本不良債權和資産負債表失衡兩大問題基本解決，但經濟仍未走出停滞和通縮局面。
2012年，安倍晉三第二次組閣後，提出“大膽的金融政策、靈活的财政政策以及刺激民間投資的增長戰略”三支箭，意圖幫助日本擺脫長期以來的通縮困局，前兩支箭取得一定成績，恰恰是安倍改革最核心的第三支箭收效甚微。2015年，在财政貨币政策空間被極大壓縮的情況下，安倍内閣再次祭出包括“孕育強大的經濟、構築育兒支援以及建立安心的社會保障”在内的“新三支箭”，然而實際效果并不理想，原因在于經濟轉型更新、企業資本開支不足、少子化等結構性問題無法完全運用财政貨币政策來解決，要素投入紅利衰竭下也很難應對新興市場的競争，解決問題的根本在于通過持續的技術創新和産業變革适應新的發展趨勢，這是安倍新舊“三支箭”未能取得預期效果的根源，而問題的起源在泡沫經濟時期就已埋下。
泡沫經濟後日本陷入“創新者窘境”，錯失IT革命的浪潮。“創新者窘境”是美國哈佛大學商學院教授克裡斯坦森提出的一個概念，指的是“管理層做出的合理和适當的決策，可能會對企業的成功起着至關重要的作用，但也可能導緻企業喪失其市場領先地位”，這一理論能夠比較合理地解釋上世紀90年代後日本技術創新和産業轉型乏力的問題。經過戰後幾十年的技術趕超和産業更新，到了20世紀80年代，日本在汽車、電子、機械制造等領域構築起強大的産業競争優勢，也誕生了豐田、索尼、松下等一批具有全球競争力的大型企業。此前的成功經曆導緻日本很多制造業企業形成了對延續性創新的路徑依賴，過于執着原來比較成功的技術路線，強調精益生産，而忽視了市場形勢的變化和破壞性創新的威力，錯失即将到來的IT革命。日本在DRAM以及高清電視領域的落敗即是例證。
同時，“三大神器”導緻日本企業制度過于僵化，過去在日本企業經營管理中引以為傲的“三大神器”——終身雇傭制、年功序列制、企業内工會，反而造成企業管理僵化，創新活力不足。此外，日本國内的創業環境也較為封閉保守以及缺乏包容性，難以适應新技術變革的需要。在上述因素作用下，日本幾乎錯失整個IT時代，這種劣勢一直延續至今。據CB Insight最新統計，目前日本獨角獸公司僅有7家，遠遠落後于美國的661家和中國的173家，甚至不及印度、巴西等新興市場國家。僅有的7家獨角獸公司中，主要分布在工業、媒體娛樂、金融服務以及消費品零售等行業。
經濟全球化與新興市場國家的崛起，削弱了日本的低成本競争優勢。20世紀90年代以後，以中國為代表的新興市場國家的工業化程序加速推進，同時IT革命的爆發以及由此帶來的商業模式變化，放大了後發經濟體的追趕優勢，極大地沖擊了日本制造業的基礎，搶占了日本制造業在國際市場的份額。蘇東劇變之後，全球化進一步提速，跨國産業鍊和價值鍊繼續擴張，日本相繼發生了第四次和第五次産業的大規模轉移，原本控制東亞生産網絡的競争優勢逐漸瓦解。1986年之後，中日在美國進口中的份額此消彼長，日本從1986年峰值時的22.1%持續回落，目前已不足5%，中國在美國進口中份額占比從改革開放之初不足0.5%最高升至21%。
“子產品化生産方式”帶來的效率提升削弱了日本企業的國際競争優勢。20世紀50-70年代，在政府、企業以及市場等多元主體的共同作用下，日本逐漸形成了“垂直一體化”的生産方式，這種方式下廠商要麼将開始到結束的所有工序都在企業内部完成，要麼保持對整個供應鍊體系較強的支配權和掌控力，這樣的好處是能夠減少交易和生産過程中的不确定性，確定供應鍊體系和生産成本的穩定性，提升企業整體運作效率。
20世紀80年代末以後，随着“大緩和”時代的到來和全球化的加速演進，以子產品化為特征的生産方式革命在美國、德國等國家産業領域普及，全球水準分工帶來的生産效率是以大幅提升，産業疊代加速，這一點在計算機制造業領域展現得尤為明顯。例如，由英特爾公司制造CPU，微軟公司生産作業系統，戴爾公司負責組裝。這使得垂直一體化生産方式長期占據領先地位的日本優勢不再，而日本企業不願積極轉型，抑或轉型效果不佳，這成為日本制造業大面積遭遇滑鐵盧的重要原因。
3.2 泡沫經濟後日本制造在終端消費市場逐漸失去競争優勢
21世紀初以來，日本制造業造假醜聞頻發，曾經引以為傲的“工匠精神”似乎不複存在，接二連三的召回事件重新整理了公衆對日本制造底線的認知。2006年索尼電池易發生着火問題在全球範圍内刮起了一股“召回風”，2011 年因電動車窗故障豐田将在全球召回743萬量汽車，2015年高田氣囊資料造假導緻全球大規模召回，2017年神戶制鋼篡改産品資料、以次充好，諸如此類事件不勝枚舉。表面上看日本制造業造假事件基本在近20年才陸續遭到曝光，但很多問題早在上世紀90年代甚至更早就已經存在。
出現這種情況的直接原因在于泡沫經濟破滅後，日本企業在内部環境惡化、外部競争強化背景下，面臨較大的盈利壓力，在研發與品控上投入力度不足。據日本财務省披露資料，90年代初期，日本企業營業利潤率一度從1990年Q2的4.6%持續下降到1993年Q3的2.4%，之後緩慢回升，亞洲金融危機後再度拐頭向下。日本研發支出占GDP的比重在泡沫經濟後也出現一輪下行周期。根本原因是技術創新乏力、企業競争力下滑，這與上述提到的日本經濟陷入長期停滞的成因是一緻的，也造成日本企業逐漸退出終端消費市場。
3.3 在上遊裝置、零部件和原材料等領域，日本制造依然保持較強的技術壁壘和産業競争優勢
在經濟停滞期日本制造業依然保持了較高的利潤增長水準以及經營品質。泡沫經濟破滅後的90年代，日本制造業增加值在GDP中的比重曾出現短暫回落，到了21世紀基本常年穩定在20%左右，并未繼續下行，甚至近年有小幅回升趨勢。泡沫經濟後的日本制造業經常利潤也呈波動上升趨勢，2022年創曆史新高，達到37.2萬億日元，近10年年複合增速達到9.2%。雖然在2012年之後，日元兌美元出現大幅貶值，在一定程度上增加了制造業出口的短期收益，但也促使日本企業增加裝置投資進而帶動了制造業的布局優化和競争力的提升。
日本制造精益生産的核心并沒有改變，在上遊裝置、零部件和原材料領域的優勢得以鞏固甚至強化。日本制造長于對制作工藝和內建技術要求高、技術延續性強的産業領域，例如1980年代的DRAM産業以及東芝的NAND閃存；短于對市場需求變化敏感、子產品化生産以及技術變更頻繁的産業，例如電視機、計算機、手機等終端消費品行業。為應對新世紀以來出現的經濟變化、産業以及市場挑戰，日本制造業采取了一種低調務實且高效的轉型政策。從已不再具備競争優勢的TO C端轉向高技術壁壘、高附加值的To B端，充分發揮日本在上遊裝置、零部件和原材料領域的精細化生産優勢，許多日本企業在日益競争激烈的全球市場中實作了逆勢成長，在全球産業鍊中保持了核心地位。
據日本2023年版《制造業白皮書》統計，在選取的14個領域803種最終産品，以及6個關鍵技術領域的281種産品中，2020年日本全球市場占有率在60%以上的品種數量高達220個，位居世界第一位，美國（99個）、歐洲（50個）、中國（44個）分居其後。其中，約70%是電子類、汽車等零部件和材料項目，這也是日本制造業的優勢領域。日本在除汽車以外的最終産品領域則弱于美國、歐洲和中國。
日本制造在品質效益、結構優化以及可持續發展等方面依然居于全球領先地位。工信部原部長苗圩（2015）[8]曾指出全球制造業已基本形成四級梯隊發展格局：第一梯隊是以美國為主導的全球科技創新中心；第二梯隊是高端制造領域，包括歐盟、日本；第三梯隊是中低端制造領域，主要是一些新興國家；第四梯隊主要是資源輸出國，包括OPEC(石油輸出國組織)、非洲、拉美等國。
近幾年這一格局并未發生根本性改變，大陸尚處于第三梯隊領頭羊位置，并逐漸縮小與日本制造的差距，但更多依賴的是規模效應。中國工程院戰略咨詢中心等機構釋出的《2021中國制造強國發展指數報告》[9]顯示，2020年日本制造業位居全球第二陣列，制造強國發展指數達到118.19，僅次于美國（173.19）和德國（125.94），略高于中國（116.02）。
同發達經濟體相比，中國制造勝在規模發展方面，轉型之後的日本制造則在品質效益、結構優化以及可持續發展發展等領域深耕細作。從制造強國發展指數分項名額對比看，日本除規模發展之外的其他三項一級名額均遙遙領先大陸，這也是日本能夠穩居全球制造業第二梯隊的核心競争優勢。
日本政府也特别注重對制造業細分賽道領軍企業的扶持，并誕生了一批具有全球競争力的“隐形冠軍”企業。“隐形冠軍”最早由德國中小企業管理學家赫爾曼﹒西蒙于1986年提出，指的是不為大衆熟知，卻在某一細分領域處于絕對領先地位、擁有核心競争力、年銷售額不超過50億美元的中小企業。在最終消費品市場失去對中國等新興市場國家的競争優勢後，日本政府将注意力轉向對制造業細分賽道領軍企業的扶持，也塑造了位列全球第三位的“隐形冠軍”企業數量。
2013年“日本再興戰略”明确提出“政府要從資金、人才等方面支援企業以全球頂尖企業為目标積極進取，對在特定領域表現優秀的全球頂尖企業給予支援”。日本也分别于2014年3月和2020年6月釋出了兩批“隐形冠軍”企業名單（《Global Niche Top（GNT）100》），主要分布在機械加工、材料化學、電氣電子、消費品等行業。其中，2020年入選的企業全球市場占有率高達43.4%，海外銷售占比達到45%，營業利潤率達到12.7%，遠高于日本制造業整體4.8%的營業利潤率。西村鐵工所、木村制作所、哈德洛克等均是日本實力雄厚的代表性“隐形冠軍”企業。
四、經驗與啟示
一是在高品質發展階段，房地産調控應因勢而變。結合日本在泡沫經濟破滅時期的經驗教訓，我們認為目前形勢下應審時度勢地看待房地産形勢，對出台地産強刺激政策進一步擡升居民部門杠杆率的路徑選擇應保持足夠的理性和克制，避免釀成更大的泡沫風險。另外，必要的漸進式寬松政策可以依據形勢變化推出，確定行業平穩健康發展，為經濟轉型和産業更新争取寶貴的時間。7.24政治局會議也強調“适應大陸房地産市場供求關系發生重大變化的新形勢，适時調整優化房地産政策”，我們認為部分一二線城市在市場過熱階段出台的一些不太合理的限制性政策，例如“認房又認貸”中的“認貸”标準以及一線城市普通住宅認定标準、參考價等，未來有望逐漸調整。
二是化解地産風險應從解決房企債務問題以及提振微觀主體信心入手，要極力避免地産“硬着陸”以及由此帶來的連鎖反應。目前大陸多個城市房地産市場面臨較大的下行壓力，但并非全局性的，不同城市、不同區域之間存在較大分化，而且在相對寬松的政策支援下資産端價格暫時沒有出現失速下墜的迹象，這與日本采取措施主動刺破泡沫的做法是不同的。更關鍵的一點是，日本企業部門也深度參與地産投機中，這一點是與大陸明顯不同之處。目前大陸房地産市場風險主要集中在兩個方面，有可能會成為下一步掣肘穩增長和經濟轉型的關鍵因素：一是房企債務問題，盡管去年11月出台了“三支箭”支援政策，但實際落地項目不及預期，今年上半年房企融資情況仍不樂觀，表明房企擴表能力尚未恢複。二是微觀主體預期問題，居民部門提前還貸意願較強，如果這一預期不能快速扭轉，資産端價格失速下行風險或将加大。
三是在培育經濟增長“新動能”的同時，還要注重對“舊動能”的保護，增加經濟發展的潤滑劑和就業緩沖墊。泡沫經濟後，由于日本企業縮減開支減少雇員，失業率一度回升，這與日本泡沫經濟之前制造業大規模外遷造成的産業結構失衡也不無關系。大陸在建構現代化産業體系尤其是在培育經濟增長新動能的過程中，切不可完全摒棄“舊動能”，将其視為落後産能和高能耗企業進行淘汰，而應當充分發揮這些産業在整個制造業體系中的基礎性地位，增加經濟發展的潤滑劑和就業緩沖墊。四是存量或者縮量博弈下需要重新确立大陸制造業參與全球競争的新優勢。
日本制造業的核心并沒有随着泡沫經濟的破滅而丢失，這也是其在“失去的30年”中，制造業依然能夠在一些高科技領域保持競争優勢并擷取較高利潤率的關鍵。目前逆全球化愈演愈烈，全球統一的生産和消費體系逐漸割裂，大陸制造業将來面臨的有可能是一個存量或者縮量的半球化市場，過去大陸制造業得以參與全球競争的規模和市場優勢有可能會遭到削弱，而由人工智能引發的新一輪技術革命有望促進生産效率的極大提升。新形勢下，我們迫切需要确立能夠參與國際競争的新優勢，尋找“位置感”。此外，大陸在産業基礎設施及相關配套、産業效率等方面的優勢依然突出，這是我們後面需要繼續擴大的優勢領域。
五、 風險提示
對日本泡沫經濟的成因及影響了解不到位，中日經濟發展階段、外部環境、市場容量以及産業優勢存在差異。
文章來源：西部證券宏觀團隊
本文編輯：王茅
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