2023年基金二季報：人工智能不香了？還是看好新能源？

——2023年公募基金二季報精華觀點摘要②：中觀篇

2023年二季報新鮮出爐，我也是抓緊時間看完了我基金池中240多個基金的季報。

上一篇摘取了基金經理對宏觀經濟的看法，大部分經理都認為經濟即将複蘇，下半年會好于上半年。

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本篇摘取了二季報中基金經理對行業和風格的觀點，文字略作了精簡，希望對大家投資有所幫助！

先看看概述：

·幾乎每個基金經理都認為人工智能出現了重要拐點，會改變世界；但相比上季度的亢奮，本季度有越來越多經理指出，當下AI還是偏炒作，估值較高，很難找到有業績兌現的投資标的。

·上季度新能源闆塊被抽血，下跌較多。二季報中，看好新能源闆塊的基金經理變多，很多經理認為行業空間依舊很大，增速較高，經過較大幅度回調後，目前估值處于相對低位，風險已經充分釋放，成本效益較高。

·感覺看好消費和醫藥的基金經理也變多了，認為目前的估值也比較低，後續将迎來複蘇。

科技（人工智能、軍工、TMT等）

諾德·周建勝（目前第一）：二季度本基金取得了不錯的業績，核心原因是在關鍵時刻及時地從信創+切換到AI+，成功地抓住了市場主線，将我們對産業的認知變現為投資回報。曾期盼“更多的數字經濟政策細則将進入落地階段”，如今看來其進度相對低于我們的預期，另一個預期是“AI大模型軍備競賽将會加劇”，目前國内已經出現百模大戰。

目前基于GPT系列的大模型已經開始商業化應用，但很快就暴露出一些問題，尤其是對算力的消耗特别大。為了滿足AI大模型對算力的高消耗，AI加速晶片、存儲晶片、光通信等不同子產品需要協同工作。随着OpenAI的成功，相信在未來三五年AI大模型将如雨後春筍般冒出來，以GPU為核心的智算中心或将取代傳統資料中心，現有的網絡架構或将因AI而改變，AI智算滲透率爬坡将是非常吸引人的投資故事。

AI産業的發展是大勢所趨，我們每個人或組織都應該保持一個開放的态度。新興科技産業的發展往往是指數級的态勢，目前看起來不起眼的資料，可能三五年後發展态勢強勁，既不要高估短期的發展，也不要低估其長期的發展潛力。

展望2023年第三季度，我們依然能看到諸多産業機會，具體如下：

1）人工智能産業鍊機會：算力闆塊有望在今年下半年率先兌現業績，模型和應用領域下半年仍将緻力于開發出産品，業績釋放預期會滞後于算力。相信AI在2B、2C、2G的多個領域都會有精彩的應用。

2）泛信創産業鍊機會：我們認為信創産業正進入加速推進階段，我們将繼續關注作業系統、資料庫、中間件、應用軟體、資訊安全、基礎硬體等細分領域的投資機會。随着土地、人口等傳統要素紅利的衰退，資料要素越來越成為新的經濟增長引擎，我們認為或許這将成為下一個藍海市場。

3）半導體産業鍊機會：根據公開資訊，半導體産業下行周期正接近底部，我們預期2023年下半年可能會迎來拐點，部分産業鍊環節有望率先走出低谷。

摩根·李德輝：本基金二季度增配了算力相關股票，表現優于市場指數和基準。人工智能（AI）毋庸置疑是我們長期關注和看好的方向，但是考慮到下半年基本面的兌現度，我們認為跟随北美AI資料中心建設的公司兌現度較高。而A股在大模型和應用的公司兌現度預計更弱一些，究其原因是做一個可商業化的大模型還需要較長時間，應用層面短期自然也看不到較好落地。是以往下半年看AI我們認為分化加劇，波動加大，預期收益恐下降。

與AI相關的另一巨大潛力方向是人形機器人，AI和機器人如能完美結合，則使得機器人能更好解決體力勞動問題，這将給世界帶來巨大變革，雖然目前看仍困難重重，但已看到希望，未來充滿期待。

銀華·李曉星：AI産業在突破"技術奇點"後，将進入新一輪成長周期，但AI發展不會一蹴而就，中間也必然會有曲折，包括資料隐私、道德倫理等潛在風險，可能造成闆塊後續波動。投資機會上，“賣水人”硬體先行的算力産業鍊，在業績兌現上先于AI應用。海外算力投資在上修，我們判斷國内算力建設在政策扶持下将會跟進。随着未來國内通用大模型正式釋出，國内大模型應用有望迎來百花齊放，但逢“AI”必漲的第一階段已經過去，未來需要更多關注營運資料和業績的兌現。

全球半導體下行周期接近尾聲，經曆了過去幾個季度的去庫存，有望在今年下半年重新開機上行周期，向上彈性取決于各下遊需求恢複的力度。

港股網際網路闆塊股價位置和估值都是底部位置，而基本面從去年下半年就出現持續上行的狀态。在反壟斷、流量紅利消失的大背景下，降本增效仍是未來一個階段網際網路闆塊業績持續上行的重要因素。同時，港股的核心網際網路公司最有可能抓住AI浪潮下的機遇，使得自身的體量上個台階，結合當下的估值水準，有望迎來業績估值雙升的行情。

國防軍工行業基本面和股價處于周期性底部，大部分行業龍頭的PE處于曆史估值分位數5%以下。由于軍工行業進入壁壘較高，格局穩固，軍工各細分行業龍頭業績也有望重新向上。

諾安·張堃：今年并沒有看到有哪個大類行業出現了基本面驅動的行情的原因，而貨币政策相對寬松的背景下，市場仍是存在投資機會的，比如chatgpt相關産業鍊和中特估等。AI從長期看是一個比較确定的趨勢，不過二級市場已經把這種預期做了一部分超前反應，是以短期内，該方向參與的成本效益可能已經不是那麼高了，但考慮到該賽道的遠大空間和确定趨勢，我們仍願意持有一部分。我們預計接下來宏觀經濟會環比好轉，與之相關的上市公司盈利水準也将會有好轉。

華泰柏瑞·杜聰：看好2023年三季度行情，外部環境相比于2022年會更加穩定一些。機會可能表現在：

1、元宇宙硬體創新。未來随着矽基OLED、瞳距自動調節、更加便攜化、甚至于AR光波導等技術發展及内容（如辦公、社交）更加豐富，元宇宙硬體銷量可向手機（全球每年銷量天花闆16億部）逐漸靠近，且單價有所上升，能看到數百倍的行業成長潛力。在這個長期成長過程中，提升使用者體驗的硬體創新及爆款應用至關重要。

2、汽車電動化和智能化。汽車電動化行業因為國内需求增速降速導緻貝塔很弱，不過前期下跌已經釋放大部分風險。目前對行業景氣度有最好指引意義的碳酸锂價格已經從低位回升2個多月，行業基本面已經好轉，且複合箔、磷酸錳鐵锂、SIC、矽基負極等新材料的逐漸導入會帶來結構性的機會。另外如果中美關系在後續有積極進展，美國政策補貼對中國電池供應鍊打開，對行業來說是一個極大的預期反轉，新增長點出現。

3、新能源消納。2023年下半年開始，新能源新增裝機量的瓶頸在于消納能力，消納行業迎來加速發展。短期看，全球氣候變化導緻今明兩年高溫，缺電問題可能突出，催動産業加速适應新型電力系統建設的需求。看好儲能、功率預測、現貨交易、火電靈活性改造投資機會。

4、人工智能。海外人工智能技術發展超預期，行業空間大疊加進入事實加速階段，但落實到A股上，前期更多是主題概念投資，但未來會有公司有成熟的産品及商業模式出現，可投資性随時間推移不斷提升。AI算力由于确定性最高，是以在AI早期行情中表現最為突出。後續AI行情是否能持續且創出新高，要看AI應用落地進展是否能超預期。機器人作為人工智能的終局思維方向，機會可能和人工智能闆塊趨同。

5、半導體國産替代。裝置端的預期回報率普遍不夠，設計端和材料端的預期回報率較為充足，對半導體國産化替代的研究重點會放在設計端，積極探索需求有恢複迹象的細分領域。

景順長城·楊銳文：跨越中等收入陷阱的前提是産業的更新和自主可控，否則就是無根之木、無源之水。是以，自主可控（安全鍊）将會是未來十年國内市場最重要的投資主軸之一，包括且不限于半導體、軟體、工業母機、新材料等細分産業鍊。這其中首當其沖的、也是最重要的，莫過于半導體産業鍊。

這幾年，美國對大陸半導體的制裁不斷更新，使得我們追趕先進制程之路變得極為艱巨。加之半導體供應鍊非常精密複雜，曆來都是全球高度分工，僅靠自己覆寫所有的産業鍊更是難上加難。市場的觀點兩極分化，搖擺不斷，時而盲目樂觀、張冠李戴；時而無比悲觀、危言聳聽。

事實上，大陸半導體的發展既不可能“速勝”，也不會是“必敗”的，自主可控其實是一場“持久戰”，未來确實路漫漫其修遠兮，半導體的發展不是一日之功，但我們對中長期充滿信心。

半導體制造是全球最複雜、最高科技的産業之一，但它的技術演進大部分時候并不屬于颠覆式創新，更多的是微創新，需要對工藝和細節不斷的深耕、攻堅和打磨；半導體的規模和技術工藝的積澱很重要，在過去沒有限制的時候，客戶更多考慮的是價格、配套和品質穩定性，那麼對于中國企業而言，連試用機會都沒有。當我們的企業有了機會，一切皆為可能。我們擁有天量的工程師，我們足夠的吃苦耐勞，隻要下遊肯給機會，假以時日，就一定能做好這個産業。

但我們仍要承認，這條産業鍊囊括了從晶片到裝置、材料、軟體工具，再到甚至量測儀器的種種細節，每一個環節都不是我們能快速掌握的。其中，最尖端的半導體裝置更是人類科技皇冠上的明珠，中短期僅憑大陸一己之力實作完全攻克是不現實的。我們還是需要廣泛的國際合作。先進制程受阻并不那麼可怕，成熟制程的市場空間就足夠廣闊，足夠中國企業的發展和翺翔。也隻有通過成熟制程的發展哺育和壯大産業鍊，才能有機會讓先進制程進一步突破。

回顧半導體發展史，我們會發現以華人為代表的東亞人在半導體領域是具有統治力的影響，半導體的制造中心從歐美轉移到中國也是有曆史的必然性的。究其原因還是半導體的制造是一項非常辛苦的活，長期穿着防護服，身上不能帶通信裝置，上班如坐牢一樣各種限制，是以，做好半導體制造需要很強的吃苦耐勞精神和很高的紀律性，這是東亞人所具備的特質。是以，從上世紀80/90年代開始，日本、中國台灣、南韓的良率就比美國本土高一截，美國半導體工廠的成本居高不下，導緻了整個半導體制造從歐美向亞太轉移。即便是現存的美國本土工廠的工程師也是以華人為主，我們深信中國人有做好半導體的天賦和能力。

華商·童立：我們堅定相信AI是一輪時代性的技術趨勢，也是我們中長期投資方向“數字經濟+雙碳經濟”中的核心組成部分。故而，AI一定是我們未來會投入大量研究精力的重點方向之一。隻是回到短期行情層面，市場在二季度對不少僅僅是偏AI邏輯的行業與個股進行了大量的行情演繹，我們對該部分的所謂AI個股保持謹慎。但是數字經濟的其他細分方向股價則表現較弱，我們認為未來值得關注。“雙碳經濟”相關的股價則在過去一年處于持續下跌的狀态，我們認為對有長期邏輯的行業，股價的下跌正是未來的投資機會所在。

招商·陸文凱：我們維持對于軟體行業的重點看好，長期來看數字化會成為驅動經濟持續增長的重要生産要素，中短期來看政策引導下的政、企端IT投入的加速将提供足夠的需求支撐，AI技術的潛在應用也給于提升使用者付費意願帶來一定可能性。

二季度經濟複蘇不及預期導緻的市場回調後，總量相關行業的悲觀預期已經被充分甚至過度定價，我們自下而上挑選供給側獲得有效出清，在後續存在一定複蘇彈性的細分領域，包括油運、造船、快運等方向的龍頭公司。

興全·任相棟：我們認同人工智能的巨大産業前景，但曆史告訴我們，巨大的産業前景和相關公司能否持續做大是兩個命題。

中信保誠·王睿：我們看到了人工智能技術飛速的進步，相信會對目前的生産和生活方式帶來重大變化的技術變革，值得我們投入非常多的精力去跟蹤和研究。但另一方面，我們目前還無法相對準确的評估這項技術革命給具體公司和行業格局帶來的影響，也不能給出大部分公司一個相對清晰的定價

新華·趙強：在沒有增量資金的情況下，存量博弈明顯，主題投資、趨勢投資盛行。今年短期的市場風格則非常極緻，大幅走向鐘擺的另一個極端，全然不顧業績和估值，每天高頻換手，擊鼓傳花，短期市場在做逆向選擇和博傻。即使是人工智能這種重大的技術變革，即使這種新技術未來能夠徹底改變我們的生活，在投資上我們也需要非常謹慎和小心。曆史上也曾出現過多次技術革命，但真正能給股東帶來巨額回報的也不多，而更多的是帶來社會的進步和消費者的便利。特别是技術疊代非常快的行業，在看清楚商業模式和發展方向之後，再去出手，也為之不晚，否則很容易判斷失誤，太早期押注，勝率較低，賠率也不算高。即使未來人工智能某些環節能夠兌現業績，目前高高在上的估值也可能大幅透支了長期的價值。曆史上多次的泡沫也都是出現在新興産業之中，這些新興行業特别能引起人們對美好未來的共鳴和聯想，非常具有感召力，也讓大多數投資者失去理性和基本的常識，為夢想而付出了過于高昂的代價。縱觀金融投資史，無論是2000年的網際網路泡沫，還是2008年的次貸危機，或是時間不算太久的2015年的股災還曆曆在目，也許有的人已經健忘了，也許有的人根本沒有經曆過，是以才不懂得敬畏市場。大家都說這次技術創新是真的不一樣，真的會改變世界，“這次不一樣”是曆史上最昂貴的一句話，也許每次技術變革都有重大突破，但每次泡沫的結果卻從來都一樣，因為古今中外人性都從未有過一絲改變，潮水褪去後，投機者終究會付出慘痛的代價。

長城·廖瀚博：3季度國内經濟難有明顯改善，需求不足可能是未來很長一段時間重要的宏觀問題。在這種背景下，需求增量明确的細分領域将會非常稀缺。通用大模型成熟是AI發展的重要裡程碑，未來有望引領新一輪的技術進步和産業變革。我們看好海外需求相關的配套産業，具體包括AI伺服器、人形機器人、MR等鍊條的硬體公司。

景順長城·鮑無可：A股市場最熱門的方向仍是人工智能，我們仍然認為這個方向的股票交易過于投機。

交銀·郭斐：盡管所謂的資産負債表衰退的論調甚嚣塵上，無法判斷這一次的複蘇如何能峰回路轉，居民和企業加杠杆的信心何時修複，但我們堅信周期終将回歸的力量，相信估值底的硬支撐。

易方達·武陽：人工智能技術，可能是一次從0到1的革命性變化，但在目前階段，我們其實還難以評估對其長遠的影響究竟是好是壞，考慮到其目前的估值和未來的競争格局，也很難從中獲得較好的預期收益率。

萬家·李文賓：算力為核心的标的将會迎來訂單和業績的确定性拐點。國内大模型企業普遍處于初步階段，競争格局并不清晰，但垂類模型由于本身對于使用者的粘性較強，變現模式可靠性較強，是以優于大模型類企業。

制造業（新能源汽車、光伏等）

銀華·李曉星：電動車方面，行業的去庫存和價格戰已經進入尾聲，國内的需求還在逐漸修複，歐洲的需求已經有加速的迹象，美國的高增長也在預期内，整個闆塊股價調整的時間足夠長幅度足夠大，悲觀預期基本上都得到了展現。目前的位置我們更加積極地看多。整車、電池和中遊材料的盈利雖然都有所下降，但競争格局也在發生積極的變化，龍頭公司的盈利能力還在持續超預期。

光伏方面，矽料産能的擴張帶動産業鍊價格快速下行，潛在需求在快速增長，這個産業大邏輯并沒有發生變化，對于格局的擔憂已經充分pricein，很多股票跌到了估值非常便宜的位置。

風電方面，23年的裝機增速值得期待，雖海風的裝機節奏有所延遲但趨勢沒有變化，仍然是空間極大的環節，相關公司的估值和股價也調整到了具有吸引力的位置。

儲能方面，行業整體仍然處于爆發期，但競争在變得更加激烈，此前估值走在盈利前面，但經過上半年大幅度的股價調整之後，估值和增速的成本效益開始比對，逐漸進入可以加倉的階段。

南方·鐘贇：AI暫未看到爆款應用出現，那麼對AI算力來說持續性也就有待觀察，短期的供不應求也不排除是為了搶購晶片，把未來的需求集中釋放到了今年，進而可能對明年的需求形成一定透支，也就是電子行業俗稱的“overbooking”的現象，是以在目前股價已經反應了較為樂觀的預期的情況下，我們短期不會去大規模介入AI。

南方·王士聰：我們更加關注AI的第二波機會，相信本輪AI長周期有可能會複制移動網際網路的周期，這其中會湧現很多新的商業模式、新的效率提升，和新時代的成長股。我們将關注海外大廠進度、率先落地的應用，再進一步跟蹤國内的實際落地速度，尋找能夠在未來2-3年、新一波科技浪潮中跑出來的公司。

國投瑞銀·施成：從政策角度，我們認為政策傾向于新興産業徹底出清後，再推動發展。我們傾向于認為，2023年全年的行情可能都會更偏成長一些，因為市場剛從兩年的低迷的市場中複蘇過來。後續成長的演繹，有可能實作虛實的切換，業績成長股會迎來機會。而在經濟沒有進入過熱的情況下，龍頭公司在複蘇前期階段表現會更為突出。

海外來看，中美、俄烏都有出現改變的可能，這也為未來全球經濟的複蘇提供了較好的環境。目前A股的投資人，更多關注于中美貿易戰以來的脫鈎，我們的看法是，“再全球化”可能實作，但會以和以前有所差别的方式展開，比如中國公司的全球工廠擴張等。

目前不少制造業已經走過，或即将走過其産能過剩的節點，未來盈利能力預計不再下滑。而其中的龍頭公司，在行業大幅過剩的背景下仍有很強的盈利能力，具備投資價值。上遊資源品，具備資源屬性的，由于其長期供應的速度限制，盈利中樞會持續上行。

鵬華·孟昊：從長期來看，部分環節的産能過剩是一個産業長期發展過程中的階段性問題，随着成本下降，刺激出更多需求，産能過剩問題會得到解決。

華安·劉暢暢：新能源雖然短期面臨一些需求或供給端的壓力，但它仍會是未來拉動經濟增長的主線。目前整個産業鍊股價和估值已經有了明顯的調整，市場預期處在低位。我們認為市場過度擔心競争加劇而忽視了行業體量的快速增長，忽視了諸如碳酸锂價格下跌帶來整個産業成本大幅下降的現實。并且部分制造環節存在比較高的技術壁壘，或者部分制造業本身并沒有獲得超額的利潤回報，這些因素會使利潤率的調整相對有限。制造業的出口在過去幾年一直是經濟的持續亮點之一，我們看到中國的出口也在不斷進行結構更新，從輕工業到重工業，從代工到自有品牌，這個結構更新的過程中，也呈現出一些投資機會。

華夏·楊宇：1.汽車電動化。中國的锂電池行業在全球範圍内已經取得了非常明顯的比較優勢，龍頭企業全球份額不斷提升，帶動整個産業鍊在全球範圍内持續擴張。2.汽車智能化。我們認為未來十年是“功能汽車”向“智能汽車”進步的過程，進而會誕生較多汽車零部件的智能化更新的投資機會，譬如域控制器、智能座艙、線控底盤等。3.新能源發電，實作碳中和遠景的重要抓手，譬如光伏、風電、氫能源、儲能等。

華夏·鄭澤鴻:目前無論是光伏産業鍊還是新能源車産業鍊，大部分環節均處于産能釋放周期，是以，未來1-2年很難看産業鍊價格的上漲。但産業鍊經過了2022年和今年上半年的調整，很多環節價格已經跌到了相對底部的位置。比如産業鍊最上遊的碳酸锂和矽料環節，價格在過去半年均有較大幅度的下跌，價格再往下的空間已經很小。是以，基金經理認為未來兩年新能源産業鍊整體将進入量增價穩的投資階段，龍頭公司能夠依靠量的增長擷取穩定的業績增長。市場對于新能源闆塊已經較為悲觀，龍頭公司的估值現在已經非常有吸引力。

景順長城·楊銳文：在汽車零部件領域，核心邏輯将由國産化率提升進階為全球市占率提升，我們可以看到國内一些汽車零部件企業逐漸在海外布局設廠，配套海外車企，憑借成本優勢和配套服務不斷的搶占海外市場佔有率。

泉果·趙詣：對于新能源行業，可以看到随着近期上遊原材料價格的觸底，下遊的終端的需求和補庫的需求都開始提升，中間各環節的開工率也開始逐月環比提升，也在印證我們上個季度的判斷，而頭部公司在這輪降價周期中也經受住了很好的壓力測試，考慮到産業鍊公司股價出現大幅調整，估值處于曆史底部的情況下，對于新能源行業的公司我們越來越樂觀，但後續行業公司間的分化會非常明顯，更需要精選個股。

華富·沈成：在國内“雙碳”戰略持續推進、全球綠色低碳轉型持續推動的背景下，新能源大部分細分行業均有望保持高景氣。

新能源汽車方面，國務院召開常務會議提出，要延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策，建構高品質充電基礎設施體系，進一步穩定市場預期、優化消費環境，更大釋放新能源汽車消費潛力；工信部、發改委等5部門開展2023年新能源汽車下鄉活動；财政部明确将新能源汽車車輛購置稅減免政策從執行到2023年12月31日延長至2027年12月31日。此外，大陸新能源汽車出口步入“黃金期”，海外市場為國内企業提供了廣闊的增量市場。壁壘較高且應用場景日益豐富的電池環節、疊加人形機器人第二成長曲線的汽車零部件環節、處于具備競争力的新産品周期的整車環節、電動化與智能化産業鍊中的技術進步方向、競争格局相對穩定或處于盈利周期底部的部分锂電材料環節，都是我們關注的重點。

儲能方面，2023年上半年，儲能系統的諸多原材料成本進入下降通道，儲能項目的經濟性顯著改善，2023年有望實作從0-1的超高速增長。虛拟電廠是一種通過先進資訊通信技術和軟體系統，實作分布式電源、儲能系統、可控負荷、電動汽車等分布式能源資源的聚合和協調優化，參與電力市場和電網運作的電源協調管理系統，是泛儲能領域的新興産業趨勢。

光伏方面，矽料價格已降入底部區間，有望刺激行業需求放量；各環節産能擴張程序是未來關注的重點。光伏技術創新百花齊放，N型電池産業趨勢加速确立。具備海外管道與品牌壁壘的元件環節、部分格局較優的關鍵輔材環節、産業鍊中的技術進步方向，均值得重點關注。風電方面，2023年行業需求迎來強勢複蘇；同時，國内風電制造業企業在全球的競争力逐漸提升，風電出海值得期待。我們重點關注海上風電、出海環節、國産化替代環節等細分方向。

國泰·徐治彪：下半年整體市場值得期待，尤其新能源闆塊的優質龍頭，我們認為新能源機會跟2019的醫藥類似，具備分子分母輕按兩下的大機會。

中歐·盧純青：回顧過去半年，新能源行業的股價表現差強人意，經曆了過去的快速增長滲透率到達一定階段後，階段性行業供給過剩與全球經濟增長放緩後需求不足之間的不比對。但是在更長的時間次元，新能源仍有重大的投資機會，現階段的調整，我們也不認為意味着新能源行業已經到達天花闆。

萬家·李文賓：随着矽料等上遊成本的快速下跌，行業收益率大幅提升，我們認為光伏輔材、大儲等行業将進入起量階段，疊加估值調整充分有較好的表現。

上遊資源

萬家·葉勇：随着長達十年的上遊資源行業的産能出清，上遊資源尤其是能源資源行業将進入一個供給硬限制的新周期，未來十年，我們可能會在一個傳統資源和原材料持續緊平衡的狀态下走向碳達峰。尤其是能源資源（煤炭、石油、天然氣等），中長期供給限制的瓶頸更加突出。由于全球環保化、清潔能源化和ESG的程序，化石能源的新一輪資本開支困難重重。

當然，需要指出的是，資源品價格上行大周期是一個漫長的過程，中間受到需求端擾動或者短期漲幅過大影響，必然會出現回調，有時候這個回調幅度還很大，大到幾乎可以讓人誤以為大宗商品上行周期已經結束。

但是，如果從中長期視角來看，大宗商品價格依然運作在震蕩上行的區間通道中。後續，随着國内經濟逐漸觸底反彈，資源品的價格彈性将凸顯。目前的估值也沒有包含大宗商品價格持續較長時間上漲、上遊在産業鍊中利潤占比繼續提高的預期，也沒有反映大宗商品價格可能較長時間維持高位，進而導緻資源股的ROE在較長時間處于高位的預期。PB依然處于曆史相對較低分位，而且尚未計入礦業權資産重估的因素，如果計入，現有市值依然是低估的。

從需求角度看，世界經濟去全球化、大政府化、大财政化趨勢不容忽視，或會造成全球産能重複建設，進而拉大實物資産投資需求和基礎資源的增量需求。是以，中長期看，對全球商品需求的展望不宜過分悲觀。

值得注意的是，資源和原材料行業等上遊行業的産業景氣度有望與央國企主題形成高度契合。我們認為，央國企有進入新一輪資本開支和加杠杆周期的可能性、必要性和現實性，在國内經濟增速中樞下行的背景下，央國企有望接替地産、基建，承擔新一輪資産負債表擴張主力軍角色。

本輪中國經濟的下行周期接近尾聲（雖然比去年預期的見底時間有所延後，但是今年見底是大機率事件）。随着新一輪基欽周期的開啟，經濟基本面将在不确定性中緩慢複蘇。

中歐·藍小康：AI方向我們會多看少做，而更加看好一帶一路、數字經濟和高股息資産的投資機會。同時，我們一直強調長期看好全球實物需求的恢複，考慮到供給的諸多限制條件，我們認為上遊資産的高景氣盈利将維持較長時間，看好投資價值。

價值&紅利風格

安信·張明：判斷目前A股估值處于曆史偏低的位置，已經反映了較多悲觀預期。展望未來，中國經濟的韌性還是比較強，後續預計各項政策工具還有很多可以發力的地方，不必過分悲觀。從選股角度，無論是A股還是港股，都能找到一些行業地位較強，經營風險可控，靜态股息率超過6%甚至7%的投資機會，這一部分紅利價值型股票的投資機會值得把握。

銀行闆塊的估值整體依然處于較低位置，市場擔心的淨息差問題在一季度也基本有所反映，後續經濟複蘇背景下預計銀行闆塊業績不用過于擔心，目前銀行闆塊很多龍頭公司看靜态股息率有不錯的吸引力。動力煤價格經曆了前期快速下跌後，近期有所企穩，我們認為龍頭公司在目前煤價下的估值依然偏低，股息率較高，值得關注。地産整體景氣度在年初反彈以後近期有再次走弱迹象，我們跟蹤的龍頭公司銷售表現好于行業，估值依然處于比較便宜的位置，值得關注。建築行業的公司雖然今年以來有所上漲，但橫向對比目前的估值依然處于相對較低的水準。

消費闆塊的公司預計今年經營業績會進入複蘇回升期，部分行業的優秀龍頭公司值得關注，例如黃金珠寶、家電、食品飲料等。部分成長闆塊的公司經過前期調整也進入了觀察區間，我們會逐漸提高觀察力度，例如新能源汽車等。

二季度港股市場也是震蕩下跌，目前總體估值在中期次元依然處于低位。目前我們繼續看好港股估值較低而預計今明兩年增長不錯的公司，集中在網際網路、地産、汽車等行業。

中歐·曹名長：全市場PE（TTM）估值低于30倍的個股數量及低于20倍的個股數量較一季度略有減少，即便如此，低估值的個股數量仍均處于曆史高峰值附近。

我們對經濟整體并不悲觀，因為經曆了過去一段時間的調整，經濟環境向改善的方向發展是不會變的，至于幅度的大小，我們認為并不特别重要，如果為了經濟短期出現快速增長而犧牲了長期的平穩恢複，反而有可能得不償失，而讓經濟自然的恢複，輔之以一些溫和精準的政策，這樣帶來的增長有可能更為持久，是以也更有可能推動市場持續地發展。

品質風格

易方達·郭傑：值得欣慰的是，我們組合目前持有的股票，其估值水準已接近曆史較低分位，這些本身就具備高壁壘和穩定性的資産，如果能夠穿越對經濟和消費悲觀預期的陰霾，其價值必将重新被市場認同。我們對未來的經濟群組合的表現均充滿信心。

易方達·張坤：最近三年，組合的市值雖有上下波動，但總體并沒有增長。若将持倉公司作為一個組合，估算其内在價值的複合增速在15%左右，而且總體保持了和三年前類似的競争力和護城河深度。然而内在價值的增長為什麼沒有轉化為市值的增長？最主要是在2020年中，市場先生對公司前景大多持樂觀的态度，給出了一個較高的估值，而2023年中，市場先生對公司前景大多持悲觀的态度，給出了一個很低的估值。估值的下移抵消了内在價值的增長。雖然，我們在當時預計到估值會有一定回歸，但如此的幅度是沒有預料到的。一方面，市場對地緣政治、經濟内生增速等方面的擔憂不斷加劇，另一方面，相比三年前市場在定價中對生意模式和核心競争力的重視，目前市場在定價中對這些因素的權重降低了很多，而是更加關注邊際變化。但我們認為，長期來看，目前不少優質公司的估值已經很有吸引力，即使産業資本将其私有化也是算的過賬的。而且，股票的實際風險水準和很多投資者感覺的風險水準經常是相反的。

按照國家的遠景目标，大陸在2035年的人均GDP目标将達到中等發達國家水準。這也是我們建構組合的一個重要基本假設，如果投資者認為中等發達國家的目标依然能實作，目前遇到的困難和悲觀可能隻是前進路上的小波折。在這個前提下，我們對組合未來的内在價值增長依舊有信心，而且悲觀的市場預期已經反映在了低估值中。我們預計未來組合内在價值增長有望至少投射為類似幅度的市值增長，除此之外，投資者還将獲得一個未來股票回歸合理估值的期權。

交銀·王崇：在此時間點，我們更願意做部分優質大盤價值/成長股的中長期股東。經過兩年半的持續調整，以消費服務為首的很多優質大盤股估值已經具備吸引力，很多優質消費品股票處于曆史估值較低位置。雖然，國内較弱的宏觀環境較難帶來短期業績超預期，但我們相信這些優質企業的競争力能夠帶來其盈利的持續增長。以跨年視角來看，中期提供穩定收益回報可以期待，盡管這些優質消費服務類股票沒有目前熱門股票的快速賺錢效應，但中期承擔的風險也較小。

中歐·成雨軒：在宏觀環境不确定性增強的背景下，情緒成了短期的主導力量，市場對短期資料賦予了過高的權重，而對長期資産“不定價”。事情的另一面是，過度悲觀導緻的錯誤定價提供了一次又一次買入的安全保護，在修正階段，股價往往展現出巨大的彈性。能對抗周期的依然是那些擁有較高護城河的公司，在經濟羸弱的時候其業績具有超強的穩定性，市場簡單的認為其業務與經濟強相關，下行期對其避之不及，而忽視這些公司是能夠通過強定價權、提升市占率等方式相對好的熨平經濟周期。我們對這類資産依然保持耐心，經濟有其内在的運作周期，下半年經濟下行動能有望緩和，優質資産也将會重新被定價。

消費

銀華·李曉星：消費二季度經曆了強預期強現實到弱預期弱現實的快速回落，大部分消費成長股都遭遇到較大的估值調整，市場将一些中長期逐漸消化的慢變量，如人口結構、經濟轉型等，較大程度的放大在消費龍頭公司上，對未來的不确定性給予了較大的估值折價。對于食品飲料、家電等相對格局較好的領域，我們認為龍頭公司的壁壘依然能夠維持多年的穩健增長，目前估值成本效益很好。對于新興的消費行業，當下确實還在擠泡沫的階段。

短期由于經濟複蘇和消費信心的回暖仍較為緩慢，但很多公司估值已經回到了非常便宜的位置，隻是基本面的複蘇需要時間，我們預計這個階段就是龍頭再次抓住機會進一步提升市占率的階段。我們持倉上進一步向競争壁壘高、管理能力強的公司集中。後續随着政策的發力，預期的回升，我們會逐漸增加彈性标的。

嘉實·吳越：資本市場通常喜歡進行線性演繹，特别是在當下不确定性劇增的大時代背景下，長期問題短期化驅使景氣投資和主題投資再次成為今年市場的投資範式，而消費闆塊因為順周期特性再次遭到市場抛棄。我們承認短期需求景氣承壓，同時面對地緣政治、國家治理結構、經濟轉型風險等長期宏大問題很難給出确定性答案，但在當下，當内需資産又一次出現類似18H2、20Q1、22Q3的極緻悲觀的資産定價時，我們還是堅信中國消費的韌性、堅信政府穩經濟穩信心的決心和能力、堅信資本市場定價終會向企業價值回歸。節奏上看，複盤海外疫後複蘇經曆，消費需求的回升從來都不是一蹴而就的，我們認為Q3開始将迎來财政政策釋放、市場參與主體信心企穩、消費需求回到正常複蘇趨勢的視窗期，前期被抛棄的優質公司有望出現價值修複。

銀華·焦巍：減倉可選消費、增加了必選消費，市場最擔心的是青年失業率較高，帶來收入的減少，進而消費力的減弱，會影響消費更新的大邏輯。在這種大背景下，醫美個護這些估值相對高的消費公司承受着殺估值的壓力，把握住“K”型結構的龍頭和口紅效應更為重要。高端白酒表現相對穩健；地方酒在相對封閉的環境下，低端自飲、宴席等都相對較好；而次高端白酒受制于商務需求偏弱，壓力較大，盡管過去三年報表表現相對穩定，但需要時間來消化管道和終端庫存。醫藥相對必選的屬性在目前的經濟環境下更有優勢。除了部分中藥公司外，還有較多的處方藥公司，從估值到政策都有吸引力。

90年代的日本，同樣經曆了與美國的貿易摩擦以及地産泡沫破滅，但是一些出口到全球特别是東亞地區的汽車、食品飲料等公司，股價在當時的背景下非常堅挺。是以我們也着眼于研究能夠有全球格局的消費公司。

市場經常會把短期現象長期化，把短期消費景氣度不佳的現實讨論放大到對中長期消費前景的擔憂。消費更新動能趨緩僅僅是短期現象，中長期視角下随着中國邁向中等發達國家、逐漸實作共同富裕，消費更新仍是中國式現代化的主旋律。

交銀·韓威俊：消費出現了比較明顯的分層：（1）可選消費基本上超過2019年同期水準，後續增長的确定性相對也較強。（2）低檔必選消費相對比較平穩。（3）中檔消費仍然在恢複過程中，但并不是所謂消費降級，而是消費頻次降低導緻恢複速度較慢。

三季度，消費将繼續複蘇。由于每一個節假日都是消費脈沖的旺季，我們預計中秋、國慶将迎來消費行業的全面複蘇，特别是二季度表現較為疲軟的中檔消費。展望後續的每一個消費旺季，消費複蘇的斜率将越來越快。

大部分優質公司的動态估值水準已經降低到曆史較低水準，主要是因為：（1）國内消費複蘇較慢。（2）人民币匯率出現一定貶值，導緻外資的流入和流出出現較大的波動。從外資持倉來看，二季度整體消費持倉水準繼續降低至2022年十月左右水準，為曆史上較低的水準。

富國·王園園：消費闆塊在經曆了21年初以來的調整後，估值已回歸價值區間；疊加今年以來的調整，已處于估值和預期都相對較低的位置。

财通資管·姜永明：我們觀察到了消費偏弱的表現，但是，相關公司長期邏輯沒有破壞，且處于内生向上周期，盈利能力有望持續提升，相信市場在波動中會逐漸與我們預期靠攏，從6月開始可以看到很多積極的信号開始累積：央行降息，國常會一攬子刺激方案，包括宣布要延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策的汽車消費支援，穩增長政策呵護經濟企穩複蘇，疊加22年下半年基數整體較低，庫存去化已經進入靠後階段，下半年市場預期難以繼續惡化，經濟增速有望回歸潛在增速目标，市場有望重新回到弱複蘇背景下的成長和順周期邏輯中。結構上，消費是長期關注的闆塊，管理人認為隻有消費恢複中國經濟才能走出新周期，疫後消費基本面改善幅度雖然低于預期，但長期趨勢不變，估值調整已到位，消費闆塊仍是組合的重要配方向，其次看好科技成長、順周期成長，以及新能源汽車闆塊。

醫藥

銀華·李曉星：二季度隻有中藥、流通等低估值闆塊表現較好，CXO、消費醫療、藥品、器械都沒有闆塊性行情。在目前位置，我們對醫藥并不悲觀，過去十幾年的經驗告訴我們，醫藥是個長牛行業。在任何經濟周期裡都有好公司。尤其是目前人口老齡化、産業創新更新的背景下，醫藥行業中具備核心競争力、符合産業趨勢的優秀企業值得長期投資。

華商·高兵：受國家政策的鼓勵，三年疫情之後，中藥公司未來幾年因品種拓寬和管道擴張将會迎來持續的高增長，尤其是擁有豐富的獨家品種儲備的公司受益将會更加明顯。有别于市場大衆的認識，我們認為中藥的未來幾年的高增長不是一次性的，而是中長期可持續的。

中信建投·謝玮：二季度依舊是中藥股的天下，政策鼓勵、當季業績高增成為主要看多理由；國内外一級市場投融資資料持續萎靡、政策壓制外加地緣政治風險，緻使市場對創新藥和創新醫療器械情緒維持冰點。與市場普遍觀點不同的是，我們認為中藥股即将面臨“三重大山壓頂”，即業績風險、估值風險和政策風險；而創新藥和創新醫療器械則被市場高估風險、定價失靈，是黎明前的黑暗時刻。

華安·劉潇：醫藥闆塊估值處于曆史較低分位，ROE處于向上的拐點，醫院醫療場景恢複正常，将帶來行業周轉、運作效率提升。醫療保健作為必選消費行業，人口加速老齡化帶來醫療健康需求未來十年保持10%以上增長，剛需屬性帶來行業确定性擴容空間，疊加國内醫療器械、生物技術、創新藥等行業出口市場佔有率提升，醫療保健仍然是朝陽行業。

醫院端門診在2022年經曆沖擊，2023年剛需的擇期手術與疑難雜症診療有望恢複正常，2023年有望在低基數上呈現較高的門診增長，我們看好醫院診療端産品、服務提供商的價值修複。

産業趨勢上來看，國産創新藥、創新器械、創新診斷國際化也進入開花結果階段，創新藥LINCENCE-OUT金額創曆史新高，醫保扶持力度加大也推動國内滲透率快速提升。中醫藥行業遇産業政策春風，創新加速，高品質發展，集中度提升趨勢明顯。

工銀·趙蓓：中藥行業持續受到政策支援，中藥處方藥公司受政策變化和臨床診療恢複的影響，增長有望加速，相關公司2023年業績處于向上周期，尤其是一季報後業績表現亮眼，市場對中藥行業關注度明顯提升。我們認為現階段市場對中藥行業的預期不低，且整體估值水準有所提升，但短期二季度行業業績趨勢較好，下半年基藥目錄調整等利好政策有待落地，中藥行業政策環境持續改善，行業beta性機會仍将持續，是以維持超過基準的配置比例。

醫藥創新産業鍊的基本面表現低于預期，全球和國内的生物醫藥投融資資料較為低迷，龍頭CRO和CDMO公司訂單展望和項目數量有所下修，尤其以國内需求為主的臨床前CRO公司基本面承壓，中美國際關系的變化也成為影響相關公司估值的因素。我們判斷CRO和CDMO行業的下行壓力比此前預期更大，且此輪下行周期的影響因素更為複雜，是以适度減持了相關行業公司。目前相關公司較低的估值已經反應市場對CRO和CDMO行業預期的下調。

2-3月的需求高增長可能部分是由于疫情放開後擠壓需求集中釋放導緻的。随着經濟的持續複蘇，我們預期今年下半年消費醫療的需求仍将逐漸恢複。我們繼續持有消費行業中業績确定性較高的龍頭标的和存在業績估值彈性的alpha标的，仍然看好近視防控滲透率提升、種植牙降價放量和醫美等中長期行業趨勢。

安信·池陳森：看好2023年三季度醫藥闆塊的表現。一方面醫藥闆塊的估值和全市場基金醫藥配置依然處在曆史底部區域。另一方面，進入半年報業績期，醫藥闆塊的景氣度優勢能夠展現出來，我們對醫藥闆塊景氣度的持續性保持樂觀。

嘉實·蔡丞豐：在過去二年行業融資低谷期中，我們觀察到許多中國創新藥及CXO産業鍊公司已産生從量到質的蛻變，在ADC/雙抗/多肽等新興領域都已見到可喜的進展并将在未來1～2年進入商業化階段。負面因素如集采及高利率環境對估值壓制已見到出清。從可持續的DCF視角，我們布局的創新藥企業皆有巨大的成長空間。

信澳·楊柯：2季度表現最為亮眼的為中藥闆塊，市場情緒聚焦在這個領域，很多公司質地平平，但估值得到較大提升。此外，市場對“中特估”标的熱情洋溢，迎來一波估值修複。國企改革标的，也是我們關注的重點，但依然要看标的是否有業績轉好的可能性，是通過内生增長還是外延并購，企業是否具備改革破局的核心上司班子，是否經營業績和團隊收入進行市場化綁定等，歸根結底，一切變化終究要展現在業績上。僅僅依靠市場情緒帶來的估值提升，很難持久。随着2季度結束，到了很多公司兌現業績的時候，符合我們投資邏輯的公司，在此時會顯現出更強的韌性，如果股價随市場情緒大幅回落，反而會出現更好的投資機會。

彙安·周沖：對2023年下半年的醫藥闆塊比較樂觀。一個重要原因是醫院流量的恢複，與醫院相關的創新藥、骨科等高值耗材、體外診斷、醫療服務等闆塊的業績預計都會有較好的增長。其次是估值的修複。醫藥指數經過兩年多的調整，估值已經到了非常低的水準。而估值将修複的一個重要原因是對集采政策的悲觀預期已經到底。

财通資管·易小金：我們認為今年是積極可為的結構性行情，不會出現過去2-3年那種單一子賽道決定勝負的情況，核心在于基本面和估值的橫向對比，沒有某個單一賽道明顯占優。随着人口年齡結構的變化，自我診療和就醫需求将持續釋放，這是不确定性中最大的确定性。

易方達·楊桢霄：無論是中短期還是中長期，我們都非常看好醫藥行業，相對更看好嚴肅醫療闆塊，即醫院端相關的各種細分行業，在此基礎上，我們對于産品能夠出海實作國際化，無論是去歐美發達國家還是去“一帶一路”國家的細分行業和公司更加重視，主要是創新藥和器械耗材IVD相關的部分公司。

地産

銀華·李曉星：随着房地産政策的邊際變化，我們判斷下半年整體經濟形勢也将環比好轉。房地産極大程度影響銀行的資産品質，在房地産核心資料好轉之前，政策的支援力度不會減弱。對于地産股，我們認為在增量有限的背景下，還是要選擇有份額提升潛力的央企為主，并輔以銷售階段性較強的地方性國企。

萬家·李文賓：地産行業供給端出清顯著，需求逐漸恢複，龍頭企業中長期戰略競争得到極大的加強，也是我們看好和中長期布局的方向。

綜合

易方達·武陽：以航空出行為首的部分消費行業，其供給格局變化顯著、需求受益于疫後複蘇，未來基本面将迎來持續修複，仍然是我們中期次元最為看好的确定性投資機會。

汽車智能化和自動駕駛有望迎來行業的成長拐點，複制三年前電動車滲透率快速提升帶來的投資機會，也是我們較為看好的成長性領域。

華安·王斌：國産自主汽車品牌在高端領域的滲透率在進一步突破。出行端在有序恢複，國内出行表現相對較好，海外出行在有序恢複。鐵路出行恢複速度更穩健，航空随着海外航班量的上升，未來會展現一定的彈性。受益于高比例的長協煤簽訂和現貨煤價格的下行，今年火電營運商的盈利正向中樞回歸。

萬家·章恒：火電，會受益于煤炭價格的下跌，結束過去兩年的經營虧損，進入到全面盈利的時期。軍工行業，計劃性更強，有較強的逆周期屬性。

華夏·李彥：我們不斷把重倉的高端制造代表性闆塊在不同時點與人工智能、中國特色估值闆塊進行橫向比較。中國特色估值闆塊年初至今大幅上漲主要展現出價值回歸，基本回歸到了合理價值。進一步上漲需要在國企改革指導下切實提升生産效率，提升相關上市公司盈利能力。對于人工智能，我們對在這個位置參與這些闆塊持謹慎态度，因為相關上市公司的商業模式并不清晰，人工智能落實到業績短期難度較大，任何闆塊持續上漲都需要業績的高增長兌現。動力電池、儲能、海上風電行業未來5年有望保持30%以上的複合量的增長，機關盈利又處于底部，預期收益率較高。

華商·餘懿：過去幾年曾經被熱捧的新能源、CXO等具備國際競争力的價值成長股仍然處于久期壓縮階段，價格泡沫已經被消化較多。盡管新能源裡光伏、風電、電動化、智能化各有各的短期問題，但長期看，成長空間仍然較大。CXO則代表了中國工程師群體的國際競争力，在國際舞台上才剛剛開始嶄露頭角。類似的行業還有很多，這些行業和公司并不靠别人賞飯吃，而是靠持續不斷的降本增效為客戶創造價值，因而獲得了客戶的價值回報，盡管市場擔憂較多，我們對這些行業和公司充滿期待，當下遍地是黃金。這些長久期資産的投資更多需要把握節奏，精選個股，保持耐心。

港股

中庚·丘棟榮：港股網際網路股兼顧确定性和成長性，1）供給格局帶來确定性。消費繼續複蘇和使用者習慣不可逆，平台的管道價值有稀缺性，競争相對可控，網際網路産業鍊平台議價能力凸顯，疊加降本增效，大幅度提升利潤水準和盈利品質。2）價值鍊縱深擴張引領成長性。政策溫和，創始人回歸有望增強組織創新的信心和活力，AI等新技術手段帶來新機遇和調整，進一步夯實核心業務和探索高價值場景。3）網際網路闆塊呈現出系統性的低估值特征，回購進一步增強股東回報，市場可能過度低估了其收入端的韌性以及高估了非理性競争帶來的利潤不确定性。

港股醫藥科技股估值回歸理性，具有較大的創新可能性，1）藥械産品具全球競争力，格局正清晰。大量資本從湧入到退潮，生物醫藥産業更新迅猛，培育了一批有國際競争力的企業和企業家，至今内外壓力下重回理性與專注；2）供給引領需求。醫藥技術的持續更新，反哺刺激高品質的醫療需求。人口老齡化和人民生活水準提升過程中，需求确定性高，具備消費韌性；3）低位置高賠率。港股醫藥行業受海外流動性等因素壓制，持續調整，例如一些“18A”的生物科技公司的市值已低于淨現金，都具備較好的投資回報率。

嘉實·王鑫晨：國内經濟複蘇及海外流動性放松仍然隻是時間問題。23年5%的經濟增速仍然是全球範圍内最好的主要經濟體，且我們預期政策的手段仍然很多。美國加息也終将進入尾聲，極高的利率難以長期維持。疊加近期中美關系進入競争常态化，雙方高層上司頻繁溝通，這些宏觀因素的發展仍然是對港股的表現比較友好的。

人工智能作為年初至今全球最關注的科技趨勢，絕不是主題炒作而是真産業趨勢。國内雖然與美國仍然存在一定的差距，但是追趕的速度同樣驚人。A股走出了AI+的牛市行情，而反觀港股，有資金、有技術、有場景的大模型公司聚集在香港上市，但卻并沒有産生類似的行情。我們認為港股科技即使不受AI催化，仍有很好的投資價值。如受A股催化帶動，将帶來更可觀的回報。

我們目前在港股曆史未見的下行期中徘徊。短期決定股價表現的因素和次元很多，長期僅有企業自身收入盈利增長這一個名額。我們長期看好港股投資的戰略性機會。

結語：最近這兩篇文章都比較長，下篇我會發一些基金經理二季報的一句話概括，歡迎大家持續關注我們。